自动驾驶芯片第一股，难逃商汤宿命

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出品 | 妙投APP

作者 | 宋昌浩

头图 | 视觉中国

在国内车路云等基础设施建设如火如荼之际，自动驾驶行业的相关公司也开始加速上市。

作为国内自动驾驶芯片领域的主要玩家之一，黑芝麻智能在6月12号正式通过港交所聆讯，成为“国内自动驾驶计算芯片第一股”。

自2022年7月黑芝麻智能曾计划在科创板上市未果、2023年6月向港交所首次递表失败，黑芝麻智能在港股二次冲击IPO终获成功。

那么作为行业内受到巨大关注度的自动驾驶芯片标的，黑芝麻智能的基本面如何？在行业快速发展的阶段，黑芝麻智能是否值得关注？

#01现金流告急，上市缓解燃眉之急

黑芝麻智能成立于2016年，总部位于武汉，是车规级智能汽车计算SoC及基于SoC的解决方案供应商。简而言之，黑芝麻智能的主要业务是提供汽车自动驾驶所需要的芯片，以及相关配套的软件业务。

根据公司招股说明书显示，目前黑芝麻智能的产品主要分为华山系列和武当系列。其中华山系列产品主要用在自动驾驶之中，截至到2023年12月31号A1000系列相关产品已经出货超过152000片，值得一提的是在研的华山A2000产品，设计算力250+TOPs，如果研发成功，将会算全球性能最高的车规级Soc之一。

武当系列产品是将自动驾驶和智能座舱等功能集成的芯片，目前已经流片，但尚未产生收入，也就是说黑芝麻当前的主要营收仍是由华山系列的相关产品贡献。

在华山系列产品的推动下，过去三年公司的营收快速增长。从2021年至2023年，分别为6050万元、1.6亿元及3.1亿元，复合年增长率为127.2%。同时，公司的毛利也在持续增长，同期分别为2187万元、4863万元及7714万元，复合年增长率为87.8%。

不过，黑芝麻智能仍处于巨额亏损当中。同期净亏损分别为23.5亿元、27.5亿元及48.5亿元。在剔除了不会引起现金变动的项目后，公司同期的经调整净亏损分别为6.1亿元、7.0亿元及12.5亿元。

营收尚未形成规模，大量的研发投入是公司亏损的主要原因。作为一家科技型企业，公司在研发上的投入相当巨大，自2021年至2023年，研发开支分别为5.9亿元、7.6亿元及13.6亿元，而随着公司产品从低端向中高端进发，预计未来的研发费用仍将会进一步增大。

研发费用仍会逐渐加大，但公司的现金流却已经开始捉襟见肘。虽然黑芝麻智能自成立以来，合计进行了10轮融资，累计融资金额为6.95亿美元（约50亿元），但如果没有新的外部融资，黑芝麻智能烧钱的速度恐难以维持太久。

截至去年年末，公司的账上现金12.98亿元，根据2023年公司的净经营活动现金流为-10.58亿元，据此线性推算，目前账上现金仅可维持公司15个月的运营。

因此，对于黑芝麻智能来讲，本次IPO上市可以说是让黑芝麻长舒一口气。但是IPO上市只能解决其现金流的燃眉之急，而公司要想实现自身的循环造血仍还需要较长的时间。

#02行业竞争激烈，突出重围困难重重

智能驾驶市场作为一个新兴的领域，市场空间巨大，而其中作为自动驾驶大脑核心的SOC也表现出了巨大的成长性。

据弗若斯特沙利文资料，全球及中国的车规级SoC市场规模从2019年的190亿元及66亿元增至2022年的428亿元及181亿元，复合年增长率分别为31.1%及40.2%，后续预计以27.0%及29.0%的速度增至2028年的1790亿元及835亿元。

（图片来源：公司招股说明书） 

但是对于黑芝麻智能来讲，想要在国内市场拿下较大的份额，仍然困难重重。

一方面，虽然行业具有较强的成长性，但是行业内玩家众多，竞争激烈。目前自动驾驶芯片行业的参与者众多，不仅有英伟达、高通、英特尔（Mobieye）等全球算力芯片巨头，还有华为、寒武纪等中国本土芯片跨界玩家，以及如特斯拉、零跑汽车等自研芯片车企。

而像黑芝麻智能这样的国内初创型企业，还有地平线、芯砺智能、后摩智能等多家公司，而黑芝麻智能与之相比，也并没有多大的优势。

在激烈的行业竞争压力下，2021年至2023年，黑芝麻智能的产品毛利率只有20%左右，整体毛利率也从36.1%降至24.7%。

此外，由于行业竞争激烈，黑芝麻智能也同样的在2023年丢失了其最大的客户。根据公司招股说明书显示，2021-2023年，来自最大客户的收入分别占各年度收入的40.7%、43.5%及15.2%，2023年来自大客户的比例下降了28%，其来自第一大客户的营收显著降低。

另一方面，当前黑芝麻智能的产品并不占优势，可能会一步慢而步步慢。

根据亿欧智库，自动驾驶等级每增加一级，所需要的芯片算力就会呈现十倍以上的上升，L2级别的自动驾驶在2TOPS，L3级别一般在20+TOPS，而到L4级别需要的AI算力接近400TOPS，L5需要的算力达到了4000+TOPS。

即使目前L3级别及以上的自动驾驶还未落地，国内以蔚来、智已、威马、小鹏为代表的主机厂对于新一代的旗舰车型采取了“硬件预埋，软件升级”的策略，即车型的自动驾驶芯片一般都是2-4颗左右英伟达的Orin产品，预埋算力达到500-1000+TOPS。

而黑芝麻智能的产品仍处于中低端市场，在售的单颗算力芯片产品最大算力在50TOPS左右。虽然在研的华山A1000PRO产品算力达到100TOPS，A2000产品设计算力250+TOP，但是产品从设计到流片、到车规级认证、到量产、再到客户试用下单需要很长的时间，对于黑芝麻智能来讲，短期仍难产生收入。

因此，总的来讲，在行业竞争的激烈的态势下，黑芝麻营收端受到行业竞争激烈、加上在售产品并不占有优势，短期看营收端难有大的增长，而费用端研发投入仍将会不断持续，甚至进一步加大，即短期难实现自身的造血盈利。

在中美冲突的背景下，对于任何一家试图打破产业链垄断的公司我们都怀揣敬意，表示支持。但是从二级市场投资的角度来看，资本往往又是逐利的，连年大额研发支出下，尚未盈利的商汤股价自上市后一路走低，如不能快速的破局，黑芝麻智能恐也难逃宿命。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。

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