作者：陶川

作者：吴彬近期人民币汇率不仅升值，而且在外汇市场“领跑”。8月28日以来，美元兑人民币从7.13下行至7.08，人民币升值0.36%。更值得注意的是，近三个交易日，美元指数同期上行了0.82%，这意味着当前人民币升值“含金量”更高。面对强势的汇率，股票反应积极、债券波动不大、黑色系商品却“逆势”下跌。8月28日以来，沪深300指数上涨0.49%，恒生指数上涨0.40%，螺纹钢下跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨0.03%。当前汇率为何升值？交易因素驱动，企业“补偿性”结汇或是主因。2023年以来，货物贸易维持高顺差的背景下，企业结汇率却持续下降。相对企业收汇时，当前人民币已经大幅升值，若按当前水平结汇，企业手上仍留有的外汇可能面临“汇兑亏损“，为避免亏损扩大，企业会倾向于增加结汇，进而形成了汇率升值与结汇行为的正向循环，加速汇率升值。“补偿性”结汇的规模有多少大？出口企业可能有约1066亿美元。我们观察到，从2023年二季度开始，企业结汇率开始趋势性走低。我们假设2023年以来的出口平均结汇率回归至2017-2023Q1期间的平均水平，那么意味着当前企业可能还需要结汇1066亿美元。考虑到境内外汇市场即期成交每个交易日成交规模在300-400亿美元，出口企业“补偿性“结汇的确会推动汇率升值，但持续的时间或有限。当然，除出口企业外，还有其他类型的外汇资金存在“补偿性”结汇诉求，但其体量规模难以准确匡算。可以确定是，补偿性结汇的资金具有一定的共性——羊群效应强，一旦结汇需求“脉冲式”释放完毕后，很难再度主导汇率的走势。近期人民币升值，对于股票市场有何影响？汇率升值利好风险偏好改善，但上涨仍需其他因素配合。首先，近期汇率升值是交易因素驱动，与国内经济基本面关系变化不大，这意味股票市场分子端的预期并不会因汇率升值而大幅改善。其次，企业结汇增加的确可能拉动消费和投资，但传导路径较长，短期很难显著提振股市。私人部门结汇增加可以近似理解为私人部门“宽信用”，若最终资金流向实体经济当中，对私人部门的消费和投资有一定的拉动作用，但这一传导路径太长。最后，从资金流向上看，补偿性结汇并不一定伴随着外资大幅买入人民币资产，近期汇率走强也不等同于股市有增量资金入场。人民币升值是否导致外资抛债，对于债市构成利空？外资抛售中债概率不大，未来净买入规模或缩小，但并不对债市形成利空。

作者：吴彬近期债市似乎进入“缩量均衡”。在各参与方的博弈之下，10年期国债收益在2.2%左右波动；另一方面，债市成交量开始下滑，前期交易活跃的券种近期活跃度显著下降。值得注意的是，当前利率债与信用债的分化加剧。一是价的分化，利率债仍在窄幅波动，但信用利差正逐步走阔，尤其是中长期信用债收益率开始显著上行；二是量的分化，当前无论是信用债还是利率债，成交量都在下滑，但信用债的成交量下滑的速度显然更快，当前已降至近三年以来的低点。债券市场深度降低，短期大幅波动的风险更值得关注。在成交量低的时期，往往容易引发单边行情，尤其是当前债市多头对于下行空间不确定的阶段，一旦市场进入调整，可能会加剧广义资管产品的净值波动，容易引发赎回风险。当下债市面临的赎回风险可能与以往经验有三点不同：其一，当前不仅是理财，债基也面临赎回风险。赎回风险集中在前期出现大规模扩张的资管产品，而与2022年“赎回潮”的不同是：今年以来债基和理财新增规模基本持平，所以当前债基的赎回风险要高于2022年。其二，当前债市的脆弱点在于中长期信用债，而不是利率债或短期信用债。前期资管产品扩张所形成的拥挤交易，一旦短期内快速瓦解，容易引发“赎回潮”。今年以来最为拥挤的交易可能在中长期限的信用债，无论是信用利差、还是非银机构交易活跃度均来到了历史高位。其三，如果当下有“赎回潮”，整体的冲击或略小于2022年“赎回潮”时期。一是资管机构资产端配置了更多的现金资产，能更好应对赎回压力；二是负债端稳定性要好于2022年。如何度量当前理财赎回的风险？目前理财产品缺少良好的赎回观测指标，常用的存续规模、破净率等指标均反映历史区间，存在一定的滞后性，对未来潜在的赎回风险的参考价值有限。我们构建了三个维度来度量当前赎回风险的大小：一、平均持仓成本法：当前距离成本线仍有20BP空间我们通过一段时间内理财产品配置权重与对应品种的平均债券收益率构建了理财产品持有各类券种的平均持仓成本，当债市中一种或多种债券收益率上行至平均持仓成本时，即意味着投资者可能面临理财收益回落或亏损压力，进而触发赎回。虽然债市近期快速回调，但目前收益率水平与上述平均持仓成本的“警戒线”尚有约20BP的空间，赎回压力相对可控。二、产品收益率分布法：大部分产品距离破净有较大的安全垫不同理财产品的收益表现通常意味着不同的赎回压力，当赎回逐渐深入时，样本分布是判断风险是否加重的良好指标。我们选取10亿元以上存续规模的开放型理财产品作为样本，当前净值在1.03以下产品占比23%，短期内大面积破净的概率不高。此外，今年3-4月集中发行的理财产品中，一部分已经释放了赎回风险。三、拟合产品收益率：当前收益率回落幅度仅约2022年“赎回潮”的1/4拟合的收益率回落幅度可反映理财产品回撤的深度。利率的调整可能向不同固收品种扩散，信用债、利率债等其他债券表现的不同程度调整，也对应着最终理财回撤规模，我们测算本轮2024年8月理财拟合收益率下行34bp，与2022年11月理财拟合收益率下行130BP相比仍有较大差距，反映当前赎回压力相对可控。风险提示：资管产品赎回规模超预期，货币政策超预期，样本测算有偏误。相关阅读：债市调整结束了吗？（民生宏观吴彬、陶川）吴彬

的信心有所增强”。整体上，发言当中表现出不再担忧通胀停滞不前。其二，劳动力市场成为美联储下一阶段最重要的政策目标。在发言中，鲍威尔并更加坚定地强调美联储对就业市场降温的容忍度已经达到极限（We

