如何区别“私募”与非法集资
来源：网络
虽然私募股权基金现在做的如火如荼，但是实践中“合法私募”与“非法集资”之间仍然会存在很多纠结之处。有些投资者，投资时，如履薄冰，唯恐触及非法集资的底线，而胆大妄为者却发现了无限商机，欺诈、损害投资者利益，甚至演变为群体纠纷和影响社会稳定的公众事件。
因此，为大家明确合法私募与非法集资的法律界限乃必要的。
私募股权投资基金，又称为私募股权，或私募股权基金( Private Equity Fund，简称 PE) 。中国人民银行副行长吴晓灵提出“私募股权基金是把富人的钱集在一起，投资于未上市的股权”，而有学者则指出私募股权投资基金为: “以非公开的方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权(包括上市公司非公开募集的股权) 为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。”作者认为，要准确界定私募股权投资基金，首先必须准确界定“私募”的含义。
私募(Private Placement，或 Private Offering) 一词由《美国 1933 年证券法》( Securities Act of 1933，以下简称 1933年证券法)第4( 2) 条的证券私募发行注册豁免而来，又称私募发行，非公开发行，是与公募( public placement) 相对而言的。根据美国《1933 年证券法》第 5( a) 条的规定，任何人不得出售或交付未经证券交易委员会( SecuritiesExchange Commission，以下简称 SEC) 注册登记的证券，除非符合法定豁免条件，而《1933 年证券法》第 4(2) 条: “(本条第 5 条不适用于) 不涉及公开发行之发行人的交易( transactions by an issuer not involving any public offering) 即为豁免交易之一。但《1933 年证券法》并未对私募进行界定，也未对公开发行进行界定。立法资料只表明当时豁免私募发行的注册义务初衷是因为“此类交易没有适用( 证券法) 的实际必要，或者与公众利益无关”。此后，美国法院的一系列判例和SEC规章逐渐确立了判断能否获得私募发行豁免的标准，从而为我们提供了其界定私募的标准: ①发行对象，必须为成熟的投资者，具有投资所需的知识和经验，具备判断风险的能力，不需要通过证券法的注册制度来保护; ②发行方式，必须为非公开发行，不得以一般性劝诱、广告等公开方式，购买者的人数、发行规模受到限制等。因此，美国私募是指发行人依特定规范以特定方式向特定投资者发行证券、募集资金从而可豁免于向美国证券交易委员会注册登记的融资方式。我国公司法、证券法等虽然没有明确规定这种融资方式，但我国现行法律中也有与美国私募类似的法律概念，即“定向发行”。公司法中定向募集股份与中国证监会《证券公司债券管理暂行规定》中的定向发行债券的规定实为类似制度。国内业界一般也统称这种定向发行为私募发行。一般认为，私募发行就是指发行人或证券承销商通过非公开方式，自行安排将股票、债券等销售给特定对象，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种融资方式。而证券法关于证券发行的制度中，虽然未用“私募”的表述，亦未对证券私募发行作出直接规定，但是，根据证券法第 10 条第 2 款的规定，向不特定对象发行证券；或向特定对象发行证券累计超过 200 人；或行政法规规定的其他发行行为，为公开发行行为。因此，反推之，向特定的且累计不超过 200 人的对象发行证券，为非公开发行证券即私募发行证券。根据证券法第 10 条第 3 款的规定，私募发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。而证券法第 5 条关于证券发行、交易规范的规则，证券法第 63 条关于信息披露的规则，对私募发行证券同样适用。但是，证券法缺乏对投资载体、投资管理人的监管规范，对“公开劝诱”、“变相公开”亦缺乏进一步的解释，亟需立法予以细化。根据以上对私募的界定，私募股权投资基金就是指以非公开发行的方式向具有特定资格的特定投资者募集设立的主要从事未上市股权投资的一种集合理财方式。其组织形式可以采用合伙制、公司制或契约制。私募股权投资基金具有封闭式存续期，一般为 5 年至 10 年。在封闭期内，投资者不能随意抽回出资，以满足集合理财投资运作的要求。根据私募股权投资基金的投资对象不同，目前对私募股权投资基金存在狭义和广义两种理解与界定。狭义的私募股权投资基金仅指对成熟期未上市企业或上市公司定向募集的股份进行股权投资的私募基金；而广义的私募股权投资基金则包括对所有阶段未上市企业或上市公司定向募集的股份进行股权投资的私募基金，涵盖了对初创期、成长期和成熟期未上市股权进行投资的私募股权投资基金和并购基金。本文采用广义私募股权投资基金概念，包括创业型私募股权投资基金（即风险投资基金或创业风险投资基金）和非创业型私募股权投资基金（并购基金和产业投资基金包含其内）。
