那些城燃并购中乘风破浪的上市公司
2019年注定是中国油气体制改革史上重要的一年，按照“管住中间、放开两头”的改革思路，国家油气管网公司今年9月底组建完成。在新的发展形势下，中小型城市燃气企业目前正处于最艰难的时刻，一方面上游气源资源的匮乏导致成本居高不下，另一方面下游重点工业客户市场面临气源直供、小微LNG点供的双重竞争而腹背受敌。此外，国家发改委及多个地方监管部门近期都在加强对城市燃气企业的监管，力图降低其收费水平、减少其收费名录。上述诸多因素均会导致中小型城燃企业的利润空间会被进一步压缩，未来企业估值大概率会进一步下行。因此，抓住当前有利时机寻求外延式并购整合是许多中小型城燃企业的重要转型选择（资智通连燃气：城市燃气并购整合的新方向和新策略）。
每个企业的自身特点不尽相同，对于有出售意愿的城燃企业而言，熟悉主流买家的基本运营情况、收购偏好和近年来的收购动作成为其筛选“适格”买家的重要工作。在庞大的买家群体中，上市公司由于其融资渠道广泛、支付对价能力强、支付手段灵活而更加受青睐，事实上，部分城市燃气行业上市公司也是四处出击、动作频频，而对卖家而言最现实的问题是，究竟哪些上市公司是最符合自身特点的“适格”买家？作者针对近年来城市燃气行业的A股和港股上市公司一些关键指标作了梳理，供各位参考。
一、总体概况
根据证监会上市公司行业分类指引，归类为“燃气生产和供应业”子行业的共有26家A股上市公司（剔除国新B股）；根据港交所行业分类，归类为“公用事业-燃气公用”子行业的共有21家港股上市公司。为简单表述，昆仑、华润、港华、新奥、中燃作为五大城燃巨头，资源广泛且实力雄厚，作者将其定义为“一线买家”，其余例如天伦燃气、百川能源等其他城燃上市公司为“二线买家”。
根据上市公司公告、年报、新闻等公开渠道披露数据的不完全统计，2017年至2020年3月，城燃上市公司的并购数量为62起（分步交易均统计为一次交易），其中一线买家参与了31起，占据半壁江山；二线买家合计参与了另外31起。五大城燃深耕行业多年，攻城掠地自不必说，作者重点关注了二线买家中收购较为活跃的几家，如下表：
如上表所示，二线买家中的收购行为同样比较活跃，相比于五大城燃，二线买家近年来有机会触及的空白区域很少，因此开疆拓土的主要手段即为外延式并购，标的公司所在区域范围也比较广，相关限制不多。
二、城燃行业上市公司的商誉占比情况
外延式并购，尤其是现金收购，能够为每股收益带来显著增长，因此深受资本市场喜爱。然而，持续并购过程中产生的溢价会逐渐累积到商誉这一会计科目。商誉反映的是买方对资产未来收益的主观预期，因而需要每年进行减值测试，当被收购资产无法达到预期收益时，上市公司面临计提减值并冲减利润的风险。商誉越重，计提减值后对利润的冲击也就越大。
近年来，随着前两年并购大潮的兴起，大量上市公司尤其是新兴行业公司的资产负债表中商誉科目越来越重，隐藏的风险也越来越大。一旦出现风险造成商誉减值，将对上市公司的报表利润乃至二级市场股价产生较大负面影响，从而大幅影响双方的交易意愿。作者简单统计了一、二线城燃上市公司报表商誉水平及占比，由于A股和港股的现行会计准则和计量货币单位并不相同，因此分开列示。
如上表所示，收购项目比较多的主流二线买家的合并报表商誉水平较高，需要关注其已收购项目的后续经营以及每年末的商誉减持测试，以更加准确地判断买方的经营情况、收购意愿及能力。
三、城燃行业上市公司的业绩承诺统计情况
由于上市公司为公众公司，为更好地保护中小股东和上市公司的利益，上市公司并购方案中往往会设计业绩承诺条款。业绩承诺有助于遏制标的公司的过高估值，但除向上市公司实际控制人购买资产外，业绩承诺并非强制。
据统计，上述62起城燃上市公司并购案中，仅有5起在交易方案中加入了业绩承诺条款，占比约8.06%。且百川能源收购荆州天然气、中泰股份收购山东中邑两个并购案均涉及发行股份购买资产，需提交证监会审核，对于此类行政许可类并购，为降低审核难度，一般会要求在交易方案中加入业绩承诺条款。若剔除上述两个案例，仅有3单交易设置了业绩对赌条款，具体如下表：
如上表所示，在近三年上市公司参与的城市燃气并购案中，设置业绩承诺条款的比例非常小，主要是由于特许经营制度的存在，绝大多数成熟的城燃企业经营现状和未来预期均比较稳定，尤其在对价中所包含的未来经营潜力作了充分预期，因此多数上市公司买方对于业绩承诺并未有强制要求。同时，业绩承诺条款亦是买卖双方博弈的一部分，一方面，业绩承诺在一定程度上有利于期初标的公司估值的提升，另一方面，“甩手掌柜”的心态占据了绝大多数卖家的心理，相较于业绩承诺带来的有限估值提升，未来风险和收益完全转移可能是更好的选择。
四、小结
城市燃气并购交易中买卖双方的选择匹配非常复杂，绝非一日之功。对于有出售意愿的中小型城燃企业而言，寻找“适格”买家的影响因素有很多，例如买方的支付能力、战略布局、收购意愿、未来的合作互补等等。作者通过总结近三年城市燃气行业A股和港股上市公司的收购历史和商誉水平，对重点买家进行了简单梳理以供参考。上市公司久耕资本市场，支付手段多样，支付能力亦毋庸置疑，相比于非上市主体，更好地利用资本市场的既有优势设计更加优化、创新的交易方案是上市公司在城燃并购市场中取得先机的重要竞争优势。
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