作者：民生宏观陶川团队本周，中美7月的消费数据“默契”地都出现了超预期反弹，不过两者背后的政策和市场含义可能并不相同。我们从四个问题入手，对于国内而言，消费背后的基数原因不应忽视，这可能意味着政策既要“有”，又要“等”，7月政治局会议明确提指出“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，存量和增量之间，我们倾向于认为年内财政会更偏前者，而增量空间可能更多来自于货币政策。对于海外而言，消费的全面反弹给衰退风险降了降温，而通胀和地产恰到好处的走弱又让9月降息的窗口依旧打开，美股继续“收复失地”。此外，“哈里斯经济学”逐步浮出水面，美国两党可能进入赤字财政“军备竞赛”的阶段，黄金再创新高，似乎又让人嗅到了今年3月的“味道”，后续除了黄金，白银也值得关注。Q：“梦回2023年”——年内是否还会上调赤字率？A：“余量”未完，那么“增量”可能暂不会到。7月政治局会议中提到“加快全面落实已确定的政策举措”，结合目前特别国债、地方债发行较缓的情况来看，当前财政的思路可能更多向用好存量政策、支持以旧换新的方向靠拢。鉴于当前存量政策还有大量空间等待消耗，因此年内“重回2023年”、增发国债并上调赤字的可能性并不高。当前并不具备增发国债的经济条件。以史为鉴，历史上年内上调赤字“浮出水面”的时候，经济都处于临近低点的位置。这也就意味着在经济触底之时，财政发力便将尽快“提上日程”。目前出口对经济仍有支撑、消费也出现了反弹，“稳经济”的紧迫性也并非那么高。建议可以持续关注美国大选情况，新总统上台后若推行高关税政策，那可能届时增发国债、对冲外贸冲击的必要性会大幅加大。同时，我们保留上调赤字率可能“迟到”、但不会“缺席”的看法——明年年初财政预算案中赤字率突破3%的可能性依旧存在。Q：下一轮货币宽松何时落地？A：近期央行针对货币政策表述积极。8月15日央行行长在央视访谈中提出“将更好注重发挥利率等价格型调控工具的作用”、“研究储备增量政策举措，增强宏观政策的协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效”，或许分别反映年内OMO降息、配合财政降准均有空间。就具体节奏而言，降息降准或在9月底前择一兑现。一是央行可能不会简单与美联储一同降息，历史上两次典型的中美降息同步周期中（2008-2009、2019-2020），央行降息的幅度与节奏“盯住”美联储的思路并不显著；7月政治局会议提及“外部环境变化带来的不利影响增多”或意味着降息可能同时考虑对冲海外选举、贸易政策压力等。二是8、9月政府债发行节奏加快、MLF到期量增多且续作窗口后移的背景下，存在降准补充流动性的必要。Q：还要担心美国经济衰退吗？A：半个月前市场对美国经济衰退的担忧，在本周反转。美国7月零售季调环比1%，大幅高于市场预期的0.4%。此外，本周初请失业金人数再次低于预期。我们认为劳动力市场以及居民消费确实将放缓，但目前看不到太大衰退风险。一是就业市场恶化程度被高估，飓风结束后，新增就业人数8月有望反弹；移民等因素可能令“萨姆规则”本次失效。二是股市和房价的上涨，令居民财富加速积累。虽然居民现金存款减少，但净财富占可支配收入的比例高于疫前。历史上，失业率上行和薪资增速放缓时，储蓄率往往上升。但本次财富效应刺激消费倾向，令储蓄率仍维持低位。三是本轮加息对偿债负担的影响有限。居民部门从加息以来持续去杠杆，整体还贷支出占可支配收入的比例仍低于疫前。提示三个风险点或引发美国经济衰退：1）货币政策失误，美联储行动过晚或过少，例如9月不降息、年内坚持仅在年末降息1次。2）财政大幅退坡，例如明年上半年新一轮“债务上限”谈判破裂导致政府暂时关门。3)外部冲击，例如，若特朗普上台后大举加关税、损害美国经济；地缘摩擦超预期。Q：黄金：三月重现？A：首先，黄金等贵金属的确有望开启一段新行情，但交易逻辑上有所不同：3月黄金行情的更多是全球再通胀逻辑，尤其是美国通胀、就业数据持续超预期，全球制造业景气度向上，再加上地缘因素的共振，推动黄金大涨。这种情况下，经济数据越好对黄金越有利；但当下驱动黄金走强的更多是博弈未来政策宽松的逻辑，市场对美国降息的预期跟随着经济数据不断摇摆，再加上美国大选的不确定性、以及新任总统带动的美国财政扩张。当前黄金上涨需要美国较差的经济数据，以及更多的政策指引。其次，从交易结构上看，本轮行情弹性可能不如3月。其一，当前投资者活跃度并不算高。3月行情表现出内外盘黄金共振的特征，典型的是内盘黄金期货无论是持仓量还是交易量都创下历史新高；但本轮行情目前为止，内盘黄金活跃度并不如上一轮行情活跃，市场仍需新的叙事来推动参与者情绪走高。其二，当前央行购金的逻辑可能不再成立。中国央行已经连续多个月份暂停购买黄金，这一定程度上也抑制了市场做多的情绪。最后，考虑到美国大选临近，财政赤字、新旧能源可能再度成为政策争论的焦点，而候选人哈里斯作为比拜登更为激进的新能源政策支持者，而白银具有一定的工业属性，若本轮贵金属行情启动，白银的弹性可能要比黄金更大。风险提示：未来政策刺激不及预期；国内经济形势变化超预期；地缘因素超预期。相关阅读：7月经济：应对分化如何出招？（民生宏观陶川）重估通胀的降息“份量”（民生宏观裴明楠、吴彬）债市调整结束了吗？（民生宏观吴彬、陶川）陶川民生证券研究院首席经济学家民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。吴彬

的局势。基建：如何看待广义与狭义基建增速的再次“撇叉”？

宏观分析师香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。裴明楠

作者：吴彬

宏观分析师香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。裴明楠

吴彬这两天反转的拥挤交易，除了出现在股市，也出现在美国大选中。民主党候选人哈里斯在最后时刻、出乎意料地选择了明尼苏达州长蒂姆·沃尔兹（Tim

作者：陶川

trade平仓引发流动性压力。做多美股/日股、做空日元等交易策略正发生显著逆转，尤其是套息交易加速平仓，引发市场risk

Entrants）、再进入者（Reentrants）、主动离职（Job

mandate）。这意味着如果就业降温，通胀能否实质性回到2%并不会成为降息的掣肘。除此之外，会议纪要和新闻发布会都强调了当前通胀进一步改善（“further

Pritzker（曾任民主党的稳定州伊利诺伊州州长，政商资源丰富）。其三，选择特定公众形象的搭档，以争取特地种族、性别、性取向或背景的选民的支持，这一类型的候选人：Wes

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“不走寻常路”的特朗普，果然在挑选副总统候选人也“独树一帜”。7月15日就在共和党正式提名特朗普为党内总统候选人的同时，特朗普也宣布了其副总统搭档——来自俄亥俄州的参议员詹姆斯·戴维·万斯（J.D.