根据中国人民银行 1999 年发布的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》的规定，非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。2007 年国务院法制办将非法集资活动总结为主要包括债权、股权、商品营销、生产经营等四大类，表现为 12 种类型：（1）借种植、养殖、项目开发、庄园开发、生态环保投资等名义非法集资；（2）发行或变相发行股票、债券、彩票、投资基金等权利凭证或者以期货交易、典当为名进行非法集资；（3）通过认领股份、入股分红进行非法集资；（4）通过会员卡、会员证、席位证、优惠卡、消费卡等方式进行非法集资；（5）以商品销售与返租、回购与转让、发展会员、商家加盟与“快速积分法”等方式进行非法集资；（6）利用民间“会”、“社”等组织或者地下钱庄进行非法集资；（7）利用现代电子网络技术构造的“虚拟”产品，如“电子商铺”、“电子百货”投资委托经营、到期回购等方式进行非法集资；（8）对物业、地产等资产进行等份分割，通过出售其份额的处置权进行非法集资；（9）以签订商品经销合同等形式进行非法集资；（10）利用传销或秘密串联的形式非法集资；（11）利用互联网设立投资基金的形式进行非法集资；（12）利用“电子黄金投资”形式进行非法集资]。
现行规定对非法集资的认定一般考虑以下四个因素：①未经有关部门依法批准，如未经批准擅自发行基金份额，未经批准公开或非公开发行公司股票、企业债券，未经批准吸收公众资金等；②承诺在一定期限内给出资人还本付息或投资回报。回报除以货币外，还可包括以实物或其他形式，如股权；③向社会不特定对象即社会公众筹集资金；④以合法形式掩盖其非法集资的目的，如以商品销售形式吸收资金。
非法集资是违反我国金融管理制度的行为，一经发现一律予以取缔，投资者的损失往往无法得到法律的救济。由于我国刑法规定的追诉起点较低，非法集资案件一般总会落入刑事案件范畴，集资者须承担刑事责任。实际上，我国刑法并没有“非法集资”这个罪名，非法集资的犯罪行为，实践中一般涉及刑法中的四个罪名，即擅自发行股票、公司、企业债券罪、非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪和非法经营罪。最高人民法院 2010 年 11 月 22 日通过的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第 7 条规定，“违反国家规定，未经依法核准擅自发行基金份额募集基金，情节严重的，依照刑法第 225 条的规定，以非法经营罪定罪处罚”，将未经依法核准擅自发行基金份额募集基金的行为归入有“口袋罪”之称的非法经营罪。“中国私募第一案”的黄浩案件涉及的罪名有集资诈骗罪、非法经营罪和非法吸收存款罪。
在如此严厉的法律惩罚风险下，目前非法集资活动仍愈演愈烈，屡禁不止，这既可归咎于民营中小企业难以从正规金融体系获得融资的原因，又与现行非法集资的认定标准有失准确、用规制间接融资的手段处理直接融资问题不无干系。考虑民间直接融资的正当需求，以直接融资的视角来判断集资行为是否非法，应从保护投资者的目的出发，则界定非法集资的关键因素在于：其一，是否具有集资性质？其二，集资方式是否涉及社会公众？因此，认定非法集资应同时具备以下两个要素：
（1）具有集资性质。考察资金提供者参与集资行为是正当的投资活动，还是非法集资，主要是判断其参与的事项是否是投资活动。关于投资性质的确定，参考美国最高法院在 Howey 案中发展出来的界定“投资合同”的标准，可主要看以下三点：①资金提供者是否以获取收益为目的；②其投入的资金与他人资金是否混同；③其收入是否主要来自于他人的努力。如曾引起社会上广泛关注的蚁力神案，其采用的代养方式被中国人民银行认定构成非法集资，租养方式被认定合法。但实际上两者都是集资性质。在代养方式中，虽然是采取购买蚂蚁的形式，但购买者并不需要养殖蚂蚁，其购买蚂蚁的目的在于期望得到蚁力神公司回购蚂蚁所带来的收益。在租养方式中，因养殖户的目的并非为了养殖蚂蚁而赚取劳务费，而是通过缴纳最低 1 万元保证金来获得 32．5%的投资回报。因此，用上述标准检验，租养方式也是集资性质，而非正常投资活动。最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》显然已经认识到这一点，将租养方式与代养方式都作为非法集资的表现行为加以列举]。
（2）募集资金方式具有公众性。募集资金方式的公众性涉及两个方面，一是采取公开募集的方式还是采取私下筹资的方式；二是集资对象是不特定的社会公众还是向特定的对象？
