《证券市场导报》2021年第1期目录及摘要
目 录
2021年1月号（总342期）
中证协2020年度优秀课题选编
深化资本市场中枢作用研究
蒋健蓉 袁宇泽
基础设施REITs发展的国际经验及借鉴
中信建投证券课题组
公司金融
信用风险缓释凭证对企业投资行为的影响
——基于融资约束中介效应的实证研究
郭杰 陶凌峰 瞿真
高管薪酬粘性、风险承担与企业投资效率
——管理者权力与融资约束的调节作用
顾海峰 翟淋源
债券市场
债券违约对流动性影响的传染效应研究
焦健 张雪莹
债券市场改革与投资者风险意识研究
——来自公司债券发行定价的证据
张军
微观结构
香港市场基石投资者制度的实践与借鉴
孙即 高苗苗
高管减持如何影响投资者预期？
——基于超额融券的经验证据
张会丽 胡中慧 王雅琪
● 中证协2020年度优秀课题选编
深化资本市场中枢作用研究
蒋健蓉 袁宇泽
摘要：资本市场应当主导我国金融市场由资金配置向资本配置转型、由不动产金融向动产金融转型，同时主导我国生产要素市场化改革。资本市场在经济活动中发挥主导作用的关键在于提升其价值发现能力，而当前我国资本市场价值发现能力欠缺有多方面深层次原因：一是对资产和资金的包容和汇聚不够，二是资本的流动和配置受到制约，三是定价机制受到一定程度的扭曲，四是产权制度不完善，五是市场主体归位尽责情况不理想，六是金融衍生品市场不够成熟。本文建议：一是完善多层次资本市场建设，二是推动市场多空机制均衡发展，三是纠偏资本市场定价机制，四是加速完善现代产权制度，五是强化对市场各主体的培育，六是加强资本市场高质量对外开放。
关键词：中枢作用；资源配置；价值发现；投融资功能
基础设施REITs发展的国际经验及借鉴
中信建投证券课题组
摘要：REITs包括基础设施REITs都是在经济亟需刺激政策的背景下，各国政府为了实现经济政策目标而推出的，部分市场甚至由政府直接推动首批REITs上市。从国际市场发展现状看，主要的基础设施REITs市场都实现了良性循环，资本市场为基础设施融资和发展提供了强有力支持。从国际经验看，REITs立法的逻辑起点可以分为两大类，一类是将REITs定位成传递工具，一类是将REITs定位成集合投资工具，对应的免税政策也分别有两种不同逻辑。为促进基础设施REITs有序发展，兼顾投融资双方利益，本文提出了相应的法规政策原则和具体建议，包括如何处理好R E I T s法规与其他法规的关系，金融监管部门和其他政府部门的关系，发行人和投资者的关系，如何充分利用现有的金融市场法规和金融市场结构，以及会计准则调整和投资者保护等。本文还分析了资本弱化结构，建议在公募REITs中予以细化规定。
关键词：房地产信托投资基金；基础设施REITs；税收优惠；会计准则；资本弱化结构
● 公司金融
信用风险缓释凭证对企业投资行为的影响
——基于融资约束中介效应的实证研究
郭杰 陶凌峰 瞿真
摘要：2018年以来，作为债券融资支持工具的信用风险缓释凭证(C R M W)在我国得到了快速发展。本文采用基于倾向得分匹配的双重差分模型(PSM-DID)，利用中国企业数据检验了CRMW产品对企业投资行为的影响。结果显示，我国信用风险缓释凭证的发行促进了非上市企业投资，并且这种促进作用对于融资约束较强的企业更为显著。本文还对CR MW产品通过缓解融资约束促进企业投资的渠道进行了检验，结果发现，CR MW产品对企业融资的促进作用主要体现在信贷融资渠道而非债券渠道。本文结论有助于深化对中国当前资本市场中信用风险缓释凭证的作用效果与作用机制的解读，为政策制定者利用该产品解决民营企业融资难、融资贵的问题提供了更充分的决策参考依据。
关键词：信用风险缓释凭证；融资约束；企业投资行为；信贷融资；债券融资
高管薪酬粘性、风险承担与企业投资效率
——管理者权力与融资约束的调节作用
顾海峰 翟淋源
摘要：本文选取2010―2019年中国A股上市公司数据，实证分析了高管薪酬粘性对企业投资效率的影响及其作用机制。研究表明：(1)高管薪酬粘性对企业投资效率具有负向影响，会加剧企业过度投资，由此加大非效率投资及降低投资效率。(2)高管薪酬粘性对企业投资效率的负向影响仅对“奖优-低惩劣”薪酬契约有效。相对于非国有、高估值与制造业企业，高管薪酬粘性对国有、低估值与非制造业企业投资效率的负向影响更为显著。(3)管理者权力的提高会加剧高管薪酬粘性对企业投资效率的负向影响，加剧高管权力寻租引发的薪酬补偿效应，由此稀释薪酬奖惩对业绩变动的敏感度。融资约束程度的提高会减弱高管薪酬粘性对企业投资效率的负向影响，这种负向影响主要针对投资不足企业，对过度投资企业不显著。(4)风险承担在高管薪酬粘性与企业投资效率的关系中承担着中介作用，高管薪酬粘性通过影响企业风险承担来影响企业投资效率，“高管薪酬粘性-风险承担-企业投资效率”的传导渠道有效。