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作者：张鑫楠

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“萨姆规则”的“衰退”魅影。

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感谢胡又文总的诚邀和提携，我很荣幸加入朝气蓬勃的民生证券研究院，履新研究院首席经济学家。2024年是我从事卖方宏观研究的第10个年头，十年对于一名卖方分析师意味着什么？鉴于没有公开数据，我自己做了一组统计，找到了十年前也即2014年，和我同一年入职同一家券商研究所的新人名单，十年过去，在当年入职的这18个新人中，如今还从从事卖方分析师这一职业的仅有3人——17%的留存率。当然，换手率和退出率高是卖方分析师的常态，长期辛勤坚守之下则是出于对研究的热爱。因此，再回首这一路走来的十年，更多的心怀感恩。首先是感恩客户。入行之初，我自以为单纯靠本科，硕士、博士学到的会计、金融、经济这三门专业，就能具备卖方分析师的能力。其实不然，正是在与客户每一次的沟通交流中，才让我意识到宏观研究别去整一堆高大上的东西，要学会接地气，尤其在逻辑上敢于去接受市场的检验。这也奠定了日后我们报告的风格和口碑。就在半个月前，当之前提携过我的一位所长给我发来如下微信时，我备受鼓舞，亦会更加努力。其次是感恩时代。这绝非客套话。十年前当我的一篇美联储的深度专题荣获《债券》期刊年度“十佳文章”时，我的宏观认知还停留在学校里所学习的西方经济学范式。十年后，一系列地缘政治环境的深刻变化，在“百年未有之大变局”下，中美的大国博弈、国内金融和科技领域的体制改革、高质量发展下“新质生产力”的提出、三中全会的即将召开，都意味着理解中国宏观经济需要有新的视角和新的范式，这既是当下国内外投资者的关注热点，也是卖方宏观分析师的幸事。三是感恩卖方这个职业。卖方这个职业，每年动辄撰写上百篇的报告和跑几百场的路演是常态，不辞劳苦就得强身健体。我从小就是个武术迷，学过一段武术，可惜读书后差点荒废。2014年我刚入行时上映的《西游记之大闹天宫》重新唤起了我对儿时偶像的回忆。于是，但凡有工作之外的空闲时间，我都会去重新温习儿时模仿偶像学会的那些招式。渐渐的，我发现习武的套路都是融汇贯通的，比如有了金箍棒的功底，练习好双截棍就并非难事，而后者更易于携带，也成了我每次出差在酒店放松的必备健身器材。还有扑克牌，虽然做宏观研究基本没时间打掼蛋，但也可以用作锻炼臂力和腕劲的健身器材。感恩卖方这个职业，就是感恩其在不断的push中，赋予分析师的勤奋和自律。也要感谢东吴证券研究所，在东吴四年的进步和成长，离不开公司和研究所各位领导给予我的鞭策与关怀。再出发，未来的路仰仗各位的鼎力支持，我们一定会做出有落地价值的宏观研究，回馈关心支持我们的朋友们。最后，介绍一下即将亮相的全新的民生宏观团队：陶川民生研究院首席经济学家陶川，民生研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师，中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。赵宏鹤民生证券研究院首席宏观分析师中央财经大学金融学硕士，曾就职于中国出口信用保险公司发展战略部，2018-22年就职于天风证券研究所宏观组，2020-22年新财富入围核心成员。2022-23年就职于招商证券研发中心，任高级宏观分析师、国内经济组长。2024年加入民生证券，擅长从地缘、政策等高维变量，自上而下推演国内经济和市场走势。吴彬宏观分析师香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。张鑫楠宏观分析师伦敦政治经济学院、伦敦大学学院双硕士，2022-2024年就职于开源证券固收组，2024年加入民生证券，主要研究方向为国内经济。XXX等等...

当央行不降息的背后是21世纪以来单月最低的地产施工面积，这说明一个很重要的问题，当前政策的逻辑已经变了：过去我们总是习惯从基本面来寻求政策的必要性，而面对复杂的内外局面，我们可能需要更多地从政策自身的堵点和约束去进行考量。从基本面上，政策需要加力是毋庸置疑的。经济数据可能并未能延续第一季度的韧性，从4、5月的情况看，在相对较低基数的加持下，第二季度经济增速预计在5%左右，低于第一季度的5.3%。从结构上看，5月制造业投资一枝独秀，其他分项都出现了不同程度的降温（尤其是地产，投资与房价双双回落）。宏观政策“应出”但不出，堵点可能更重要。比如财政政策，我们认为有两大约束值得关注：首当其冲的可能就是缺项目，这可能导致从融资到实物工作量所花的时间会更长；其次是我们一直说的地方化债问题，地方配套融资是基建的重要一环，这方面“一刀切”式的严监管可能有必要进行调整。至于货币政策，汇率稳定、息差稳定和打击空转的三座“大山”，使得央行在降准降息问题上始终“投鼠忌器”。除此之外，政策部门之间的协调可能仍需加强，尤其是财政、货币力往一处使，可能是我们化解当前复杂局面必不可少的条件。央行在表态中一是提到“净息差继续收窄会影响银行可持续服务实体经济的能力”，二是强调“人民币对美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易”，我们认为在银行成本和外部汇率压力有明显缓解之前，央行降息或依然谨慎。5月经济数据具体来看：工业：节假日错位下的降温。2024年5月工业增加值同比增速为5.6%（4月为6.7%），似乎再次传达了生产减速的信号。但结合工作日天数来看，5月生产相关指标的小幅降温均在情理之中——4月工作日天数比2023年多了两天，而5月工作日天数与2023年持平，这就导致4月的工业生产比5月更容易“弯道超车”，同时也解释了5月工业生产的减速。往后看，产能过剩挑战仍值得警惕。根据工业细分行业表现来看，目前大多行业仍处于“量升价跌”的处境（对应散点图中第四象限），产能过剩的问题仍在蔓延中。结合5月PMI生产指数降幅为近十年来同期最大调降幅度来看，加快产能出清、改变“生产持续强于需求”的局面十分重要。制造业：新质生产力政策下的“逆势向前”。在此前的报告里，我便提出2024年呈现出“制造业强、基建弱”的局势，5月这一局势变得更加明显。5月制造业投资同比增速录得9.4%（4月为9.3%），再次小幅提速。制造业投资再次成为经济增长的支点，而打开制造业投资的“金钥匙”无异于新质生产力的发展——与科技相关性更高的行业，大多都成为制造业投资的主要拉动项，包括但不限于电子设备、通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械等行业。我认为在科技创新政策的持续刺激作用下，这些行业的景气度将继续维持在不错的水平。基建：从1月到5月，投资增速也“五连降”。5月基建投资同比增速为3.8%（4月为5.9%），今年以来基建投资增速持续下行，5月基建投资也为近两年半时间以来的最低增速。通过基建投资细项数据来看，5月公用事业、以及交通仓储两大板块调降幅度都比较明显。基建面对的“逆风”仍有点多，财政的“不出手”是堵点。根据基建相关高频数据的近期走势来看，沥青开工率仍在历史同期低位、以及沥青去库之路依旧“任重道远”，这些均说明“稳基建”的力度确实远不及2023年。“稳基建”的力度主要就是看财政“出手”的力度：虽然现在新增专项债发行进度斜率变陡，但并未改变整体进度偏缓的现状；除此之外，在化债基调之下，以12个重债省市为首的城投债净融资情况不佳，同样也是基建的一大“逆风”。后续加快发行的专项债、“新鲜出炉”的超长期特别国债对基建的提振效应几何值得期待。房价未企稳，地产待修复。5月地产投资（当月同比-11.0%）与房价双双走弱，一方面，“517新政”落地在月内下旬，对稳地产的效力尚需时间显现；另一方面，居民扩表意愿不足的背景下，新政中住房信贷政策宽松的刺激作用不如以往，更重要的是房价预期的企稳，这又需要等待新政中地产收储的加快推进。至少在建安及销售面积中还未看到显著扭转的信号：5月新开工、施工、竣工面积同比降幅均进一步走阔，销售面积同比降幅略有收窄，5月央行住房金融的宽松与高线城市限购放松的政策合力率先体现在二手房交易层面，新房销售的修复还在初期。两个顺风因素，助力5月社零同比回升至3.7%。一是五一假期的错位，导致今年5月比去年同期的节假日数量更多，因此可能拖累4月而支撑了5月社零同比；二是今年618电商促销活动相较去年提前开启4-7天，5月实物商品网上零售额同比转正，对社零起到一定支撑。可选消费品的回暖5月社零结构上的亮点。5月通讯器材、家电、化妆品分项的拉动居前，不过结合5月CPI中通讯工具及家用器具的同比走负，电商促销期间实物商品的以价换量显现依然明显。（个人观点，仅供参考，不作为任何投资建议）