关于公开募集资金的标准，可参照我国证券法和国务院办公厅的相关规定来判断。证券法第 10条第 2 款规定，有下列情形之一的，为公开发行：①向不特定对象发行证券的；②向特定对象发行证券累计超过 200 人的；③法律、行政法规规定的其他发行行为。根据该条第 3 款规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。可见，以公开方式向不特定对象或超过 200 人的特定对象募集资金，都会构成公开募集而涉及公众性。国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务的有关问题的通知》（国办发（2006）99 号）规定：“严禁变相公开发行股票：……非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过 200 人”。该规定进一步明确非公开发行的条件：一是禁止采用任何公开劝诱方式，二是限制公开转售，三是限制转售后的投资者人数。因此，采用广告、公开劝诱等任何公开方式募集资金都会导致募集资金方式的公众性，公开转售以及转售后投资者人数超过 200 人也会导致构成公开募集资金。但是，该规定的科学性和界定标准的准确性值得怀疑，因为如严格根据该规定进行界定，现行通过产权交易所的交易行为就应被界定为非法集资行为，因为它采取了公开的方式转让非公开发行的股份，而新三板市场也有同样的问题。因此，我国应从立法上重新考虑非公开发行的界定标准。
但是，根据我国证券法及国务院办公厅的上述规定可以确定的是，向不超过 200 人的特定对象募集资金且未使用广告等任何公开劝诱手段、未公开转售、转售后投资人数亦未超过 200 人，应该不会构成公开募集资金。
关于集资对象的特定性，司法实践中的认定标准尚不甚明确。如浙江省苍南县法院认定赵典飞案因集资对象具有特定性而不构成非法吸收公众存款罪。但是，浙江东阳的吴英集资案，按募集资金的对象考察，其集资的受害对象总计11人，均为其生意上的朋友，应具有特定性，而不能构成公众性，但一审、二审法院均判定吴英向社会公众集资，构成集资诈骗罪。问题是，如林卫平等放高利贷者，其对集资的风险应有足够的认识，放高利贷者是否应该与一般投资者一样受特别保护呢？因此，司法实践中对集资对象特定性的界定标准仍然存在模糊性。
美国最高法院 Ralston Purina 案判词对公开与特定进行了非常精彩的诠释，值得我们借鉴。该要约虽然并非任何人都可以自由接受，但从性质上来说完全具有“公共性”，因为用来挑选特定受要约人的方法与挑选的目的之间并无合理的关联……在任何特定情况下区分“公开”（public）与“特定”（pri-vate），都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的。
因此，界定特定对象的标准还应包括：一是界定方法与界定目的之间的关系；二是集资对象是否需要特别保护。而后者又要考虑集资对象与集资者的关系，集资对象的投资经验以及集资对象的财富标准等因素。
如前文所述，根据我国证券法第 10 条第 2 款和第 3 款以及 2006 年国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务的有关问题的通知》的相关规定，向不超过 200 人的特定对象募集资金且未使用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等任何公开劝诱手段，未公开转售，转售后投资人数亦未超过 200 人，应该不构成公开募集，为法律允许的合法私募行为。
因此，根据现行法律法规，合法私募是为法律法规认可的资金募集方式，而非法集资则为法律法规严厉禁止。但是，私募发行标准在我国法律中的界定尚未十分明确，因此，剖析合法私募与非法集资的判别标准，防止合法私募演变为非法集资，具有重要意义。作者尝试以下六个方面分析：
私募发行的募集对象必须为“特定对象”，即私募股权投资基金投资者必须为特定对象，必须限定于成熟的投资者，即投资者具有投资所需的知识和经验，具备判断风险的能力，能够自我保护，不需要通过证券法的注册制度或审批制度来予以保护。如前所述，美国证券发行注册豁免即私募发行的另一条件即为发行对象为成熟投资者。根据英国 2001 年《集合投资（豁免）发起条例》的规定，私募基金的投资者只包括投资专家、富裕个人、拥有高额资产的公司及成熟投资者四类，且投资者成熟与否，不仅看投资者财富多寡，更注重投资者本身的投资经验及金融知识背景。我国现有与私募股权投资相关的法规对投资者的资格已有一些规定。如《信托公司集合资金信托计划管理办法》对以信托集合资金计划形式设立的私募股权投资基金，即契约制或信托制私募股权投资基金，设定了合格投资者制度。该办法规定信托计划的委托人必须为合格投资者，合格投资者必须是符合法定条件的能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人，并对合格投资者的财产状况作出了明确的量化标准。国家发展和改革委办公厅《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》亦规定股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集。2012 年 12 月 28 日修订通过的《中华人民共和国证券投资基金法》第88 条对私募证券投资基金的募集对象亦设定了合格投资者制度，并提出应达到规定的资产规模或收入水平、具备相应的风险识别能力和风险承担能力以及基金份额认购金额不低于规定限额等原则性标准。
