录2023年1月号（总366期）发行上市与企业成长“优胜劣汰”能否提高上市公司价值？——基于监管政策实施的事件背景李青原

2022年分类总目录（总第354-365期）点击文后“阅读原文”查看PDF版声明本文内容来自《证券市场导报》作者论文，仅供研究参考，且不代表任何方面的政策立场。任何机构或个人若以本文内容作为决策参考或者其他用途，产生的一切后果自行承担，本文作者、本公众号以及深交所概不负责。证券市场导报创刊于1991年7月全国第一家证券研究类专业期刊专注于资本市场研究的前沿期刊证监系统唯一公开出版学术期刊国内刊号：CN44-1343/F国际刊号：ISSN1005-1589欢迎扫码

《证券市场导报》郑重声明近期有作者反映，有人士或机构自建网站(http://www.zqscdb.cn)完全抄袭本刊的电子版，非法冒用本刊名义，通过

作者简介曾斌，法学博士，南开大学中国公司治理研究院兼职研究员、浙江天册(深圳)律师事务所高级顾问，研究方向：证券法、公司治理、法经济学。方荣杰，东京大学公共政策大学院硕士生，研究方向：公司治理、证券监管、法律与公共政策。摘要：近年来，A股上市公司控制权争夺事件频发，由于制度供给不足和监管、司法乏力，导致双头董事会接连出现，使上市公司治理和投资者权益保护频频陷入困境。本文以新潮能源控制权争夺为例，揭示了双头董事会暴露的诸多问题：原管理层对外部股东行权资格的恣意限制、对外部股东提案的实质性审核，以及我国公司决议行为保全制度的不成熟和信息披露制度的不完善。为此，监管部门应及时确认股东大会决议的效力，法院对公司决议的行为保全应更审慎；同时，更高效的司法程序、更广泛的替代性争议解决机制和更完善的信息披露制度也有助于解决相关问题。关键词：双头董事会；控制权争夺；公司治理；证券监管；投资者保护引用格式：曾斌,方荣杰.双头董事会：治理现状和解决路径[J].证券市场导报,2022,(6):70-79.一、问题的提出近年来，随着A股上市公司股权结构的逐步分散，公司控制权争夺事件频发。在控制权争夺过程中，未控制上市公司董事会的外部股东，往往会通过《公司法》赋予的临时股东大会召集权，通过提名新董事的方式进入董事会进而控制上市公司。但在此过程中，鉴于部分上市公司董事会并未配合，符合资格的股东则依据《公司法》第100条第3项赋予的临时股东大会召集权自行召集，最终选举产生新的董事会，导致上市公司出现两个董事会相互对峙的情形，形成所谓的双头董事会。究其本质，双头董事会是由于执法或司法未能严格实现立法中对提案权、参会权、表决权等权利的分配和确认(无论这种分配是否有效率)，导致权利配置长期处于不确定状态，从而产生争议的现象。以上交所上市公司新潮能源控制权争夺事件为例，2021年4月到5月，以金志昌盛为代表的9名新潮能源股东4次提出召开临时股东大会或增加股东大会临时议案罢免公司董事、监事，最终均被时任董事会和监事会否决。鉴于此，上述股东自行在《中国日报》刊登会议召开通知和有关提案，随后召开股东大会并选举出新一届公司管理层，同时宣布罢免原管理层。原管理层不认可相关决议的效力，并拒绝进行披露，双头董事会自此产生(见图1)。图1

录2022年4月号（总357期）中证协2021年度优秀课题选编证券业如何服务“双碳”目标？中金公司课题组微观结构“深港通”与前瞻性信息披露——基于上市公司年报语言将来时态特征的研究张俊瑞

