长江电力“无动力滑翔”
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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024年4月30日，长江电力（SH：600900）发布的《2023年报》显示：营收711亿、同比增长13.4%；归母净利润272亿、同比增长14.8%；每10股派现8.2元，总金额超过200亿，相当于净利润的73.7%。
拥有绩优、高分红人设的长江电力，是资本市场的宠儿。自2014年初到2023年末的10年当中，有8年股价是上涨的。2024年前5个月当中，又有4个月股价是上涨的。
按6月7日收盘价，长江电力市值近7000亿，静态市盈率25倍。
长江电力给过投资人丰厚回报，但未来20年不是以往20年的自然延伸。长江电力好比“无动力滑翔机”，难以飞得更高。
#01三次“托举”
长江电力早期只有号称“万里长江第一坝”的葛洲坝（实为三峡水电站的实验工程），总装机容量2.7GW。当年的口号是“管好葛洲坝、进军大三峡”。
截至2005年，长江电力已先后收购三峡电站（坝址为距葛洲坝38公里的三斗坪）的6台机组（单台装机容量70万千瓦），加上葛洲坝的22台机组，控股总装机容量达6.9GW。
2007年5月，收购三峡电站7#、8#机组，对价104.4亿；
2009年，三峡电站26台机组全部投产，长江电力将剩余的18台机组全部收入囊中。2009财年营收110亿、同比增长17.5%；
2010年，长江电力水电收入达218.8亿、同比增长98.6%。主要原因是2009年9月收购的18台发电机组开始满负荷工作。
2011年-2015年，长江电力水电收入起伏不定，主要取决于上游来水量。2015年，水电收入242.4亿、同比下降9.9%。
2016年，长江电力水电收入暴涨112.5%、达到485亿。主因还是资产重组——收购溪洛渡、向家坝两电站，总装机容量扩大到45.5GW。
2017年-2021年，长江电力水电收入随上游来水量起伏。2021年，水电收入487.5亿、同比下降7.8%。
2022年，受长江枯水影响，水电收入436亿、同比下降10.6%。
2023年4月，长江电力再次完成重大资产重组——收购白鹤滩、乌东德两大水电站。总装机容量跃升至71.8GW，涨幅57.5%。
通过业绩回溯，2022年水电收入变更为614亿、较2021年增长26%。
2023年，长江电力水电收入690亿，同比增幅回落到12.4%。
三峡集团沿江（包括上游干流金沙江）建设乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝等六座大型水电站，让“每一滴水发六次电”，实现对水电资源的梯级开发。
长江电力是三峡集团旗下的“电力生产与运营”板块。水电站建成后，机组陆续投产，先委托长江电力调试、运营，条件成熟后再注入长江电力。
长江电力好比在3000米高度飞行的“无动力滑翔机”。2009年、2015年、2022年三次大规模注入水电资源，是三次托举，让长江电力飞到万米高空。
#02大局已定
1）不会有下一次“托举”
通过系统重组，长江电力已将长江上流六座梯级电站尽数纳入，总装机容量71.7GW。其中：
三峡22.5GW、占比31.4%；
白鹤滩16GW、占比22.3%；
溪洛渡13.9GW、占比19.3%；
乌东德10.2GW、占比14.2%：
向家坝6.4GW、占比8.9%；
葛洲坝2.7GW、占比3.8%。
截至2023年末，三峡集团国内水电可控装机容量达78.24GW，年发电量2890千瓦时。长江电力已拥有母公司旗下91.6%，2023年发电量占比更是达到95.6%。
三峡集团已无优质的水电资源可以注入长江电力，这意味着“滑翔机”不会被再次托举。
2）随风
长江电力业绩主要取决于发电设备的利用小时数。
发电设备利用小时数不仅取决于上游来水量，更重要的是完成防洪、抗旱、排沙、航运等诸多的功能，甚至还要照顾多种鱼类产卵繁殖。
最早建成的葛洲坝，设备利用小时数最高达到7300小时/年。三峡电站调蓄洪、通航任务优先级更高，设备利用小时数最低。乌东德电站2023年才首次蓄至正常水位975米，年利用小时数应该会有提升空间。
2019年-2020年，已注入长江电力的四座水电站设备利用小时数处于高位。2021年开始下滑。其中，三峡从2020年的5000小时降至2023年的3600小时；葛洲坝从2019年的7400小时降至2023年的6500小时；向家坝从2019年的5900小时降至2023年的5400小时。
若非新注入白鹤滩、乌东德，长江电力水电收入势必下降。
没有新的水电机组大规模注入，长江电力好比滑翔机随风漂流。尽管性能优异，永远不会落下，但也不会一飞冲天。
#03干得漂亮
有人不看好长江电力的巨额固定资产投资，认为不是好模式，甚至从巨额负债联想到恒大的“皮带”。
1）三次收购
中国移动连续投入3G、4G、5G，不断用“新的”淘汰“旧的”。长江电力则不同，并购白鹤滩、乌东德对三峡电站没有负面影响，反而通过“六库联调”优化梯级水库运营、提高发电效率。
