3.8% VS 4.8%: 中国离欧美“宽财政”还有多远？（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/葛晓媛/李潇宇）

年中上调赤字、突破3%，财政政策到底有多积极？从中国自身的历史来看，这确实少见——无论是在年中上调赤字，还是赤字率突破3%。不过如果我们把视角投向全球，疫情之后更加积极的财政政策似乎成了海外主要经济体共同的选择（图1），2023年欧美平均赤字率达4.8%，相较而言，中国财政政策的转向则速度偏慢、幅度依旧偏小。考虑到国外复杂的形势，以及国内地方化债的稳步推进，我们不妨对未来中国财政政策（尤其是中央财政）的积极程度更加乐观一些，对于3.8%甚至更高的赤字率多一些期待。

疫情之后，海外主要经济体的政策偏好明显从之前的“宽货币”转向了“宽财政”。2008年金融危机后至疫情前，欧美主要经济体的政策特点是货币政策转向快、幅度大，但增量的财政政策却多是“千呼万唤始出来”。疫情后主要经济体在货币政策上更加谨慎，但是财政上则明显更加“大方”，这背后的原因可能主要来自于两个方面：一方面，长期的宽松之后，货币政策的效果已经大打折扣；另一方面，对于国家安全和国际竞争的重视和强调，让主要国家政府放下了对于积极财政的“芥蒂”。

相反，除了疫情初期的积极外，我国财政更偏谨慎和保守。疫情爆发初期的2020年和2021年，我国赤字率短暂突破3%的束缚，不过此后迅速重回财政纪律——赤字率回到3%以下，财政支出的规模、节奏明显放缓，这可能是疫情放开后我国经济反弹内生动力相对不足的重要原因之一。

海外财政政策转向积极的两大表现：赤字率明显更高；追加赤字成为“常态”。即使度过了疫情冲击的阶段，追加赤字的情况也屡见不鲜，比较典型的就是日本和美国，背后的目的既有保障居民生活水平，也有应对复杂的地缘政治形势：

日本：在高预算基数上两次追加。2022年日本批准总额为107.6万亿日元的财政预算，并于5月和11月两度补充预算，其中第二次追加金额高达28.9万亿日元，旨在应对物价高涨及新冠疫情对经济的冲击。这使得本已创新高的2022年财政预算总额升至约140万亿日元，赤字率接近8%。追加预算的大部分资金将来自政府债券发行，增加了日本本已膨胀的债务负担。

美国：“常态化”补充财政预算，赤字压力连年攀升。补充财政预算并非新冠疫情期间的专属，即便在逐步减少疫情相关的支出后，由于地缘政治紧张，美国主要继续在国防上追加额外预算。赤字压力偏大是美债收益率居高不下的重要诱因之一。

2023年：应对高通胀。这一财年内成功追加了3次共计151亿美元的支出，其主要都是为了应对高通胀的冲击。其中包含78亿美元应对更加昂贵的医疗支出，以及14亿美元用于社保相关的额外支出。由此使得美国本财年的赤字上涨至近1.7万亿美元，赤字率由2022年的5.4%增加至6.3%。

2024年：地缘政治成为压力源。为支持以色列和乌克兰的战争，拜登开年便申请追加1050亿美元的支出，其中近60%用于援助乌克兰。而这一要求发生在这样的背景下：美国仍在靠临时决议支撑新的财年，且2024财年预算已经达6.9万亿美元的新高，可以预计该预算会在国会面临较大的阻力。

“打扫干净屋子再请客”，对我国财政政策转向积极可以更乐观一下。客观而言，疫情之后我国财政的谨慎除了对于财政纪律的恪守外，地方隐性债务的风险也是重要因素。2023年以来地方化债的框架已经基本形成，化债的进度稳步推进（截至10月27日用于置换债务的特殊再融资债券发行规模已经超过1万亿元），为了统筹安全和发展，顺应全球政策的变化，我们认为近期增发国债、上调赤字的动作透露了重要信号，财政政策（尤其是中央财政加杠杆）会更加积极。展望未来，2024年的财政赤字率很有可能会维持在3.8%甚至更高的水平。

风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起，政策定力超预期，出口超预期萎缩，信贷投放量不及预期。

相关阅读：

东吴宏观

免责声明

本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

   本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。

    本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。

    本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

   本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。