如果用一个词来形容6月美联储议息会议，我会选择“矛盾”。一方面，会议前公布的5月通胀数据全方位降温，尤其是备受美联储关注的超级核心通胀，自2021年9月以来首次出现环比转负，但是另一方面，通胀的好消息似乎并没有“打动”美联储，市场两次降息的愿望并未顺遂，至少点阵图依旧执着于一次降息。然而这一保守的降息“解法”似乎并不具有说服力，市场似乎选择相信通胀数据的指引——美股继续创新高，美债收益率和美元明显下跌。我可能更倾向于从中期（一个季度及以上的时间维度）和短期两个角度来看待美联储和市场之间的互动：中期维度，6月美联储的表态并未盖棺论定，依然有可能发生变化；但是短期内市场的波动会加剧，宏观数据的“好消息”即市场的“坏消息”的模式会更加明显。

时隔一年，二季度PMI乍暖还寒的情景再次浮现？2023年5月48.8%的制造业PMI刷新了历史同期新低，而2024年5月制造业PMI降幅达0.9pct，其调降幅度为近十年来最大，在环比增速上PMI乍暖还寒的戏码似乎再次上演。回顾近几年，一季度PMI偏强、而后迅速转弱的典型案例莫过于2023年——在内外需复苏动能不足的情形下，二季度PMI变得“丧了气”。而2024年的5月，也再度迎来了内外需的共同弱化（即PMI新订单指数与新出口订单指数均降幅明显）。值得注意的是，当前高技术制造业一直引领着PMI的前行，包括去年和今年二季度PMI整体的调降都伴随着高技术制造业PMI的下降，因此加快“新质生产力”的发展，或许是促使PMI重回景气区间的“破冰”之法。供需的携手转弱是5月PMI下降的关键。5月PMI各细项指标均有不同程度的调降，而导致PMI降幅如此明显的“导火索”在于需求和生产的明显弱化。需求端，5月PMI新订单指数降幅达1.5pct、PMI新出口订单指数降幅达2.3pct，说明有效需求的复苏动能依旧不足。企业调查显示反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%（环比+1.2pct），需求端的尚未企稳也将对制造业形成制约。生产端，5月PMI生产指数降幅为2.1pct，为近十年来5月最大调降幅度，因此生产的边际下降或是导致5月PMI下行的“最后一根稻草”，背后与产能过剩问题相关。从价格方面来看，目前价格传导链并不利于企业盈利。受大宗商品价格整体上涨的影响，5月PMI原材料购进价格指数升高2.9pct、录得56.9%，已连续三个月保持上行的原材料价格指数显示当前制造业企业成本处于加快上升态势。然而，原材料价格的上行并未成功传导至产成品端，5月PMI产成品价格指数环比增速为1.3pct，与购进价格指数差距扩大，不利于企业效益持续恢复向好。大、中、小型企业运行再迎分化。5月各规模的工业企业景气度再次出现“背道而驰”的现象，其中大型企业PMI上升（从4月的50.3%升至50.7%）、而中、小型企业PMI下降（中型企业PMI从4月的50.7%降至49.4%，小型企业PMI从4月的50.3%降至46.7%）。在制造业PMI整体偏弱的情况下，中小型企业PMI也没有“太好过”，主要原因在于当前PMI整体主要受高技术制造业引领，而高技术制造业主要集中在中小企业，因此中小企业PMI时常与PMI整体表现挂钩。如何“扭转乾坤”？对于制造业来说“新质”的含量是关键。当前科技发展的重要性，不仅仅体现在各重大场合上领导人对“新质生产力”一词的反复提及，还体现在近期制造业整体PMI与高技术制造业PMI总是“同升同降”上——高技术制造业PMI与制造业整体PMI往往呈正相关关系，尤其在2023年之后，两大指标的相关系数和拟合优度都有了进一步的提升，这说明“科技”对于制造业发展来说愈发重要。而5月制造业PMI的“调头”下降，恰好与高技术制造业PMI的大幅调降相关（从4月的53.0%降至50.7%）。那么“新质”框架下的PMI，5月为何降了温？主因或在于财政科技支出的短暂“掉线”。在当前“新质生产力”的政策主旨之下，财政端的科学技术支出成为了观测科技激励政策力度的最佳指标之一。根据历史走势来看，财政科学技术支出同比增速往往领先于高技术制造业PMI

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）到底是怎样的经济图景，才使得地产政策4月再次迎来积极的拐点？生产强、出口稳、消费软，但核心矛盾还在地产以及背后的内需。从量上来看，4月工业增加值同比增速为历史同期最快（剔除较为特殊的2020年），出口也随着全球制造业修复进入回暖通道；从价上来看，消费、工业品涨价偏弱，同时出口也在“以价换量”。而房地产新开工面积同比继续下降，同时统计局70城二手房价同比全数下跌已持续第四个月。虽然解决房地产的下行并非朝夕之功，但就政策应对而言，当前显然已进入到一个更刻不容缓的阶段。正如4月政治局会议所预见的，随着拜登政府颁布新一轮对华关税，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”，越是外部不确定，就越是需要国内防风险和稳经济。央行在中午的快速出手（取消住房商贷利率下限，下调公积金贷款利率、降低首付比）已经印证了“稳地产”的紧迫性，且近期各地住房“以旧换新”、限购放开的种种迹象已经表明中央层面的政府收储“呼之欲出”。不过从各地“试点”的情况来看，政策大多是房企代售和旧房换购，而政府收储从出资的规模、可盈利性以及央地协调的角度，其具体细节有不少仍待商榷。关键的一点在于，当前政策的核心依托依旧是不愿借钱的居民和面临化债压力的地方政府，而这可能是不够的。4月经济数据具体方面：工业：科技与出口“勾勒”出工业生产加速的“模样”。若剔除掉情况特殊的2020年，今年4月环比增速为0.97%的工业增加值为历史同期最快。是什么因素促使4月工业生产再提速？我们认为科技和出口仍是绕不开的两个话题。科技方面，4月高技术产业工业增加值同比依旧领先于整体。透过细分行业的工业增加值表现来看，依旧是与科技挂钩的行业生产情况“占上风”，包括汽车、计算机电子、通用设备等行业的工业增加值表现都更好一些。出口方面，4月工业企业出口交货值同比增速从3月的1.4%跃升至4月的7.3%，形成了工业生产加速的另一有力支撑。制造业：相较于基建投资的再加速。正如我们之前的报告所说，今年基建投资的重要性正逐渐被制造业投资所取代，4月的投资同比增速数据再次佐证了这一逻辑。虽然4月制造业投资同比增速较3月略有降温，但其与基建投资同比增速的差值仍在进一步走阔中，证实了制造业的重要性依旧。同样，在民企信心尚未完全修复的背景下，制造业投资更靠科技政策

