《证券市场导报》| 减持新规影响上市公司投资效率吗？ ——基于股票流动性视角的实证分析 | 2021年第5期

作者简介

林志伟，管理学博士，深圳大学经济学院会计系讲师，研究方向：证券市场理论。

黄霞，任职于深圳信公企业管理咨询有限公司，研究方向：财务管理。

摘要：利用A股上市公司数据，本文实证检验2017年出台的减持新规对上市公司投资决策的影响。2017年出台的减持新规虽在一定程度上降低了股票流动性，但有助于让上市公司的目标从追逐短期业绩向提升投资效率转变。本文发现：减持新规出台后，上市公司投资效率有所提升；股东质押率越高的上市公司，其投资效率的提升幅度越大，且该结果主要存在于非国有控股的上市公司；减持新规通过降低股票流动性影响上市公司投资效率。本文有助于理解股票流动性对投资决策的影响，也有助于市场和监管部门更加全面公允地评价减持新规的经济后果。

研究背景

2017年5月27日，证监会修订发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号，以下简称减持新规)，意图规范上市公司股东、董监高(以下将控股股东和持股5%以上的股东、特定股东和董监高统称大股东)的股票减持行为和强化相关的信息披露，促进股票市场平稳运行。由于扩大了减持受限主体，延长了减持时限，限制了减持方式和数量，减持新规客观上限制了上市公司大股东对其所持股票的自由转让权。转让权的变化会改变企业的公司治理进而影响企业绩效，因此，研究减持新规是否影响上市公司投资决策以及如何影响投资决策，将有助于市场和监管部门更全面公允地评价减持新规的经济后果。

研究创新

本文对现有文献有三个主要贡献：首先，发现在流动性较好的情况下，股票流动性的降低有助于改进企业的投资决策，丰富了股票流动性与企业投资行为关系的文献；其次，发现减持新规的实施有助于提高企业投资效率，丰富了减持新规的经济后果研究；最后，发现减持新规缓解了大股东股权质押对企业投资决策带来的负面影响，充实了大股东股权质押的经济后果研究。

研究结果

实证结果表明：(1)减持新规出台后，企业的投资效率显著上升。(2)减持新规出台后，相对于股东没有股权质押的公司，股东有股权质押的公司的投资效率提升更大。(3)相对于国有控股上市公司，股权质押率越高的非国有控股上市公司，在减持新规出台后，投资效率提高幅度越大。(4)减持新规降低了股票流动性，并且股票流动性的下降提高了上市公司的投资效率。

研究启示

本文实证结果表明监管部门在2017年出台的减持新规在一定程度上兼顾了大股东和中小股东的合法权益，是一项有一定正面意义的改革举措。本文结论为更全面地理解减持新规对上市公司各利益相关者的影响提供了新的视角和证据，在一定程度上有助于市场和监管部门更加全面公允地评价减持新规的经济后果。

然而，本文也发现减持新规的出台对上市公司的股票流动性带来了负面影响。投资效率的提升有助于提升企业价值，而股票流动性的下降会提高资本成本进而对企业价值产生负面影响，其综合影响还需进一步研究。

此外，本文的研究并不意味着对进一步降低大股东股票流动性政策的支持。减持新规扩大了减持受限主体，还细化了减持限制，这在一定程度上剥夺了大股东合法转让股份的权利，是对上市公司大股东合法产权的一种限制。如何在保护大股东合法产权和保护中小股东合理权益之间取得平衡，是永远摆在监管部门面前的一项艰巨任务。

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声明

本文内容来自《证券市场导报》作者论文，仅供研究参考，且不代表任何方面的政策立场。任何机构或个人若以本文内容作为决策参考或者其他用途，产生的一切后果自行承担，本文作者、本公众号以及深交所概不负责。

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国内刊号：CN44-1343/F

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