PO收费定价对券商声誉溢价的敏感性，对券商高质量执业和抑制IPO业务的机会主义行为起到了积极作用。关键词：严监管；IPO收费；券商声誉；威慑效应●

作者简介徐泽林，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向：公司金融、资本市场。林雨晨，管理学博士、博士后，任职于深圳证券交易所上市公司管理一部，研究方向：公司治理、并购重组、国企改革。高岭(通讯作者)，经济学博士，厦门大学经济学院/王亚南经济研究院助理教授，研究方向：公司治理、政治经济学、经济思想史。摘要：董事会秘书作为上市公司与投资者交流互动的高级管理人员，是传递上市公司信息、维系投资者关系的重要环节，直接影响到上市公司的信息不对称和市场估值水平。本文以投资者调研接待情况和投资者关系互动平台沟通情况为研究对象，采用实证分析和事件研究的方法来考察董秘努力工作的效用。研究发现，董秘努力工作有利于降低上市公司信息不对称水平，进而提高分析师预测精度、增加公司股价信息含量。进一步研究显示，机构持股和职业声誉能较好解释董秘努力工作的动机。本文发现努力工作是衡量董秘价值的重要因素，这一结论丰富了董秘、乃至高管对上市公司影响的相关研究，对经理人市场及相关监管制度的改进亦有一定的启示意义。研究背景董事会秘书(以下简称董秘)作为专职负责信息披露和投资者关系管理等工作的高级管理人员，是上市公司与资本市场沟通交流的“桥梁”，在信息传递过程中发挥着举足轻重的作用。通过接待投资者调研，董秘及其管理的证券事务团队向市场直接传递了公司信息，其本身的价值和时效性远高于券商分析师研究报告的数据。然而，在会计信息及资本市场效率研究领域，前人研究往往过于强调作为信息加工者的卖方分析师对二手公司信息的解读作用，而忽略了上市公司内部作为直接信息发布者的董秘的履职效能。我国公司治理架构早在1994年就引入了董秘制度，但直到2005年，新修订的《公司法》才真正开始重视董秘制度，从立法的高度把董秘界定为公司高管，董秘的职权开始不断扩大。与此同时，董秘在信息传递过程中扮演的角色在近年也开始逐渐受到理论界的关注，但现有文献较少关注董秘在工作过程中的努力程度这一直接影响信息传递过程及决策效率的重要因素。作为直接决定公司信息披露质量的高管，董秘的努力程度对信息披露质量进而对分析师预测精度的影响，迄今，鲜有文献进行深入研究。研究创新本文的研究贡献主要表现在三个方面：第一，实证研究主要的新发现在于，董秘努力工作相当重要，董秘踏实与干劲的重要性并不亚于通常认为的专业背景，董秘努力工作能够提升公司信息的传递效率，进而促进上市公司价值提升，同时对其自身的职业发展也大有益处。第二，不同于普遍采用的董秘从业经历的做法，基于深交所强制要求上市公司披露投资者关系活动记录和“互动易”在线沟通平台的独特情境，本文选取并构造了董秘工作努力程度这一动态特征来考察其在上市公司信息传递过程中的重要作用，提供了全新且动态的研究视角。第三，以往文献主要基于调研机构的立场来阐释投资者关系管理活动的价值，本文则从上市公司自身出发，一方面从劳动过程角度分析了董秘努力工作的重要性，另一方面对董秘努力程度的动态特征进行捕捉，在理论和实证两方面同时拓宽了高管努力和企业绩效的研究领域。研究结论与启示本文从我国独特的证券监管情景出发，同时以投资者调研接待情况和投资者互动平台回复情况来刻画董秘的努力程度，在控制了公司层面和董秘个人特质的影响，发现：(1)董秘努力工作有利于降低分析师盈利预测偏差，提升预测精度；(2)董秘努力工作产生的信息效应更能直接体现在股价变动中，进而增进二级市场的信息传递效率，增加股价信息含量；(3)董秘努力工作也将给其带来更高的从业绩效和声誉收益。本文的实证研究结果表明，无论是市场对董秘的选聘机制，还是监管对董秘的评价体系，除了背景、资历等因素外，董秘的工作努力程度也应得到重视。上市公司内部管理制度中可考虑进一步提升对董秘履职的激励措施，充分发挥其在投资者关系和信息传递中的重要作用；监管层可考虑在《上市公司治理准则》《股票上市规则》等相关制度的后续修订中，进一步体现对董秘勤勉尽责相关内容的引导和倡议，适当将能够反映董秘努力工作的指标纳入上市公司信息披露考评体系。如此，多措并举激发董秘的主动性、积极性，形成踏实努力、勤勉尽责的良好生态，实现降低上市公司信息不对称程度、增加股价信息含量的效果，进而实现上市公司质量的整体提升。以上仅为论文简化版点击“阅读原文”查看完整文章声明本文内容来自《证券市场导报》作者论文，仅供研究参考，且不代表任何方面的政策立场。任何机构或个人若以本文内容作为决策参考或者其他用途，产生的一切后果自行承担，本文作者、本公众号以及深交所概不负责。证券市场导报国内刊号：CN44-1343/F国际刊号：ISSN1005-1589投稿邮箱：zqscdb@szse.cn扫码二维码