非法集资则是通过正常融资渠道之外的其他方式向社会公众筹集资金，其募集资金的对象是社会公众，且对募资对象有无风险识别和风险承受能力以及自我保护能力根本不作区分。现实中非法集资的受害者范围广泛、人数众多，如在蚁力神蚂蚁集资案中有数万人受骗。
可见，合法私募的对象必须限定于特定的具有风险识别能力和风险承受能力的成熟投资者，而非法集资的对象则为不特定的社会公众。
私募股权投资基金的资金募集方式必须以符合特定条件的非公开发行方式募集发行，即必须以私募方式发行。如前所述，美国证券私募发行注册豁免的条件之一即发行方式必须为非公开发行，不得以一般性劝诱、广告等公开方式，不允许通过任何的公开媒体，如报纸、电视、广播等进行广告宣传，投资者基于对投资项目的熟悉和了解，或基于对基金管理人的信任和以往业绩的认可而参与投资，且购买者的人数、发行规模受到限制等。在我国，私募亦必须符合非公开发行标准，才可免于向证券监督管理部门申请发行核准。我国证券法第 10 条规定私募发行不得以广告、公开劝诱和变相公开方式进行。国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务的有关问题的通知》第 3 条规定，非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行，且发行或转让后股东人数不得超过 200 人，否则，构成公开发行。银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》对信托公司公开营销宣传作出禁止性规定，国家发改委《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》对股权投资企业募集资本宣传方式的禁止性规定亦作出非常详细的界定，如不得通过媒体（包括企业网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向不特定公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等）直接或间接向不特定对象进行推介。
2012 年 12 月 28 日修订的《中华人民共和国证券投资基金法》第 92 条和第 88 条对非公开募集基金即私募证券投资基金的募集方式亦作出类似的严格限定。可见，私募发行的资金募集必须以非公开方式发行，不允许发行人或其代表通过任何的广告、媒体或其他公开宣传的方式进行推销、宣传。
因此，如果通过上述禁止的宣传方式向社会公众募集资金，或聘请名人代言、举办各种针对公众的大型体验活动等方式，都会被认定为非法集资。最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第 1 条中将“通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传”作为认定“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”的条件之一，而对于“未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的”，则认定为不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。可见，“不公开宣传”与“针对特定对象募集基金”规则，对于判别私募行为的合法性具有重要意义。
利用私募发行方式募集资金，其募集对象即投资者的人数上限受到严格的限制。采用有限责任公司组织形式的私募股权投资基金，其股东人数上限为 50 人。采用股份有限公司形式，则其发起人人数上限为 200 人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。信托制私募股权投资基金，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定，采取有条件的人数限制，即单个信托计划的自然人人数不得超过 50人，但单笔委托金额在 300 万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。采用有限合伙制的私募股权投资基金，其合伙人人数上限为 50 人。
对非法集资行为进行刑事责任界定时，相关司法解释则对集资人数的下限作出了规定。如对于非法吸收或者变相吸收公众存款罪，规定个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象 30 人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象 150 人以上的应依法追究刑事责任。而现实生活中，非法集资涉及的集资对象一般都是人数众多的。