2009年收购
2009年，长江电力斥资1043亿收购“三峡工程开发总公司”发电资产。
支付方式为：以15.9亿普通股支付201亿，其余分别为200亿现金、493亿承债、149亿欠债。
全面投产后装机容量22.5GW。
2010年，长江电力水电收入增长98.6%；
2015年收购
2015年，长江电力斥资797亿收购川云公司（营收、资产净额分别相当于长江电力的85%、113%），将溪洛渡、向家坝两电站收入囊中，新增装机容量20.26GW。
支付方式为35亿普通股、374亿现金。
长江电力通过定向增发20亿股募集241.6亿配套资金，用于支付本次收购的部分现金对价。
重组完成后，长江电力总装机容量达45.5GW。
2016年，长江电力水电收入同比增长112%。
2022年收购
2022年，长江电力斥资804.8亿收购“三峡金沙江云川水电”的100%股权，并通过定向增发募集161亿配套资金。
支付方式为：现金支出643.8亿，剩余161亿用9.2亿普通股支付。
交易完成后，长江电力国内控股装机达71.7GW。
令投资人遗憾的是，长江电力大规模并购太少，只有三次。如果有三十次、三百次才好。
2）漂亮的股本扩张
假如已发行1亿股、净利润1亿/年，每股净收益为1元。增发1亿股之后，净利润达到1.5亿元/年，每股净收益降到0.75元。投资者利益受损。
如果募集资金使用得当，并适度使用杠杆，投资者将获得丰厚的收益。比如上面的例子，增发1亿、募集资金5亿，再借贷5亿。用10亿来扩大生产，把净利润提高到5亿/年，每股净收益2.5元。
2003年，长江电力总股本为78.6亿，2023年末增至245亿，二十年增幅211%。而净利润从2003年的14.4亿到2023年的272亿，增幅达1796%。
股本涨2倍、净利润增18倍，长江电力干得漂亮。
长江电力做到这点，主要是因为适当地运用了财务杠杆。
例如并购溪洛度、向家坝后，固定资产、总负债均于2016年末达到峰值——2618亿和1639亿。
随后六年，随着资产折旧和债务清偿，固定资产、总负债逐年回落，至2021年分别为2187亿、1315亿。
尽管每次资产重组时，长江电力均发行代价股及定向增发扩大股本（净资产），但净资产负债仍会大幅提高。2016年、2021年，净资产负债率都飙高到142%。
2022年重组，以现金支付对价的比例高、募集配套资金相对少。2023年又进行了巨额分红，年末净资产负债率达179%。预计2024年起将逐年回落。
适当利用财务杠杆，长江电力净资产收益率保持在比较高的水平。特别是2015年重组后的六年，平均净资产收益率达16.1%。
但2022年重组后，净资产收益率不升反降——2023年加权净资产收益率为13.5%，较重组前的2021年低1.4个百分点，较2020年更是低了3.2个百分点。
是不是新收购的资产尚未作出应有的贡献？
就装机容量而论，2023年1月已完成收购的白鹤滩、乌东德占比达36.2%。而2023年六座电站的发电量仅较2022年四座电站的发电量增长48.9%。
事实上，2023年白鹤滩、乌东德发电设备利用小时数分别为3600小时、3428小时，与三峡电站的3630小时不相上下。
这不是好消息，因为它预示着长江电力对水电资源挖掘的潜力有限。
#04对得起投资人
1）投资收益的两个来源
投资收益有两个来源：一是基本面（包括每股净利润和现金分红）；二是估值（PE、PS)。
易方达对沪深300成分股价格涨跌的研究表明：10年间股价的涨跌88%由业绩决定；5年间股价涨跌53%取决于业绩；而股价1年间的涨跌76%由市场估值决定。
综上所述，上市公司回报投资者的最好方式就是改善基本面，即提高每股收益（EPS）和现金分红。单纯的市值管理即便一时奏效，也必将回归。
2）累计分红1842亿
每股净收益（EPS）
2003年IPO之时，长江电力每股净收益仅为0.18元，2012年增至0.63元；
2015年重组，最终把每股净收益推高到2020年的1.19元；
2022年重组没有进一步推高每股净收益。
2023年每股净收益1.11元，约为2003年的6倍、2012年的1.8倍；
现金分红
2023年10月，长江电力IPO募集资金98.26亿（用于收购三峡电站的4台机组）。而2023年下半年分红过70.7亿，相当于财年净利润的492%！
到2012年，长江电力已累计派现300亿；
2019年，长江电力累计派现1100亿；2023年累计派现超1840亿；
自上市以来长江电力累计融资1288亿，较累计分红少554亿。但不能说对投资者的回报只有这500亿，还要加上股价上涨500%的收益（在相同的PE下，每股收益涨5倍，股价也要涨5倍）。
综上所述，长江电力非常优秀，但在增长空间有限情况下，25倍PE有些偏高。
对于长江电力，不妨只看股息率。目前股息率高于5%的有上百家，如果股息率不到3%，就没必要冲着分红去买入了。
*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。
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