高瑞东 赵格格：比鹰派更可怕的是不确定性

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核心观点

事件：美东时间2022年11月1-2日，美联储召开11月FOMC会议，宣布11月加息75bp至3.75%-4%。

核心观点：11月加息75bp基本符合市场预期，但鲍威尔“鹰派”言论超市场预期。虽然美联储声明暗示12月或放缓加息幅度，但鲍威尔表明，本轮加息的高点会超过此前预期（4.6%）。这说明市场此前对美联储加息即将步入尾声的预期依然太过于乐观，市场必须忍受更长期的高利率环境。向前看，如果通胀回落幅度符合预期、新增非农就业人数下滑，那么美联储或会考虑放缓12月加息幅度，让前期的连续大幅加息“再飞一会”。但是，1.75万亿美元超额储蓄依然在支撑美国居民消费，通胀粘性指数在9月继续上升，2023年通胀中枢也将远高于目标，美联储或执行“更长更远”的加息路径。考虑到明年美国经济或出现实质性的衰退风险，明年市场对于美联储加息预期的博弈也将更为激烈。11月加息75bp符合预期，但对本轮加息终点指引则超过预期。11月加息75bp基本已经被市场充分认知，符合预期。但10月市场围绕着12月是否会如9月点阵图所指引，将加息幅度放缓至50bp做了多轮博弈。然而，虽美联储声明和鲍威尔均表示，会考虑放缓12月加息幅度，但鲍威尔发表更强鹰派宣言，表明考虑通胀粘性和强劲就业，最终利率将会高于此前的预期（Ultimate Interest Rates May Be Higher Than Previously Expected），美联储加息路径尚未走完（have a ways to go）。发布会后，市场预期2023年加息终点在5%-5.25%，也即还有125bp的加息空间。据CME，市场对于12月加息50bp的概率为61.5%，加息75bp概率回落至38.5%。对明年2月利率达到4.75%至5%（意味12月加息50bp、2月再加50bp）的概率为52.3%。1.75万亿美元超额储蓄支撑消费，通胀粘性指数持续上升，筑基“鹰派路径”。美国居民持有的超额储蓄额度从去年年末的2.33万亿美元高点回落至今年9月末的1.75万亿美元，虽然其边际效率减弱、但对消费依然有支撑效应，白宫积极推进的“削减学贷计划”也在影响居民开支预期。而劳动力供给始终存在缺口，这部分缺口主因55岁以上人群退出劳动力市场、短期难以补充。因此供需不平衡问题尚未解决，美国粘性通胀（亚特兰大联储粘性CPI、克利夫兰联储截尾CPI）在9月继续上行，显示价格普遍上涨的压力。预计2022年美国通胀中枢在8%左右，2023年将小幅回落至4%-5%，依然远高于美联储2%的预期目标。12月或放缓加息幅度，但美联储或执行“更长更远”的加息路径。下半年以来，美联储持续释放不惧经济短期压力、也要抗击通胀的坚定决心。考虑到明年美国通胀依然高于美联储目标，因此美联储或会拉长本轮加息的时间，直到看到通胀的实质性回落。而随着美国经济各项指标持续回落，明年年中或存在实质性的经济衰退风险，届时市场对于美联储加息路径的博弈也会更为激烈。风险提示：四季度俄乌局势进一步升级，导致国际大宗商品价格波动。中期选举后拜登政府财政开支计划存在不确定性，经济硬着陆风险提升。

一、比鹰派更可怕的是不确定性

事件：美东时间2022年11月1-2日，美联储召开11月FOMC会议，宣布11月加息75bp至3.75%-4%。本次会议决定为全票通过，不公布点阵图和经济相关预测数据。

截至11月2日收盘，美股三大股指均大幅下挫，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分别下跌1.55%、2.5%、3.36%。美债收益率和美元指数上涨。