私募发行过程中要求私募发行人向潜在的投资者充分披露相关信息，但无需向社会公众进行披露。如，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第 7 条规定，信托公司推介信托计划，应有规范和详尽的信息披露材料，明示信托计划的风险收益特征，充分揭示参与信托计划的风险及风险承担原则，如实披露专业团队的履历、专业培训及从业经历，不得使用任何可能影响投资者进行独立风险判断的误导性陈述等。该条规定明确要求将可能存在的风险信息披露给投资者，以便投资者在充分获知有关信息的情况下作出是否投资的选择。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第 8 条进一步规定，信托公司推介信托计划时，推介材料不得含有与信托文件不符的内容，或者存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等情况。此条又以禁止性规定的方式规定了资金募集人不可为的行为。这两个条款分别从“应为”与“勿为”的角度对以信托方式私募发行时的披露方式和披露内容做了明确规定，以保护投资者的知情权。
但非法集资者一般不会向集资对象提供任何投资所需的信息。如有“披露”，往往具有欺骗的成分。最高院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第 2 条列举了 11 种非法吸收公众存款罪的表现行为，除最后一种兜底条款（其他非法吸收资金的行为）外，其余 10 种具体行为中明确涉及欺骗方式的达 5 种，分别是：①不具有房产销售的真实内容或者不以房产销售为主要目的，以返本销售、售后包租、约定回购、销售房产份额等方式非法吸收资金的；②不具有销售商品、提供服务的真实内容或者不以销售商品、提供服务为主要目的，以商品回购、寄存代售等方式非法吸收资金的；③不具有发行股票、债券的真实内容，以虚假转让股权、发售虚构债券等方式非法吸收资金的；④不具有募集基金的真实内容，以假借境外基金、发售虚构基金等方式非法吸收资金的；⑤不具有销售保险的真实内容，以假冒保险公司、伪造保险单据等方式非法吸收资金的。
私募融资需要一定的法律载体，一般私募股权投资基金可采用公司制、有限合伙制或契约制的组织形式。私募股权投资基金是期望通过被投资企业经营业绩的大幅度增长来获取高额回报的专业投资方式，其投资对象主要为股权投资，而非仅能获取固定利息的债权投资，且主要限定于未公开上市交易的企业股权（包括未上市企业的股权和上市公司定向募集的股权），以与私募证券投资基金相区分。
而非法集资为了逃避法律的监管，其融资载体表现多样化。根据国务院法制办的归纳，非法集资活动主要包括债权、股权、商品营销和生产经营等四大类，并有 12 种表现形式，如借种植、养殖、项目开发、庄园开发、生态环保投资等名义非法集资，以发行或变相发行股票、债券、彩票、投资基金等权利凭证或者以期货交易、典当为名进行非法集资，通过认领股份、入股分红进行非法集资，利用互联网设立投资基金的形式进行非法集资等。
可见，合法私募的投资载体形式设立具有法律依据，且稳定地表现为三种组织形式，具有一定的典型性。而非法集资的融资载体形式则巧立名目、花样繁多，具有非典型性的特征。
基金发起人在私募股权投资基金募集过程中不得承诺任何形式的固定收益。国家发改委《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》第 1 条规定，股权投资企业的资本募集人不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》第 11 条规定，认购风险申明书至少应当包含以下内容：信托计划不承诺保本和最低收益。可见，私募发行向投资者揭示投资风险时应明确提示：投资收益无法保证、投资本金也可能会出现亏损。
但是，非法集资的融资者一般会“承诺在一定期限内以货币、实物及其它利益等方式向出资人还本付息给予回报”，因此，非法集资属于投资者获得固定本息，资金管理者获取剩余利润的行为。国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第 4 条指出，非法吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸收资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的活动。因此，募集资金过程中承诺返还保证本金及固定收益，可能会触及非法集资的底线。如审理法院认定吴英案非法集资罪名成立的理由之一即为高额的固定收益回报。但是，非法集资一旦出现问题，资金提供者往往本息无归，且无法得到现行法律的救济。
因此，私募发行必须明确向投资者提示投资本金和预期收益都不能予以保证的风险，而非法集资行为则往往隐瞒风险、承诺保证还本付息。