压力之下，拜登政府还是打出了“中国牌”，不过今天的“关税牌”充满了平衡的艺术，其最终目的可能不在“钞票”、而在“选票”。我们在之前的报告中也提及过，今年拜登连任之路充满坎坷，既要面临通胀的难题、健康的质疑和市场的动荡，还得对线特朗普的舆论攻势，关税成为“祸水东引”的重要手段。这次加征关税的操作，规模是特朗普时期以来最小（180亿美元），而且经过较充分的预期沟通、留有较充足的余地，征税的商品也是有的放矢、踩准热点。而这略带“作秀”的成分背后，目的无疑是既想争取更多的选票，又有效管控中美之间的分歧。对于中国而言，加征关税的直接影响是有限的，我们更应该关注的可能是美国“小院高墙”的承诺是否真的可靠。税率不低，但征税规模不大。从税率看，本次拜登政府加征关税下手不轻——电动车的关税税率增加三倍，从原本的25%增加到100%；锂电池和其他电池部件的关税增加超过两倍；光伏电池的关税增加一倍。不过整体180亿美元的规模仅占2023年中国对美出口和中国出口总量的3.6%和0.5%。和特朗普时期大面积征税形成对比：1）2018年加征关税初期：实施对钢铁、铝等金属产品以及高科技行业产品等商品的关税，涉及价值约500亿美元；2）2018年9月加征关税举措加码期：对另外价值约2000亿美元的中国商品征收关税，涉及包括汽车零部件、电子设备、化工产品等在内的多个行业；3）2018年底-2019年中缓冲+再升级期：中美两国开始进行贸易谈判，但谈判并未取得实质性突破。特朗普政府在2019年6月将第二波关税从10%提高至25%，并于当年9月对剩余约3000亿美元的中国商品加税。重视沟通、有的放矢、踩准热点。三大特点都彰显本次关税调整背后，政治考量很可能大于经济意义：这一次加税特别重视沟通和余地。加征关税的预期从去年就开始管理了——2023年底白宫官员就透露可能在今年初结束关税审查后对中国进口的部分商品加征关税，4月耶伦访华渲染的“产能过剩”言论无疑也做了进一步的铺垫。而关税调整公布后，仍给锂电池、永磁等进口商品留有一年多的时间窗口，这和特朗普时期“雷厉风行”的做派形成对比。目标剑指大选：加征钢铁及铝的关税，以此获得更多摇摆州选民（尤其是“铁锈地带”的摇摆州：宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康辛州）的支持无疑是急迫性最靠前的。众所周知，在美国当前的选举人团制度下，摇摆州对大选结果起到了“一锤定音”的作用。不过目前的情况来看，麻烦的是拜登基本“全面落后”特朗普：截至2024年5月13日的民调显示，拜登在六个摇摆州中的五个州民意落后。其中宾夕法尼亚州和密歇根州的落后差距较小，但佐治亚州、亚利桑那州、内华达州和北卡罗来纳州的落后幅度较大。为扭转弱势，“投其所好”可能是赢得“铁锈”摇摆州的最好策略。值得注意的是，宾州是北美最大工会——美国钢铁工人联合会总部的所在地；而密歇根州则是新能源电池和新能源车产能投入较多的地区之一。因此拜登对中国钢铝和新能源加征大幅征收关税，以争得更多“铁锈带”票仓是一大重要原因。踩准新能源的热点。新能源是拜登政府的政绩，也是中国最具竞争力的出口领域。从美国经济角度来看，加征中国电动汽车及其他清洁能源产品的关税，至少表面上有利于其自身的新能源行业发展。而新能源行业无疑是拜登政府除了芯片、基建之外的一大产业政绩，出台了大量相关支持政策，典型的例如2022年推出的通胀削减法案，政府直接出资大规模补贴相关行业。具体来看，2023年美国在清洁能源、清洁汽车、建筑电气化和碳管理技术的制造和应用方面的新投资达2390亿美元，比2022年增长38%。其中，2023年第四季度的投资额达到创纪录的670亿美元，比2022年同期增长40%。国家安全也是拜登政府“借题发挥”的领域。例如本次纳入征税清单的港口起重机，可能和今年2、3月美国闹得沸沸扬扬的港口起重机间谍软件调查有关，出于安全考虑，美国政府计划拨款200亿美元在5年内用国产起重机进行全面替代，根据华尔街日报的数据，当前美国约80%的港口起重机是中国制造。那么，本轮征收关税对我国出口影响如何？近年来，“新三样”等产品成为我国出口的主要支柱，合计占我国出口比例约为10%，也是我国在国际上占有显著优势的行业。钢铝受关税的影响可能相对大些。我们拆分了钢铁及钢铁制品、铝及铝制品以及“新三样”等主要受新一轮关税影响的产品出口的国别分布。其中对美出口钢铁及钢铁制品、铝及铝制品以及“新三样”占各自总出口中的比例分别达到了8%、10%和9%以上。“新三样”中主要受关税影响的产品为锂离子蓄电池，但太阳能电池、电动载人汽车出口受到的影响或可忽略不计。细分“新三样”产品出口，其中，我国对美出口锂离子蓄电池的占比超过20%，是主要受到关税影响的产品，不过有一年多的调整窗口。而对美出口太阳能电池以及电动载人汽车的占比仅约为0.25%和1.1%，比例过小，可以近似忽略不计，当前我国太阳能电池和电动载人汽车的出口伙伴仍集中在欧盟和东盟等地区，表面上受到美国贸易制裁的影响不大。因此总结来看，加征关税的落地或多或少有点“作秀”的味道。拜登“既要又要”：一方面既想赢得选民支持，“拼命”维护美国工人的一些利益；另一方面，又不希望和中国的关系搞得太僵，因此给政策留下了不少空间。可能更值得我们注意的是，在贸易摩擦扩大的情况下，拜登政府“小院高墙”的承诺是否可靠。今年以来，拜登政府的“小院高墙”策略逐步升级，从对中国人工智能、通信、电子等领域的科技制裁，扩大至钢、铝、造船以及对“新三样”（电动载人汽车、太阳能电池、锂电池）产能过剩“贴标签”来进行的贸易制裁的扩大。防范于未然，可能我们需要更加注重内循环来应对外部的不确定性。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：再通胀：地方“春江水暖”的价格信号（东吴宏观陶川团队）3月通胀：6月不降息就够了吗？（东吴宏观陶川团队）市场“不相信”非农的三个理由（东吴宏观陶川团队）创新高后，美股和黄金谁更值得持有？（东吴宏观陶川团队）汇率破7.20，怎么解读？有何影响？（东吴宏观邵翔，陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）4月政治局会议在总量政策方面下达了强有力的“约定”。会议罕见地在货币政策中提及“利率”及“存款准备金”，上一次还是在2020年4月面临疫情冲击时期，政治局会议的强调无疑拔高了后续宽货币的重要性，意味着降息降准可能需要尽快“履约”，问题在于有多快？谁先降？有多快？我们认为节奏上可以参考两段历史经验：一是2020年3月27日政治局会议讨论经济提出“稳健的货币政策要更加灵活适度”，3月31日国常会细化至“进一步实施对中小银行的定向降准”，随后央行于4月3日宣布降准，整个过程仅约一周。二是今年年初的设备更新与消费品以旧换新，2月23日高级别的中财委会议“动员”设备更新政策后，国常会迅速审议通过“行动方案”，并于3月13日发文至各单位贯彻执行，从中央到部委的落实过程也不过三周。谁先降？政治局会议中先提“利率”，再提“准备金”。但回到央行视角，降准在决策层面往往相对“迅速”、“独立”；而降息不仅要协调银行息差，还要考虑外部的汇率压力，因此快速落地的门槛不低。4月政治局会议也强调“及早发行并用好超长期特别国债”，在政府债供给压力临近之际，央行既有采取对冲操作呵护流动性的必要性，也需要及时响应政治局会议的部署，因此我们认为降准可能先于降息，落地窗口最早或在5月中旬。具体来看，近期有不少迹象表明降准空间正在打开：首先是央行官员多次提及降准：行长潘功胜与副行长宣昌能分别在3月两会与同月下旬的央行发布会上，短时间两次表示“降准仍有空间”，可见目前接近历史低位的存款准备金水平可能暂不构成对降准的限制。其次，政府债供给压力临近，根据财政部以及各省市公布的二季度发行计划，并参考历史上国债净融资进度较快的三年的发行节奏，我们预计5月政府债净融资8300亿元左右，对资金面施压较大，考虑到5月并非财政净支出大月，M0及银行缴准环比变动不大，综合影响下预计5月银行体系减少约6400亿元。最后，央行公开市场投放的流动性也在逐渐收敛，二季度以来公开市场操作重返“地量”：逆回购余额回落至百亿水平，MLF连续两月缩量续作，值得注意的是4月PSL余额也出现少见的大额净归还，整体“水位”不高的环境下，央行有通过降准配合政府债券发行的空间。与此同时，GDP平减指数已四个季度为负，低通胀环境下，降息的诉求也不小。一方面，受PPI低迷的影响，整体以价换量下企业利润率依旧存在压力，从而影响居民收入与就业预期；另一方面，一季度我国GDP增速超预期，但名义值占美国的比重仍待回升。但降息往往“牵一发而动全身”，内有银行息差的限制，外有汇率的约束。今年Q1银行净息差水平继续收窄，不过好消息是近期疲软的海外数据以及国内政策预期使得汇率压力略有缓解，因此我们认为接下来央行的降息可能配和新一轮银行存款利率调降，时间上可能晚于降准，落地的契机或是后续美元的阶段性回落。而中央层面，也愈发重视货币与财政的协同，特别是在经历今年一季度货币靠前发力但财政发债偏缓的“错位”后。4月政治局会议强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，以史为鉴，货币政策与财政发债的“配合战”，往往是“兵马未动，粮草先行”：回顾2023年，面对第四季度特殊再融资债以及万亿增发国债的“闪亮登场”，降息降准的时点发生于债券大批量发行之前、而非之后。2023年央行先于8月降息、后于9月降准，释放流动性的背后是为了给后续政府债的发行“保驾护航”——9月末财政部就在计划外发行一只规模为1150亿元的5年期附息国债，可能原因在于提前原本的普通国债发行进度、为后续万亿增发国债的发行“让道”；同时9月底内蒙古财政厅打响了化债“第一枪”，10月初全国正式开启了新一轮特殊再融资债的批量发行；10月底人大常委会上“官宣”了2023年将增发万亿国债。可以说，前夕的降息降准有效地缓解了2023年第四季度政府债发行规模“冲高”造成的流动性压力。2024年是否会“故技重施”？地方债方面，虽然今年上半年地方债发行节奏偏缓已是“板上钉钉之事”，但4月政治局会议上提到要“加快专项债发行使用进度”，这是在以往的政治局会议上鲜少提及到的。另外政治局会议还提到了“确保债务高风险省份和市县…能稳定发展”，这说明部分省份不能再一味“躺平”，后续地方债（尤其是专项债）发行大概率会加快。国债方面，其实今年以来普通国债的发行进度并不慢，重点是看后续超长期特别国债何时登场。目前追踪特别国债动向的最佳方法就是根据领导发言——4月发改委副主任曾说过“已研究起草了…行动方案，经过批准同意后即开始组织实施”，政治局会议上也提到“及早发行超长期特别国债”，因此超长期国债发行的准备工作或已进入最后环节，预计在二季度下旬开始放量发行。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：“五一”消费打几星？（东吴宏观陶川团队）4月政治局会议后的PMI走向（东吴宏观陶川团队）4月政治局会议：不寻常的重量与分量（东吴宏观陶川团队）地产收储的预期和现实（东吴宏观陶川团队）再通胀：地方“春江水暖”的价格信号（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/李潇宇/钟渝梅）“五一”假期在创同期新高的客流量与出游花费中圆满收官，但消费的“价不及量”、票房的同比微升、旅游的市场“下沉”均表明这次五一消费相比之前的清明假期有些“星位不足”。我们认为在此背后，依然反映的是消费没有走出结构上的分化——复苏集中在出行、且消费集中在假期。至少从社零数据来看，假期似乎占用了节前与节后一个月的消费“额度”（图1），社零在3月、7月、11月“淡季效应”在疫后愈发明显，这也说明了扭转居民整体偏谨慎的消费倾向并非“一日之功”。具体来看：旅游消费：“价”在追“量”。文旅部公布的全国五一消费数据显示，出游花费同比增速12.7%，大于出游人次增速的7.6%，但对比2019年同期来看，价的修复依然缓慢，人均消费仅为2019年同期的88.5%（图2）。不少地方省份涨价效应明显：四川、北京、福建及新疆五一假期旅游收入同比增速均快于客流量。