核心观点：

11月加息75bp基本符合市场预期，但鲍威尔“鹰派”言论则极大超过市场预期。10月市场对于12月是否会放缓加息幅度至50bp的预期做了多轮博弈。然而鲍威尔的发言比“12月加息75bp”的鹰派预期更为鹰派，表明即使12月放缓加息幅度、但考虑经济韧性、通胀粘性，本轮加息的高点会超过此前预期（4.6%）。这说明市场之前对于美联储抗击通胀的决心估计依然不充分，对于美联储本轮加息即将步入尾声的预期依然太过于乐观，市场必须忍受更长期的高利率环境。

向前看，如果通胀数据回落幅度符合预期、新增非农就业人数下滑，那么美联储或会考虑放缓12月加息幅度，让前期连续的大幅加息“再飞一会”。但是，美国目前1.75万亿美元超额储蓄对消费依然有支撑效应、而劳动力供给始终存在缺口，这部分缺口主因55岁以上人群退出劳动力市场、短期难以补充，因此美国通胀粘性指数依然在持续上升。

预计2023年通胀中枢将远高于2%的目标，美联储或执行“更长更远”的加息路径。考虑到明年美国经济或出现实质性的衰退风险，明年市场对于美联储加息预期的博弈也将更为激烈。

二、鸽派美联储声明，鹰派鲍威尔

10月以来，市场就12月加息预期不断博弈。10月以来，市场对11月加息75bp的预期基本没有松动，已经有充分预期。但是就12月加息是否放缓，市场激烈博弈，预期出现多次反转。10月初多位美联储官员发表鹰派预期，强调现有经济条件不足以让美联储放缓加息；但10月21日，有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos暗示美联储可能考虑缩小12月加息幅度，旧金山联储主席戴利(拥有投票权)发表鸽派言论，叠加10月27日公布的三季度美国GDP增速不及预期，引发10年期美债收益率在10月27日跌穿4%、美股上扬。

然而，10月30日Timiraos态度发生巨大转变，其表示美国消费者依然拥有约1.75万亿美元超额储蓄，“支出对加息的敏感度降低意味着需要更高利率”。这再度引发市场对于12月大幅加息的担忧，10月底美债收益率也再度回升，美股受挫。10月31日和11月1日，道琼斯指数分别下跌0.39%和0.24%.

然而，本次美联储会议声明和鲍威尔讲话，虽然符合了市场对于12月放缓加息的预期，但对本轮加息终点的表态，则超过市场预期，整体表达了偏鹰派的立场。

一是，“偏鸽”的美联储声明，指向12月或考虑放缓加息幅度。

美联储声明表示，委员会在决定“未来（利率）增速”时，会考虑“货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后性，以及经济和金融发展”。该条声明也被市场在发布会之前，解读为鸽派表态。

In determining the pace of future increases in the target range, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments.

12月议息会议是否会放缓加息幅度到50bp，我们认为还需要观察10月和11月的非农就业和通胀数据。如果通胀回落幅度符合预期、新增非农就业人数下滑，那么美联储或考虑放缓加息幅度，让前期连续的大幅加息“再飞一会”。但是，12月加息幅度已经不是重点，重点是美联储对于接下来路径的修正。

二是，“鹰派”的鲍威尔讲话，指向即使考虑12月放缓加息，本轮加息周期的终点会“更高”。

根据9月FOMC会议点阵图，2022年末联邦基金利率中值达4.4%，2023年继续小幅攀升至4.6%，意味着11月和12月共计加息125bp，2023年再小幅加息25bp，2024年将进入降息周期。相对6月点阵图，9月点阵图对于利率中枢的预期已经出现了大幅调高，并且引发了市场恐慌。

但是，鲍威尔本次发言预示，本轮加息终点将会有可能会高于此前预期。这也是让市场感到最为不确定的和恐慌的地方。鲍威尔在新闻发布会上表示，虽然经济软着陆的可能性在下降（the path has narrowed），但是他还没有看到劳动力市场降温的势头。虽然美联储有必要放慢加息速度，但距离结束加息“仍有一段路要走”，而且最终利率将会高于此前的预期（Ultimate Interest Rates May Be Higher Than Previously Expected），并宣布现在谈论暂停加息还“为时过早”。此番言论，是美联储对于心存侥幸的市场再度发出的强力声明，表达了其无惧短期经济成本、抗击通胀的坚定信心。这也意味着，市场此前并没有完全充分估计美联储此番加息的决心，对于美联储加息要步入尾声的预期依然过于乐观，高利率环境所维持的时间会更长。

“It is very premature to be thinking about pausing. People when they hear ‘lags’ think about a pause. It is very premature, in my view, to think about or be talking about pausing our rate hikes. We have a ways to go.”

