市值5000亿，1600亿资产有“隐患”
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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024年，英伟达（NASDAQ：NVDA）累计上涨138.3%，市值达2.9万亿美元。
工业富联（SH：601138）是英伟达的重要合作伙伴（AI服务器，芯片基板），可谓“英伟达概念”当之无愧的龙头，近年来涨幅惊人：
2022年10月，工业富联股价从7.61元起步，到年末升至8.96元；2023年涨68.8%，收于15.12元；2024年7月11日，创新高（29.47元）市值达5855亿；截至2024年7月19日，2024年涨幅已达63.1%，最新市值4900亿，动态市盈率29.3倍。
2024财年（截至2024年1月28日），英伟达营收609亿美元，同比增长126%；毛利润443亿美元，毛利润率高达72.7%；净利润297.6亿美元，同比增长581%（2023财年净利润同比下降55.2%）。
英伟达吃肉，工业富联连汤都没喝到几口：2023年营收下降6.9%，归母净利润增长4.8%。
工业富联还有一个重大隐患：境外资产金额庞大、效益低下，理应进行减值测试。
#01股权结构既复杂又简单
富士康工业富联互联网股份有限公司（简称“工业富联”）成立于2015年3月（曾用名“福匠科技有限公司”），2017年7月完成股改并更名为“富士康股份”，总股本1.38亿股。
2017年，鸿海精密将体系内13家境内子公司注入工业富联。其中，香港基准、日本基准、FPI Ltd.第三家境外子公司股权随股权重组进入。
与此同时，工业富联还以“福鑫科技”为平台对境外股权和资产实施了收购（涉及25家境外公司的控股权）。
重组完成后，工业富联总股本增至17.7亿股，由“中坚公司”、“深圳富泰华”等33家主体持有。
上市前，工业富联不存在战略投资者。股权结构看似复杂，其实很简单：鸿海精密是“爹”，其余全是“儿”。
发行前，工业富联架构完全封闭，没有任何外部资本染指。
#02“王牌”业务未注入
鸿海精密（TW：2317）因代工苹果手机而家喻户晓。其实，许多知名手机品牌都是它的客户。此外，鸿海精密还生产手机的“精密机构件”，还有从机顶盒到工业机器人的许多产品。
2023年，鸿海精密营收6.16万亿新台币（约合1.4万亿人民币），净利润1421亿新台币（约合313亿人民币），最新市值约880亿美元（约6400亿人民币）。
富智康集团（HK：02038），主营苹果以外其他品牌手机（华为、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）代工（OEM/ODM）。2023年营收64.5亿美元、净亏损1.2亿美元。最新市值65亿港元。
鸿腾精密（HK：06088），于2017年在香港主板上市，主营电子产品核心零件连接器。2023年营收42亿美元，净利润1.3亿美元，最新市值230亿港元。
工业富联是鸿海精密体系中的第四家上市公司。苹果手机组装是令鸿海精密扬名立万的业务，且主要生产基地、百万员工均在大陆，照理应注入A股上市公司。2018年1月，日本财经媒体曾爆料说富士康有此打算。
但最终，鸿海精密将体系内通讯网络设备、云服务设备、精密工具、工业机器人业务及相关资产（31家境内、29家境外）注入工业富联。
2018年2月1日，工业富联向中国证监会提交了《招股说明书》（申报稿）。36天后（3月8日），工业富联“过会”，成为“神话”。
工业富联IPO发行新股19.69亿股，发行价13.77元，募集资金272亿元。IPO后，工业富联总股本达197亿，对应的市值2712亿。
#03靠天吃饭、挣辛苦钱
代工企业都是“靠天吃饭”，工业富联的“天”是亚马逊、微软、英伟达。
1）营收增速不高
工业富联第一主业是“通信及移动网络设备”，包括网络设备、通信网络设备高精密机构件和电信设备等。第二主业是云服务设备，包括服务器、存储设备、电源等。
通信及移动网络设备
2018年，通信设备收入2592亿，占营收的62.4%，同比增长20.8%；
2019年，通信设备收入减少5.6%至2446亿；
到2021年，通信设备收入2580亿，比2018年还少12亿；
2022年，通信设备收入2962亿，同比增长14.4%；
2023年，通信设备收入2790亿，同比下降5.8%；
2018年-2023年，通信设备收入增幅仅7.6%，年均0.15%，基本没有成长性；
云计算
2018年，云计算收入1532亿，同比增长27.3%；
2019年，云计算收入1629亿，同比增长6.3%；
2020年、2021年，云计算收入分别增长7.6%、1.4%；
2022年，云计算收入2124亿，同比增长19.6%；
2023年，云计算收入1943亿，同比下降8.5%；
2018年-2023年，云计算收入累计增长26.8%，年均4.9%，增速不算高；
2）毛利润率低
代工企业的客户不仅享有绝对的主导权而且赚取了绝大部分利润。各家代工企业竞争，你想赚10%的毛利润，友商说能赚5%我就干。
鸿海精密贵为“代工企业翘楚”，毛利润率却不高。苹果每部手机净利润数千元，代工厂毛利润只有50元。