作者简介林志伟，管理学博士，深圳大学经济学院会计系讲师，研究方向：证券市场理论。黄霞，任职于深圳信公企业管理咨询有限公司，研究方向：财务管理。摘要：利用A股上市公司数据，本文实证检验2017年出台的减持新规对上市公司投资决策的影响。2017年出台的减持新规虽在一定程度上降低了股票流动性，但有助于让上市公司的目标从追逐短期业绩向提升投资效率转变。本文发现：减持新规出台后，上市公司投资效率有所提升；股东质押率越高的上市公司，其投资效率的提升幅度越大，且该结果主要存在于非国有控股的上市公司；减持新规通过降低股票流动性影响上市公司投资效率。本文有助于理解股票流动性对投资决策的影响，也有助于市场和监管部门更加全面公允地评价减持新规的经济后果。研究背景2017年5月27日，证监会修订发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号，以下简称减持新规)，意图规范上市公司股东、董监高(以下将控股股东和持股5%以上的股东、特定股东和董监高统称大股东)的股票减持行为和强化相关的信息披露，促进股票市场平稳运行。由于扩大了减持受限主体，延长了减持时限，限制了减持方式和数量，减持新规客观上限制了上市公司大股东对其所持股票的自由转让权。转让权的变化会改变企业的公司治理进而影响企业绩效，因此，研究减持新规是否影响上市公司投资决策以及如何影响投资决策，将有助于市场和监管部门更全面公允地评价减持新规的经济后果。研究创新本文对现有文献有三个主要贡献：首先，发现在流动性较好的情况下，股票流动性的降低有助于改进企业的投资决策，丰富了股票流动性与企业投资行为关系的文献；其次，发现减持新规的实施有助于提高企业投资效率，丰富了减持新规的经济后果研究；最后，发现减持新规缓解了大股东股权质押对企业投资决策带来的负面影响，充实了大股东股权质押的经济后果研究。研究结果实证结果表明：(1)减持新规出台后，企业的投资效率显著上升。(2)减持新规出台后，相对于股东没有股权质押的公司，股东有股权质押的公司的投资效率提升更大。(3)相对于国有控股上市公司，股权质押率越高的非国有控股上市公司，在减持新规出台后，投资效率提高幅度越大。(4)减持新规降低了股票流动性，并且股票流动性的下降提高了上市公司的投资效率。研究启示本文实证结果表明监管部门在2017年出台的减持新规在一定程度上兼顾了大股东和中小股东的合法权益，是一项有一定正面意义的改革举措。本文结论为更全面地理解减持新规对上市公司各利益相关者的影响提供了新的视角和证据，在一定程度上有助于市场和监管部门更加全面公允地评价减持新规的经济后果。然而，本文也发现减持新规的出台对上市公司的股票流动性带来了负面影响。投资效率的提升有助于提升企业价值，而股票流动性的下降会提高资本成本进而对企业价值产生负面影响，其综合影响还需进一步研究。此外，本文的研究并不意味着对进一步降低大股东股票流动性政策的支持。减持新规扩大了减持受限主体，还细化了减持限制，这在一定程度上剥夺了大股东合法转让股份的权利，是对上市公司大股东合法产权的一种限制。如何在保护大股东合法产权和保护中小股东合理权益之间取得平衡，是永远摆在监管部门面前的一项艰巨任务。以上仅为论文简化版点击“阅读原文”查看完整文章声明本文内容来自《证券市场导报》作者论文，仅供研究参考，且不代表任何方面的政策立场。任何机构或个人若以本文内容作为决策参考或者其他用途，产生的一切后果自行承担，本文作者、本公众号以及深交所概不负责。证券市场导报国内刊号：CN44-1343/F国际刊号：ISSN1005-1589投稿邮箱：zqscdb@szse.cn扫码二维码

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