老铺黄金造假了？
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出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
经过四年的起伏波动，老铺黄金最终获得了香港交易所的上市许可证。
老铺黄金成立于2016年12月，主要从事古法黄金饰品的研发与销售。2020年，老铺黄金曾两次尝试在A股市场上市，但由于与金色宝藏之间的复杂关联交易、异常高的毛利率和大量的委外加工等问题，其申请在2021年7月遭到否决。
面对挑战，老铺黄金转向了门槛相对较低的港交所，于2023年11月提交了招股书，由中信建投国际担任独家保荐人。终于在2024年6月12日，老铺黄金成功通过香港交易所的上市聆讯。
然而，这并不意味着挑战的结束。
黄金珠宝赛道竞争激烈，港资品牌如周大福、周生生和六福珠宝占据市场主导地位；内资品牌如老凤祥、周大生和潮宏基等也极具影响力。
与这些行业巨头相比，老铺黄金业务规模较小，市场地位较弱，即使上市也无法使其脱困，更何况它作为直营模式的Toc企业，应收账款过高，现金流入减少，不免引发市场对其财务及经营问题的质疑。
#01高端定位的得与失
老铺黄金的高端定位，为其带来高盈利能力的同时，也限制了其扩张的步伐。
老铺黄金门店均采用主题情景店模式，设计以中国文房经典场景为主题，主要分布在中国一线和新一线城市的高端商业中心，且均为自营门店。招股书披露，截至2024年5月，老铺黄金已在国内一线及新一线城市开设了33家门店。
（图片来源：招股说明书）
老铺黄金的产品价格带主要集中在1-5万元，为其带来了高店效和高盈利能力。
弗若斯特沙利文的数据显示，在单店平均收入方面，老铺黄金在2022年和2023年连续两年在中国黄金珠宝市场排名第一。
招股书显示，老铺黄金在过去三年中的毛利率均超过40%，2023年更达到41.9%。这一毛利率远超同行业水平，例如老凤祥、周大生和菜百股份2023年的毛利率分别为8.15%、18.14%和10.61%。
除了高端化和自营模式，老铺黄金的高毛利率还归功于以下两点：
一方面，足金镶嵌产品占比较高。2023年，足金黄金产品和足金镶嵌产品分别贡献了43.9%和56%的收入。足金镶嵌产品由于其设计和工艺复杂，毛利率更高，基本维持在45%左右，而足金黄金产品的毛利率则在36%以上。
（图片来源：招股说明书）
另一方面，按件计价模式。与传统的按克计价模式不同，老铺黄金的产品采用一口价销售，这种模式大大提升了产品的附加值。按件计价的黄金首饰更多地反映了设计和工艺的价值，因此其毛利率明显高于按克计价的产品。
虽然自营模式下的销售费率较高，但老铺黄金的净利率依然领先同业。2021年至2023年，老铺黄金的净利率分别为9.0%、7.3%及13.1%。相比之下，老凤祥、周大生、菜百股份2023年的净利率分别为4.17%、8.06%和4.29%。
显然，高端定位和纯自营运营模式保证了老铺黄金显著的盈利水平。然而，正是这些特质构成了其业务拓展的障碍。
线下零售企业的成长，主要取决于门店扩张，老铺黄金也不例外。
在门店规模上，老铺黄金显然处于劣势地位。据聆讯资料，截至2024年5月，老铺黄金在全国累计开设33家门店，与行业头部企业相比，相差甚远。
（图片来源：招股说明书）
截至2023年底，老凤祥线下共有5994家门店；中国黄金已开业门店4257家；同样走直营路线的菜百股份门店数量也达到了87家。截至2024年3月31日，周大福零售点数量为7782家，周大生门店数量为5129家。
门店规模较小，这直接影响了老铺黄金的营收规模，使其难以与行业中的大型企业相比。2023年，老铺黄金实现营业收入30.57亿元，老凤祥、周大生、菜百股份同期营收收入分别为714.36亿元、162.9亿元、165.52亿元。
往后看，老铺黄金的业务规模难以企及头部企业，甚至有可能与它们的差距越拉越大。
这是因为，老铺黄金采用自营模式，这种重资产模式有助于严格把控产品质量和维护品牌价值，符合其高端市场定位。