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）由于预告了二十届三中全会的召开，今年4月的政治局会议可谓不寻常。这种不寻常在会议内容上主要体现在重量和分量两个层面：从重量上来看，我们认为今天的会议释放了7月即将召开的三中全会的三个重磅信号；从分量上看，为了迎接三中全会的顺利召开，今天的会议对现阶段的经济工作进行了一定的优化和调整。本次会议释放了二十届三中全会的哪些重磅信号？三中全会的筹备其实早在今年3月就有所透露，当时总书记在会见美国工商界和战略学术界代表时指出“我们正在谋划和实施一系列全面深化改革重大举措”，这与本次会议“紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”相呼应。我们认为核心在于这次会议所提到的“以经济体制改革为牵引”，在内容上可以窥见至少涵盖如下三方面的重点：一是科技体制改革。本次会议在预告中提及“面对新一轮科技革命和产业变革…必须继续把改革推向前进”，可以预见为顺应这一潮流，三中全会有必要通过改革去破除当前科技和产业创新的体制性障碍。二是财税体制改革。本次会议在预告中指出“国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障”，鉴于十八届三中全会已经提出“财政是国家治理的基础和重要支柱”的论断，谋划新一轮财税体制改革无疑是题中之义。三是社会体制改革。本次会议在预告中“以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点”。鉴于深化社会体制改革是从根本上保障和改善民生问题的重要途径，这也就涉及到城乡养老保险制度建设、户籍制度改革等方方面面。短期内经济政策明显加量提质，为三中全会召开保驾护航。今年4月政治局会议对于经济内容的强调和描述可能是近10年份量第二大的一次（仅次于2020年同期），而高层重视的重要原因可能在于吸取了前几年的经验，为7月三中的召开创造积极“光明”的宏观环境：疫情之后的我国经济呈现的特点是追求开门红后，往往会在第二季度出现放缓的压力。三大关键词：重视、务实与优化更新。首先，本次会议中宏观政策的内容多，而且相较之前的中央经济工作会议、两会政府工作报告，在政策排序上重回首位。其次，直面当前市场最关心的问题，给出明确的指示，例如继续加码地产政策，保交楼、收储以及增加保障房供给的三支柱若隐若现；从中央层面指示财政货币须更加积极且加强协调。第三，新质生产力发展不断更新迭代，既要因地制宜、脚踏实地，同时也必须要正视和依靠资本市场的支持。地产：定调不变，力度加强。“促进房地产高质量发展”，这次内容更加细化，三个抓手也逐渐明晰：白名单、收储和保障房。我们在此前的报告中提及，本轮住房收储年初在地方层面已“有迹可循”，且能与限购松绑、推进保障房较好地联动。不过资金可能是政府收储面临的现实问题。我们认为面对万亿元规模的潜在收储体量，中央财政可能是终极答案，且资金流入收储的速度可能不会太快；另外，从收益成本角度考虑，政府收储可能并不适用所有城市，我们认为租金回报率相较

