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“海王”逃脱周期
作者｜Eastland头图｜电影《海王》2023年4月11日，中远海控（601919.SH）发布《一季度业绩预告》称，因集装箱航运业供需变化造成运价下跌，一季度归母净利润同比减少75%至69亿。业绩预告发布后，中远海控不跌反涨，原因有二：一是根据以往经验，目前运价处于低位，进一步下跌的空间不大；二是中远海控在逆境下季度净利润接近70亿，即便后面三个季度运价没有大幅反弹，全年净利润大概率能保持在200亿以上。中远海控被称为“周期之王”，坊间人称“海王”——海运之王。在研究这家公司时如果生搬硬套周期理论等于“瞎子摸象”——2020年Q4到2022年Q3这八个季度是“繁荣期”，摸到“一根柱子”；2022年Q4~2023年Q1，是“衰退期”，啥时见底儿不清楚，算“半根柱子”。从没现过大象，摸到“一条半腿”就断定大象的样貌，会贻笑大方。摸到一根半“柱子”2016年重组以来，全球集装箱运输依然萎靡，中远海控业绩平平但净利润还是稳中有升。营收2020年Q4，中远海控营收突然增至536亿，同比增长37.3%；2021年营收暴涨95%至3337亿；2022年前三季度营收增速从63%降至41%、再降至15%，第四季度营收745亿、同比下降27%。由于四分之三处于繁荣期，2022年营收还是达到创纪录的3911亿、增速降至17%。净利润净利润起伏更大。2017年~2019年，扭亏后的中远海控，扣非净利润率只有1%左右；2020年提高到6%；2021年扣非净利润暴涨至892亿、利润率26.7%；2022年扣非净利润率27%；2023年Q1，扣非净利润69亿、同比下降75%。经营活动现金流经营活动现金表现好于净利润。2019年扣非净利润率只有1%，经营活动现金流已达营收的14%。2021年经营活动现金流达1710亿、相当于营收的51.2%，平均每天净流入4.7亿，可谓日进斗金。2022年各季度，经营活动现金流占营收的比例振荡下行，从Q1的59%跌至Q4的41%，每天3.3亿，依然可观。不能生搬硬套周期理论夏天生秋天死的虫子不会发现“四季轮回”，所以“不可语冰”。“二十四节气”更是千百年观察研究的成果。与人类经济活动机关的周期更加难以把握。集装箱航运诞生半个多世纪以来，经历中东石油危机、1997亚洲金融危机、2008美国次贷危机、日本的衰落、中国制造的崛起……行业自带的“周期性基因”与外部因素叠加，波云诡谲，与“正弦函数”相去甚远。完整的周期大致可分为繁荣期、衰退期、萧条期和复苏期。按“周期律”生搬硬套中远海控：2020年Q4~2022年Q3这八个季度是“繁荣期”，瞎子摸到“柱子”；2022年Q4~2023年Q1，是“衰退期”，啥时见底儿不清楚，算“半根柱子”；然后是不知有多长的“萧条期”；下次“繁荣期”要等猴年马月……大谈海运周期，好比没见过大象的瞎子，摸到一条半腿，就自鸣得意。另外，“百年未有之大变局”不是随便说说，刻舟求剑，结论必然荒诞。假如地球在“流浪”，决不会有什么二十四节气。运费波幅最大的是亚欧航线中远海控营收分为集运、码头两部分。2022年集运收入3840亿、占总营收的98.2%（2021年这个比例是98.3%）。运量按目的地划分，欧、美航线运输量占比约为37%，过往五年几乎没有变化；中国大陆航线运量占比减少3个百分点，主要给了“亚洲区内航线”，折射出与东盟国家贸易额的增长；2022年，跑美洲的“跨太平洋航线”运输了451万标箱、占总运量的18.5%（过往五年均值为18.3%）；2022年，跑欧洲的“亚欧航线”运输了454万标箱、占总运量的18.6%（过往五年均值为18.6%）；2022年，跑亚太地区（含澳大利亚）的“亚洲区内航线”运输了818万标箱、占总运量的33.5%（过往五年均值为31.4%）；2022年，中国大陆航线运输了448万标箱、占总运量的18.3%（过往五年均值为21.7%）。运费收入航线收入与运量分配是两幅图景：欧、美航线以不到40%的运量获得50%以上的收入；亚洲区内航线收入占比较运量占比低差不多10个百分点；中国大陆航线以20%的运量获得3%的收入。中远从没挣到每箱2万美元，最多3800美元影响中远海控业绩的主要原因是“亚欧”“跨太平洋”航线运价的波动；其次是“亚洲区内航线”“其它航线”；中国大陆航线收入占比极低，影响较小。