2018年，通信设备和云计算毛利润分别为287亿和64亿，毛利润率分别为11.1%和4.2%。
2022年，通信设备和云计算毛利润分别为274亿和84亿，毛利润率分别为9.3%和4%；
2023年，通信设备和云计算毛利润分别为273亿和9亿，毛利润率分别为9.8%和5.1%；
2023年，通信设备、云计算毛利润合计372亿，较2018年增长6%，年均1.2%。
工业富联最近两年暴涨，全赖AI服务器市场的火爆。但工业富联云计算业务毛利润率仅为5%，英伟达毛利润率超过75%，两者间根本没有可比性。
3）净利润原地踏步
2021年-2023年，工业富联归母净利润连续保持在200亿以上。2023年净利润210亿、净利润率4.4%。
2018年-2023年，工业富联净利润累计增长24.2%，年均4.4%；
2024年Q1，工业富联净利润41.8亿，同比增长33.8%。7月上旬，股价创上市以来新高29.47元，动态市盈率达35倍。
过往5年，工业富联净利润增速不到5%，2024年Q1净利润高增长能否持续还有待观察，近30倍PE有些高估了。
更重要的是，工业富联境外资产规模大、效益低，存在减值风险。
#0460家子公司问题多多
工业富联是由鸿海精密体系内60家子公司（境内31家、境外29家）“组装”而成的控股公司。
工业富联上市前，笔者曾对60家公司提出过三个问题：
第一，收购对价主要依据净资产，但部分标的公司盈利能力差。这样一来，收购价格对应的市盈率偏高。比如国基电子净资产、净利润分别为23.6亿和6670万，净资产收益率仅为2.8%。收购价为28.34亿（较净资产溢价20%），市盈率42.5倍。
第二，重组标的负债率偏高且几乎全部是流动负债。比如CNT GS总资产近33亿美元，净资产只有6261万美元；河南裕展总资产913亿，净资产只有15.6亿；深圳裕展总资产363亿，净资产仅1.9亿；深圳富桂总资产136.5亿，净资产为负1.1亿；FPI Ltd.总资产高达115亿美元，净资产仅110美元！
截至2017年末，工业富联总负债1204.1亿，其中流动负债1203.8亿，占比99.97%！
截至2024年3月末，工业富联总负债1308.6亿，其中流动负债1248.5亿，占比仍然高达95.4%。
第三，大量公司疑似空壳。特别是济源鸿富锦、武汉裕展、鹤壁裕展、河南福匠这4家子公司，净资产、净利润均为零。另外，还有16家净资产、净利润均不足1万元。60家子公司，20家疑似空壳。
#05庞大的境外资产
1）“带病上市”
工业富联境外子公司分布于美国、日本、新加坡、越南、韩国、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。
根据2018年5月发布的《招股说明书》（P102~P104）。
工业富联境外控股子公司盈利能力极为低下。总资产排名居首的5家公司：
排名第1的FPI Ltd.，总资产115亿美元，2017年净利润110美元！
排名第2的CNT Samoa，总资产108亿美元，2017年净利润0美元！
排名第3的IPL International Ltd.，总资产87.6亿美元，2017年净利润0美元！
排名第4的CNT GS，总资产33亿美元，2017年净亏损465万美元！
排名第5的弘佳公司，总资产21.5亿美元，2017年净利润为0美元！
Top 5总资产达365亿美元，2017年净亏损约465万美元！
资产的定义是“能带来经济利益的资源”。
关于数千亿境外资产给发行人带来多少经济利益，普华永道（收取八位数审计费用）的背书难以令人信服。工业富联有“带病上市”之嫌。
2）境外资产现状
自2021年起，工业富联年报中出现“境外资产占比较高的相关说明”。
2021年未、2022年未、2023年未，工业富联境外资产分别为1494亿、1606亿、1632亿，约为总资产的60%、净资产的120%！
判断某宗资产是否存在减值迹象的依据是：能否回收与资产账面值等额的现金（或自由现金流）。
《2023年报》披露了占比较高的两家境外企业，但没披露最新资产金额（只知道2017年末数据）：
CNT SG——2017年末总资产33亿美元；2021年-2023年净利润23.4亿人民币，平均每年1亿美元，靠盈利收回33亿美元需要33年！
FPI Ltd.——2017年末总资产115亿美元；2021年-2023年净利润4.15亿人民币，平均每年1900万美元，靠盈利收回115亿美元需要605年！
投资人有理由质疑，工业富联1600多亿境外资产是否有“水分”。假如需要计提十几个点的资产减值准备，区区200亿利润将被“冲”得干干净净。
资产减值重创企业利润的例子比比皆是：
2023年，A股市场有900家企业发生商誉减值，其中327家因此陷入亏损；光伏板块63家公司资产减值损失接近330亿，其中隆基绿能、通威股份资产减值分别为70.3亿、62.4亿。2023年，隆基绿能净利润下降27.4%、通威股份净利润下降47.3%、海通证券净利润下降84.6%、步长制药由盈转亏……
本着对投资者负债的宗旨，工业富联应当尽早对境外资产进行减值测试。
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