HPV疫苗大乱斗，智飞、万泰、沃森谁将胜出？

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出品 | 妙投APP

作者 | 王路泰

头图 | 视觉中国

国产二价HPV疫苗又降价了。

海南省疾控中心最新发布的HPV疫苗采购项目显示，沃森生物二价HPV疫苗中标，价格降到了每支63元。这一价格进一步打破了万泰生物此前创下的每支86元的价格水平。

实际上，自沃森生物的二价HPV疫苗上市以来，沃森就和万泰在二价HPV疫苗领域展开了激烈的降价竞争，这款产品的价格也从2023年2月329元的政府招采价降到了63元/支的水平，降幅接近80%。竞争可以说是相当激烈。

在二价苗市场之外，即将上市的万泰生物九价苗又对智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗构成了潜在的威胁。曾经一针难求的九价苗在不少地区也可以随时接种。

一时间，国内的HPV疫苗市场变成了激烈的“三国杀”。我们无意于研究各方争斗的细节，但是竞争的结果却是我们非常关心的，这不仅影响到疫苗行业的演变路径，更牵扯到众多投资者的切身利益。

#01智飞生物九价苗将受到国产替代的冲击

目前全球和中国已上市产品中，默沙东占主导地位，其拥有市场上唯一的九价HPV疫苗。此外，中国市场在售的还有四款HPV疫苗：GSK的二价苗（CERVARIX）、默沙东的四价苗（佳达修）以及万泰生物的二价苗（馨可宁）、沃森生物的二价苗（沃泽惠）。近年来国产企业依靠性价比优势逐步扩大低价疫苗的市场份额，而默沙东则占据着九价苗市场的垄断地位。

作为默沙东四价和九价HPV疫苗的代理商，智飞生物近年来持续受益于国内HPV疫苗行业的扩容。智飞也顺理成章地赚到了丰厚的代理费。2023年财报显示，公司实现营业收入529.18亿元，实现归母净利润80.7亿元。

但是如果我们拆分智飞的收入结构就能发现，公司的代理产品收入依旧占绝大多数，2023年这一比例为98.05%。公司的自主产品贡献的营收可以忽略不计。而智飞的代理业务收入主要是来自HPV疫苗，可以说是HPV疫苗养活了这家公司。

在低价苗市场，万泰生物正在与沃森生物降价抢夺市场，价格不断创出新低。而智飞代理的九价苗市场也暗藏隐忧，万泰生物的九价苗产品上市节点日益临近。

5月28日，万泰生物在互动平台表示，公司的九价HPV疫苗生产线正在分两阶段建设6条原液生产线。目前第一阶段2条原液生产线的建设已经完成，其余生产线建设正在按计划进行中。据业内人士估计，万泰生物的九价苗有可能在2024年底获批上市。

届时，万泰生物很有可能再次使出降价抢夺市场的招数。而智飞除了被动应对，已然无计可施。

一直以来，智飞生物的强项就是销售，公司的兴衰也高度依赖于代理产品的销售情况。智飞生物拥有国内同行业规模领先、覆盖健全、深入终端的疫苗营销网络体系。截止2023年底，智飞的销售体系已经覆盖全国31个省、自治区、直辖市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），市场团队规模已达3990人。智飞的优势就是销售能力。

而与公司的销售能力相比，智飞的研发能力几乎可以忽略不计，自研产品在公司的整体业务中占比很小。因此，面对万泰生物的降价竞争，智飞生物代理的九价苗未来的市场前景并不乐观，而这将对智飞的收入形成严重的影响。

当然，在HPV疫苗之外，智飞也在寻找新的代理产品。以智飞新代理的带状疱疹疫苗为例，这款产品无论是市场规模还是患者接受度都远非HPV疫苗可比。

由此，我们认为随着国产九价苗的冲击，智飞的衰落将是无法挽回的。

#02万泰生物是九价苗市场阶段性受益者

作为国内HPV疫苗行业的龙头企业，万泰生物的核心产品二价HPV疫苗（商品名：馨可宁）是首款国产宫颈癌疫苗。凭借着这一产品，万泰生物近年来业绩持续高增长，公司的市值在高峰期一度接近2000亿。但是随着上海泽润（沃森生物的子公司）的二价HPV疫苗（沃泽惠）上市，万泰生物也被拖入了价格战的漩涡，万泰的高增长戛然而止。

2023年万泰生物一改之前的高增长趋势，公司营业收入、净利润双双下滑：营业收入55.11亿元，同比下降50.73%；归母净利润12.48亿元，同比下降73.65%。2024年第一季度，公司仅仅实现营业收入7.53亿元，同比下降73.93%；归母净利润1.26亿元，同比下降89.90%。万泰的业绩可谓一落千丈。

从2023年的财报中可以看到，万泰的疫苗销量下降了41.94%，比收入的降幅略好。可见，万泰生物当前面临着量价双降的尴尬局面。

虽然万泰的业绩快速萎缩，但是公司的股价仍然保持相对平稳，这是由于投资者对万泰的九价HPV疫苗抱有积极的预期。万泰生物也能得以维持一百多倍的动态市盈率。

万泰生物目前已经拥有二价HPV疫苗，未来九价HPV疫苗获批后，公司的产品梯队将更加丰富，抗风险能力将进一步提升。万泰具备性价比优势的九价疫苗上市后，将会进一步提升市场份额并提升客单价，公司将会获得市场规模扩容和市占率提升的双重机会，业务景气度得以提升。

万泰短暂的业绩低迷将会随着九价苗的上市而得以改变。

高客单价的九价苗上市后，将会使得公司的利润重新回到50亿的峰值水平，对应当前800-900亿的市值，估值仅有15-16倍，估值仍有性价比。

如果看得更远一些，我们就会发现正在有越来越多的国内企业参与到这个市场，这就意味着万泰生物九价苗的窗口期并不太长。在这之后，随着更多厂商的九价苗产品上市，万泰仍会再次陷入到激烈竞争的漩涡中。万泰生物也只能在这个窗口期里赚一波“快钱”而已。

#03HPV疫苗行业竞争走向恶化

除了智飞、万泰和沃森这三家企业，HPV疫苗这块大蛋糕也在吸引着其他企业的参与。

在低价苗市场，康乐卫士在研的三价疫苗目前正在进行III期临床试验，预计将于2026年获批上市。当前只有沃森和万泰两家企业缠斗的低价苗市场，后续的竞争将会更加激烈。

在九价苗市场，康乐卫士的在研产品也在推进男性和女性适应症的III期临床试验。另外，沃森生物、瑞科生物、博唯生物等多家国内疫苗企业都在研发国产九价疫苗，后续竞争形势不容乐观。

而且九价苗也不是竞争的终局，11价、14价、15价这些更高价次的HPV疫苗也在开发之中。

未来的HPV疫苗市场将会从“三国杀”演变为“大乱斗”，现有企业的市场将会被新进入者蚕食。

由此可见，没有新产品的研发能力，只靠内卷，终究是没有出路的。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。

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