关键词：高管薪酬粘性；企业投资效率；风险承担；管理者权力；融资约束
● 债券市场
债券违约对流动性影响的传染效应研究
焦健 张雪莹
摘要：2014年以来我国信用债市场违约事件频发，信用风险的积聚可能引发债券市场流动性恶化。本文以2014―2019年交易所和银行间市场信用债为研究对象，实证考察违约事件对债券流动性影响的传染效应。研究发现：违约事件在同一发行主体的债券之间具有流动性传染效应，当公司的某期债券出现违约时，公司其他未到期债券的流动性水平显著下降；违约事件对同行业其他公司债券的流动性具有传染效应，当行业中出现债券违约事件时，行业内其他公司的债券流动性显著降低；违约事件爆发越密集或者违约事件越严重，对债券流动性的负面影响越大，而且民营企业债受到的影响要大于国有企业债，低信用等级债受到的影响要大于高信用等级债；在市场密集爆发违约事件或出现较为严重的违约事件时期，宏观流动性增加能够改善债券流动性。
关键词：债券违约；债券流动性；传染效应；信用债
债券市场改革与投资者风险意识研究
——来自公司债券发行定价的证据
张军
摘要：2015年1月出台的《公司债券发行与交易管理办法》建立了公司债券市场发行“注册制”的雏形。本文研究发现，该办法出台后，投资者风险意识显著提升，风险识别能力显著增强。我国债券市场实施“注册制”后，对证券监管部门、市场投资者等参与主体的权责进行重新定义和划分，参与各方各尽其责，投资者的专业能力和风险意识显著提升，债券市场健康有序发展。在债券违约常态化趋势下，为保证债券市场健康有序发展，监管部门一方面要强化市场约束机制，更加注重投资者教育，打破投资者的刚兑信仰；另一方面要强化投资者保护，健全违约善后机制。
关键词：债券市场改革；投资者风险意识；风险识别能力；债券发行定价
● 微观结构
香港市场基石投资者制度的实践与借鉴
孙即 高苗苗
摘要：基石投资者是香港IP O市场引导合理定价、提高发行效率的一项重要制度安排。本文对2013―2019年港股I P O进行实证分析，发现引入基石投资者可以提高IPO定价效率，帮助体量较大或估值较难的企业顺利上市，在低迷行情中起到市场稳定器的作用，但同时也存在个股流动性不足、利益输送等风险隐患。考虑到国内外形势复杂严峻，市场不确定性增强，注册制改革加速推进，新股稀缺性优势减弱，有必要借鉴香港基石投资者制度经验，进一步优化A股现行战略配售制度，合理稳定市场预期。同时，建议加强对参与战略配售投资者的信息获得、持股限售期以及信息披露等方面的监管力度。
关键词：基石投资者；战略配售；IPO定价；市场稳定器
高管减持如何影响投资者预期？
——基于超额融券的经验证据
张会丽 胡中慧 王雅琪
摘要：随着我国融资融券业务逐步扩容，投资者向证券公司融券卖出的卖空交易成为市场消化负面信息的重要机制。本文以高管减持事件窗口期的超额融券量为研究对象，采用事件研究法考察我国企业高管减持所任职公司股票对市场预期的影响。实证结果表明，相比估计期，高管减持窗口期超额融券量显著增长，并且减持比例越高或者减持金额越大，超额融券量越高，表明高管减持显著降低了外部投资者对公司股票的价值预期。进一步研究显示，良好的信息透明度能够显著降低高管减持对超额融券量的正向影响。本文用超额融券量直观地度量投资者预期变化，丰富和发展了高管减持经济后果的研究，对规范我国上市公司高管减持行为及监管部门完善相关监管规定具有启示意义。
关键词：高管减持；融券；信息透明度；投资者预期
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证券市场导报
国内刊号：CN44-1343/F
国际刊号：ISSN1005-1589
投稿邮箱：zqscdb@szse.cn
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