——Jerome Powell

在本次发布会上，关于经济衰退的问题，鲍威尔也提到，如果经济因为“过度加息”陷入衰退，则“有足够的工具来支持经济活动”。这一方面表明，美联储是不惧怕短期因为加息可能会导致的经济衰退问题。另一方面也表明，正因为在经济还未陷入衰退的时候美联储连续大幅加息，如果经济出现衰退风险，美联储后期政策腾挪的空间也存在。

if we overtighten, then we have the ability with our tools, which are powerful, as we showed at the beginning of the pandemic episode。We can support economic activities strongly if that happens, if that's necessary.

——Jerome Powell

根据CME fedwatch，新闻发布会后市场对于本轮加息终点预期在5%-5.25%，也即认为还有125bp的加息空间。据CME，市场对于12月加息50bp的概率为61.5%，加息75bp概率回落至38.5%。对明年2月利率达到4.75%至5%（意味12月加息50bp、2月再加50bp）的概率为52.3%.

三、1.75万亿美元超额储蓄筑基“鹰派路径”

9月通胀回落速度慢于市场预期，且通胀粘性持续走高，表明通胀压力可能会持续较长一段时间。9月美国CPI再度超市场预期，核心通胀压力继续抬升，而且通胀粘性指数持续走高，显示价格普遍上涨的压力。而临近冬季，俄乌局势或加速演绎，全球能源价格和粮食价格也将维持高位波动。根据我们的计算，2022年全年美国通胀中枢在8%左右，2023年将小幅回落至4%-5%，依然远高于美联储2%的预期目标。

美国通胀居高不下，核心原因依然在于居民持有的超额储蓄，与受限的劳动力供给。全美居民所拥有的超额储蓄自去年年末的2.33万亿美元回落至今年9月末的1.75万亿美元，虽然其边际效力在逐步减弱，但依然对消费数据存在支撑。此外，拜登在积极推进所谓的“削减学贷计划”，将有望一次性削减全美超过2000万人的学生贷款余额，等同于新一轮“隐形派现”，将对消费带来新一轮支撑。该计划虽遭受到共和党的诉讼“狙击”，但白宫表示法院临时命令不会阻止申请学贷计划，依然在推进相关程序（详情请参考我们于2022年9月12日发布的报告《拜登学贷计划：美国新一轮财政刺激？——<大国博弈>系列第三十三篇》）。

需求还有韧性，但劳动力供给恢复始终受限。目前，劳动力参与率始终与疫情前存在1%左右的缺口，缺口主要来自于55岁以上群体退出劳动力市场的拖累。一是，近年美国老龄化率快速提升，二是疫情和疫后多轮财政补贴，催化了55岁以上居民退休意愿。因此，该部分劳动力供给缺口短期难以补上，美联储只能通过持续加息、压低总需求以遏制通胀。

12月或放缓加息幅度，但美联储或执行“更长更远”的加息路径。下半年以来，美联储持续释放不惧经济短期压力、也要抗击通胀的坚定决心。考虑到明年美国通胀依然高于美联储目标，因此美联储或会拉长本轮加息的时间，直到看到通胀的实质性回落。而随着美国经济各项指标持续回落，明年年中或存在实质性的经济衰退风险，届时市场对于美联储加息路径的博弈也会更为激烈。

四、风险提示

四季度俄乌局势进一步升级，导致国际大宗商品价格波动。

中期选举后拜登政府财政开支计划存在不确定性，经济硬着陆风险提升。

End

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光大宏观 高瑞东团队
高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。顾皓阳
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。査惠俐
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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