政府花钱几乎是地产出清过程中绕不开的话题。近期，市场对于政府成立统一平台、在全国范围内进行地产收储的政策讨论不断升温。我们在之前的报告中也提及，在调控地产结构性供需失衡的过程中，要较为“无痛”地解决出清问题，政府花真金白银、补足缺失的需求、降低库存是关键的一环。政策的必要性无需多言，关键是何时、以什么方式、多大规模来采取措施。1990s日本地产泡沫破裂后，政府的公营住宅计划逐步减少新建，增加租借和买入民间住宅的体量；2008年金融危机期间，面对地产崩盘，美国财政部通过直接出资近2000亿美元支助“两房”的措施，托底房贷市场、稳定住房需求。年初以来国内的“项目白名单”制度已经迈出第一步（降低库存），而地方的种种迹象已经表明政府收储将是“呼之欲出”的更进一步，我们认为在化债的背景下，由中央政府注资成立全国性的统一平台是理想的模式，但是从出资的规模、可盈利性以及央地协调的角度，这一模式的现实门槛并不低。住房“收储”，近期地方政策已“有迹可循”。自4月初郑州打响住房以旧换新政策落实“第一枪”以来，多城地产商贷、限购宽松进入政策密集期，“收储”的线索与轮廓也逐渐“浮出水面”：一是收购的存量房可能用于保障房项目，达到政策组合联动效果；二是推进“以旧换新”离不开按揭利率、限购解绑解决堵点，后续可能会看到更多核心二线城市甚至一线城市加入宽松行列。值得注意的是，郑州“试点”后，副总理快速在当地开展调研，且一线城市中深圳也首个响应，可能意味着住房“以旧换新”已按下加速键，不排除节后推广在更多城市的可能。海外经验“启示录”：美国政府的“花钱”始于特殊的经济背景。美国政府并没有专门的收购存量地产的机制。然而在特定背景下，政府或政府支持的机构通过抵押抵债、住房援助计划、城市更新项目或私有部门投资进行收购或处理存量地产，以应对房地产市场面临的挑战。尤其值得关注的是2008年，在美联储连续“暴力”加息后，美国房地产泡沫被刺破，美国两大房地产抵押贷款巨头房利美和房地美（以下简称两房）面临巨额亏损700余亿美元，最终不得不接受政府注资并被接管。稳定房贷市场来稳定地产需求。美国财政部通过购买两房公司的债务、注资等方式来帮助应对资产负债问题和保持流动性，其援助资金近2000亿美元。不过作为协议的一部分，两房必须向财政部支付10%的利息。金融危机后的10周年，两房共向财政部缴纳了2797亿美元，不仅已还清当初财政部的救援资金，还让财政部利润超800亿美元。日本则采用“公营住宅”的模式来收购存量住房。“公营住宅”起源于上世纪50年代，是指国家通过与地方政府进行合作，筹集满足基本生活需求的住宅，并将其以降低的租金出租给中低收入所得者，用于解决住房供应不足的问题。本质上，日本的“公营住宅”模式与我国的保租房制度相类似。“公营住宅”制度有效解决了日本城市化发展过程中的住房短缺问题。自1951年成立以来，随着经济的高速增长以及劳动力向都市圈的大量迁移，“公营住宅”建设规模急剧上升，到1970年代达到峰值，后续规模逐步退坡。“公营住宅”筹集方式从新建向租赁和购买的转变可为当前我国地产去库存提供借鉴。“公营住宅”的建设最初以新建为主，但随着住宅库存的不断累积，以及日本泡沫破裂，房地产和经济受到巨大影响，新建住宅户数开始大幅减少。因此1996年后公营住宅法被大幅修改，引入了通过“租借和买入民间住宅”这一方式转租给低收入者，一定程度上有利于刺激经济和房地产去库存。反观国内，政府收储面临的三大现实问题是钱从哪来，要多少钱以及是否可持续（可盈利）。钱从哪来？中央财政可能是终极答案。以郑州模式为例，通过政府平台收购二手房、撬动新房的模式确实颇具新意，但是在地方化债的大背景下，从哪获得收购二手房的“启动资金”是急需解答的现实问题——从银行或者央行获得资金可能都意味着地方政府要被迫加杠杆；同时考虑到央地之间“因城”协调的复杂性，可能由中央政府成立统一的平台是比较快捷和现实的选项。钱的压力可能有点大。在当前每月新建商品房住宅平均销售面积为

偏低的名义增长是一季度经济整体超预期的美中不足，但省级层面则不乏推动物价回升的“优等生”。2024年各省经济一季报近期陆续出炉，我们认为有两点值得关注：一是全国GDP平减指数虽连续第四个季度为负，但地方来看价格转正的省份正在增多，仿佛看到了“乌云的银边”；二是本次涨价的七省“各显其能”，其背后的推动因素或是今年经济再通胀的重要政策线索。七省的涨价“经验”，我们认为可大致分为三类：一是靠下游产业的价格韧性；二是受出口价格回暖的“顺风”；三是统计优化带来的数据调整。前者更偏个体“资质”，中间靠的是外力，而后者影响有限。往后看，我们虽然不必太担心今年制造业扩张下的实际增长，但面临今年地缘与脱钩的不明朗，名义经济回升的“底气”依旧离不开地产、消费内需的扩张。三类“经验”具体来看：首先，京沪两市的高名义增长主要受第三产业的价格支撑。从三大产业角度来看，今年一季度全国整体GDP平减指数主要受以制造业及建筑业为主的第二产业的拖累，年初的制造业投资扩张态势迅猛，但也衍生了短期产能利用率下降、价格内卷的“副作用”。而结构上以第三产业为主的京沪两市在一季度相较其他制造业大省能够“轻装上阵”，就是因为有相较稳定的下游价格托底。因此这便不难解释为何新疆、海南两省也跻身“涨价榜”。2023年以来出行类通胀持续亮眼，对旅游大省的名义增长有着不小的支撑。而相反的是，产能问题与PPI低迷持续困扰着制造业大省的名义增长，如安徽、福建，一季度平减指数低于全国均值，接近-2.0%。其次，浙江、山东及广东沿海三省或搭上了年初出口涨价的“顺风车”。上述三省均对出口依赖度较高，受益于开年以来全球制造业PMI的持续回暖，海外需求将成为后续国内产品出口价格的一大正向拉动。作为全球贸易风向标的韩国出口，其年初以来价格指数的同比回升即是佐证（图7）。而同为出口大省的江苏在今年一季度出口增速成色相对不足，或许也是其名义增长不及实际的因素之一。值得一提的是海关总署公布的中国出口价格指数同比在今年3月自低位继续反弹，并首次超过了3月PPI同比，若后续出口价格回暖的势头延续，则外需有望成为今年制造业扩张的重要平衡。最后，也不可忽视GDP统计调整带来的“涨价效应”。2023年末国家统计局对2022年GDP现价进行了最终核实，从地方层面来看，多数省份对2022年GDP名义值都做了“瘦身”，而无独有偶，为数不多的GDP核算调增的六省均是上述涨价的“优等生”，这从直觉上来讲并不利于后续名义增长的读数，结合统计局的解读，我们对此理解如下：核算数据调整影响的不止是基数，还往往伴随着统计标准与口径的调整。统计局在中国GDP年度核算说明中明确“初步核算的年度GDP数据有很大的推算成分”、“新的基础资料、计算方法及分类标准发生变化后，有修订数据的必要”，这意味着核准后的数据将成为下期数据的基准，影响后续的口径。最显著的例子就是河南省2022年GDP现价大幅核减3000多亿，或因口径相对“收紧”而影响后续名义数据保守（若以2023年初步核算公布的GDP为基数计算，2024年Q1平减指数将低至-6.0%）。而GDP数据核增的省份情况则与之相反，之前低估的“新基础资料（可能包括新质生产力）”也许将在后续纳入统计，支撑名义读数。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：制造业投资：何以风头正劲？（东吴宏观陶川团队）5.3%