直到2019年，各航线运价波澜不惊。2020年Q4突然启动，跨太平洋、亚欧航线年均运价分别上涨11%、19%；2021年，亚欧、跨太平洋航线年均运价分别达到2830美元/箱、2650美元/箱。其中亚欧航线涨幅达178%，跨太平洋航线涨幅为87%；2021年，中国至美国西海岸单价从2000美元涨到2万美元。但中远海控跨太平洋航线均价不到2700美元。2022年，疫情、俄乌冲突、通胀、欧美库存高企，全球集运需求疲软，而港口拥堵缓解释放了大量动力，多重因素齐聚，运价迅速回调。2022年，中远海控运量下降9.3%，而单箱运价不降反升：亚欧、跨太平洋航线年均运价分别为3180美元/箱、3800美元/箱，增速分别为13%、43%。业绩对运价高度敏感但并非“周期股”1）毛利润率与运价集运业务毛利润率与运价密切相关。以“中国集装箱运价综合指数（CCFI）”为参照。2017年CCFI年均值820点，集运业务毛利润64亿、毛利润率7.4%；2019年CCFI年均值为986点、比2017年高20%，集动业务毛利润增至135亿、毛利润率9.3%。2021、2022年CCFI均值分别为2616点、2997点，超过2017年的3倍，集运业务毛利润率超过40%。2）三大成本集运业务成本主要包括运输成本、航程成本、船舶成本等三大成本。2019年三大成本分别为1121亿、325亿、290亿，占航线收入的比例分别为51%、23%、11%。2019年总运量2547万标箱。2021年三大成本分别为688亿、309亿、232亿。占航线收入的比例分别为36%、10%、9%。2021年总运量2691万标箱，单位收入、成本分别为1768美元、1019美元，每箱赚749美元，毛利润率42.3%。2022年总运量降至2241万标箱、单位收入、成本分别提高到2282美元、1272美元，每箱赚1010美元，毛利润率44.3%。2021年，疫情造成全球大面积停工、停产、堵港。2021年，集运业务单价不到1800美元（其中，跨太平洋、亚欧航线单价约2800美元）。2万美元太疯狂、不可持续。对中远海控而言，每箱两三千美元，净利润就能达到茅台的两倍。3）财务费用“反转”由于行业的特殊性，中远海控销售费用、研发费用占营收的比例极小。例如2022年，6429万销售费用占营收的万分之1.6；近14亿研发费用不算少，但也只占营收的0.35%。对中远海控业绩有影响的是管理费用、财务费用。2021年、2022年管理费用小幅上升，但占营收的比例从6%一线降至3%以下。2019年，财务费用达50亿、占营收的3.3%；此后逐年降至2021年的31亿、不到营收的1%；2022年，利息收入53.4亿，财务费用负45亿（负值表示净流入）。一出一进，与2019年相差百亿。2019年CCFI年均值为827点，中远海控净利润近70亿。即便2023年CCFI指数跌至2019年的水平，考虑到财务费用的变化，中远海控净利润仍可达到200亿的水平。中远海控业绩对运价高度敏感，但导致运价波动的因素远远超过集运范畴。不是集运公司多造/少造几条船，运力就过剩/不足了，疫情、贸易战、地缘政治、通胀……每个因素对供求关系的影响都大于造船。周而不复始与集运类似，民航业绩波动也很大，但不是多买/少买飞机造成的。中国国航（601111.SH），2014~2019年连续5年盈利，累计获得净利润384亿。民航是疫情的“重灾区”，2020~2023年国航连续亏损，三年亏掉697亿。从2014~2022年，9年净亏损313亿，平均每年亏损35亿。中远海控剥离干散货业务以来，即便CCFI指数一度跌破700点，仍能保持盈利。2017~2022年，累计获得2195亿净利润，平均每年366亿！从每年一两百亿到一千亿，再回到一两百亿，并非周而复始——净资产、现金大幅增加了：2016年~2020年，中远海控净资产从375亿增到至787亿，年均增速20%；同期现金从325亿增至529亿、年均增速约13%。2021年，净资产暴增128%至1795亿；现金增幅更是达到237%，至2369亿；截至2022年末，中远海控净资产2535亿、持有现金2369亿。与2019年相比，抗风险能力不可同日而语。*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议——————▪
2023年4月25日