然而，这种模式的缺点也同样明显。高额的前期投入和持续的资金需求使得扩展门店的速度受到限制。黄金珠宝行业的门店经营需要较高的资金投入，尤其是在高价值的库存和设备上。此外，自营门店还必须承担租金上涨的风险，这在商业繁华区尤为常见。
如果老铺黄金大规模拓店，就需要大规模的资金支撑，这也是其多次尝试上市的主要动因之一。
老铺黄金大部分资金被锁定在存货里。截至2024年4月30日，老铺黄金存货为16.13亿元，现金及现金等价物为2亿元，分别占总流动资产比例的66%和8.2%。
如果老铺黄金采用加盟模式来扩张门店，确实可以加速扩展网络并减少直接投资成本。然而，转向加盟模式可能会对品牌控制和服务质量构成挑战。
加盟模式下，维持服务质量和品牌形象的一致性较难，可能影响老铺黄金作为高端品牌的形象；公司对加盟店的直接控制力减弱，可能会出现管理上的松懈或不符合品牌标准的行为。
#02店效难以提升
面对门店扩张的限制，老铺黄金未来的成长潜力似乎必须依赖于提高单店效益。然而，在金价居高不下和经济形势不明朗的背景下，金饰珠宝消费面临压力，这对老铺黄金的店效提升构成挑战。
首先，近期黄金价格的显著上涨对黄金珠宝的需求产生了负面影响。
自2023年10月以来，黄金价格持续走高，尤其是2024年2月以后更是表现强势。到2024年5月，伦敦现货黄金价格一度飙升至每盎司2427.3美元，涨幅达到33%。
高昂的金价使得消费者更倾向于购买金条而非金饰，因为金条较少涉及设计和品牌价值的溢价，从投资角度看性价比更高。
其次，当前的经济低迷和就业市场压力使得消费者对金饰这类非必需品的购买更加谨慎。同时，中国的结婚率持续下滑也间接影响了金饰的需求，因为金饰往往是婚礼中的常见礼物。
有关数据也验证了这一变化。据中国黄金协会，2024年第一季度，中国黄金消费虽总体增长了6%，金条和金币的消费增长了27%，但黄金首饰的消费量却下降了3%。
销售低迷同样反映在了上市企业的业绩上。2024年一季度，周大生实现归母净利润3.413亿元，同比下滑6.61%。
长远看，随着地缘政治冲突的频发、美联储降息的推进以及美元主导地位的逐渐削弱，美元持续贬值，金价上涨就会得到强有力的底层逻辑支撑，这对于黄金珠宝业绩的渠道整体来看是弊大于利，叠加赛道竞争激烈，在这个背景下，老铺黄金业务增长很难靠店效实现。
所以说，即便成功上市，老铺黄金面临的困境也不会轻易得到扭转。更何况，老铺黄金还存在更大的硬伤。
#03现金流出了问题
利润表上赚得利润是纸面富贵，现金流量表上的才是真金白银。
通常而言，经营活动产生的现金流净额与净利润一般是正相关关系，若按净现比（经营活动现金流净额/净利润）为1的合理标准下，企业净利润与经营活动现金流净额是一致的。
如果经营活动现金流净额增长速度不及净利润，这意味该企业的现金流质量变差。如果该现象一直持续，就需要警惕风险。这意味着该企业处于产业链劣势位置，不具备上下游竞争优势，或者存在财务造假的风险。
从2017年到2019年，老铺黄金的净利润虽逐年增长，从0.32亿元增至0.91亿元，但其经营活动现金流却持续为负，分别为-0.62亿元、-0.61亿元和-0.43亿元。到了2023年，经营活动现金流再次呈现负值，为-0.29亿元，这主要是由于应收账款显著增加导致其现金流入减少。
在这几年中，老铺黄金的应收账款持续增长，从2017年的0.35亿元增至2023年的3.76亿元，占总营收的比例也从8%增加到了12.3%。这表明老铺黄金的收账能力在减弱，影响了其自生造血能力和盈利质量。
（图表来源：招股说明书）
值得思考的是，采取直营模式TOC的老铺黄金，为何会有这么高额的应收账款？现实中，有些企业会通过虚构应收账款业务，虚增收入，虚增利润，来粉饰经营业绩。
那么，老铺黄金是否存在财务舞弊行为？这还需要老铺黄金提供一个明确的答案。
*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。
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