（文：邵翔/葛晓媛）美国经济和全球市场可能来到了一个重要的十字路口。最近市场的表现和叙事上无疑是混乱的：一方面，市场出现很少见的美元、美股（尤其是科技股）和黄金的共同上涨的行情，而这一般仅发生在特定的背景下；另一方面，美国第一季度GDP和PCE的数据似乎让年初“金发女郎”（高增长、低通胀）的宏观叙事发生180度转弯，市场开始出现“滞胀”冲击的声音。所以美元、美股和黄金谁是隐藏的“狼人”？如何去把握增长-通胀的叙事以及背后的资产含义？我们认为当前美元是“虚胖”的，背后主要的原因是日元的“摆烂”（跌破158）。宏观叙事上，我们认为是“滞不足而胀有余”，主线上依旧会更偏向“再通胀”线索，尽管背后经济和通胀的反弹幅度会受到高利率的限制，但这一背景在利空降息预期的同时，也是利多商品和新兴市场股市的。我们认为当前的“滞胀”忧虑是“跛脚”的。至少有三个层面的原因，第一，从最近的美国数据来看，美国经济自身是“滞不足而胀有余”的。美国一季度GDP虽不及预期，但“底色”其实并不差。最主要的拖累是进口和库存，而国内需求并不差—更能代表国内终端需求国内购买最终销售环比增长2.75%，明显高于整体的1.60%;值得注意的是投资“支棱了起来”，尤其是住宅投资，增速从2023年Q4的2.8%涨至13.9%：这是受益于年初抵押贷款利率较高点回落，春季购房人数有所增加。叠加降息预期下建筑商信心的恢复，在房屋供给偏紧的格局下，新房开工有所回暖。除此之外，消费中占比权重较大的服务消费并未放缓，对GDP的拉动从1.54%继续上涨至1.78%，因此看似偏弱的GDP并不能表征真正的经济降温。但“胀”的风险明显更大。3月PCE的最大来源是能源通胀，能源商品和能源服务同比增速从2月的-2.3%回升至2.6%，使得PCE超预期上行。而3月核心PCE同比、环比虽与2月基本持平，但依然超乎市场预期，整体粘性十足。这主要是源于核心服务，3月其环比增速0.4%，较2月略有加速，最核心的住房价格依然是美国通胀难以抹去的“阴霾”。除此之外，其他主要核心服务（交通服务、金融保险、餐饮住宿等）环比增速均有所上涨；而核心商品则在机动车及其零部件的环比增速转负下则继续回落，降至0.1%。第二，从历史经验来看，站在当前的关口如果增长动能放缓，我们更应该担心的是衰退风险而不是滞胀风险。3月美国ISM

（文：陶川/钟渝梅）制造业投资在当前超预期的宏观数据中异军突起，其含金量和可持续性也引发市场关注。在一季度中国经济中，制造业投资在不仅增速上反超基建投资，更是贡献了固定资产投资回升的41%。这至少说明在对冲地产相对较弱的阶段，中国经济有了一抹春绿。但与以往不同的是，这一次制造业投资的“卷土重来”，在结构上、区域上、效率上均呈现出新的特征，也就需要有新的视角和框架加以审视。

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）第一季度经济增长5.3%的“含金量”有多高？从经济增速本身看，这个成果不容易，尤其是考虑到2023年同期基数不低的情况下（2023Q1同比增长4.5%），同时也强于去年全年5.2%的增速。结构上也比较“新质”，工业生产（出口映射）和制造业投资是最主要的动力，同比增速相较去年同期分别上涨3.1和2.9个百分点。我们认为今年第一季度的结构基本上勾勒出今年经济的两大抓手：出口和制造业投资。当然，美中不足的是通胀尚待复苏。第一季度名义GDP增速约为4%，主要受PPI的影响，整体以价换量下，企业利润率依旧存在压力。而制造业投资的逆势上涨，也带来一定产能闲置的担忧——第一季度工业产能利用率进一步下滑、仅高于2020年3月疫情时期。第二季度经济有支撑，但通胀问题仍需政策发力来缓解。好消息是去年第二季度经济的基数比较低，而政策端也在“有力度”地推进设备更新改造计划。但经济和政策的重要问题在于如何调节需求和不断扩大、提效的供给之间的平衡，这个可能是政策缓解通胀的关键问题。3月具体分项数据方面：工业：“科技”主线贯穿整个季度。虽然3月工业增加值同比增速有小幅下降（从1-2月的7.0%降至3月的4.5%），但放眼整个一季度来看，2024年的工业生产表现是强于2023年的。如何解释2024年一季度工业生产的“开门红”？“科技”是挥之不去的主题——2024年以来高技术产业的工业增加值同比增速就在持续走高，即便是3月工业产量呈现出边际放缓态势，高技术产业的生产依旧“逆势向前”。除了科技以外，出口也是一季度工业生产的有力支撑项。2024年一季度工业企业出口交货情况就步入了回暖通道，这也为工业企业生产注入动能。又该如何解释3月工业生产的边际放缓？或许产能利用率偏低是问题所在。2024年一季度产能利用率从2023年四季度的76.9%降至73.6%，背后原因可能在于生产设备并未达到其最大生产能力程度，生产效率的下降会扰动工业生产的进度。或许这也是推动新一轮大规模设备更新改造的“题中之义”。制造业：打开5.3%经济增速的“金钥匙”。正是在“新质生产力”的政策主线之下，制造业投资走势与高技术产业工增走势变得愈发趋同。3月制造业投资并未随整体工增同比增速“向下走”，而是选择跟随高技术产业工增同比增速的步伐——制造业投资同比增速从1-2月的9.4%升高至10.3%。科技创新政策的支持给制造业投资“开了绿灯”，使得制造业投资增速从2023年四季度起就一路向上。不过需要警惕的是，若制造业投资一味求上，会继续对产能利用率形成制约。与科技相关性更高的下游行业，大多处于“加速通道”中。相较于1-2月，3月制造业投资提速的行业也大多与科技相关，包括但不限于医药、通用设备、专用设备、汽车制造等行业。我们预计在科技创新政策的持续刺激作用下，这些行业的景气度将继续维持在不错的水平。基建：早有铺垫的“降温”。2024年3月广义基建投资同比增速为8.6%（1-2月为8.9%），再次延续了之前的放缓态势。其中，公用事业板块仍为广义基建的主要支撑项，其同比增速从1-2月的4.7%跃至3月的6.5%，对比之下交通仓储以及水利、环境和公共设施两大板块“热度”不够。稳基建的诉求确实不及2023年，但后续基建放缓的幅度并不会过大。早在2023年下半年起，领先于基建投资6-9个月的发改委审批固投项目金额就开始明显不及上年同期，说明发改委推进项目建设的意向正在“降温”。结合目前水泥价格不断下探、基建类开工率偏缓、以及地方债发行较慢等现象来看，可以推断出2024年一季度经济“开门红”靠的并非是基建。不过往后看，预计二季度开始放量发行的超长期特别国债、以及三季度新增专项债发行加快重新“提上日程”，这将在一定程度上对冲基建投资增速的放缓。地产：竣工“支点”缺席下的弱企稳。3月地产投资各项数据继续维持低位，受开复工节奏偏缓影响投资额下降约10%，新开工与施工面积继续维持两成以上的同比收缩趋势，值得注意的是往期为数不多的“亮眼项”地产竣工同比下降22%，一是可能受2022-2023年新开工面积下滑影响，二是地方地产项目“白名单”的政策效力还未完全显现。后续地产供需两端均面临一定程度的逆风。4月政治局会议前政策可能处于“真空期”，且去年二季度初地产销售的高基数对今年增速并不有利，我们认为二季度初地产可能维持弱企稳状态，后续需要关注地产融资协调机制的资金落地与保障房的开工进度。消费：假期与节后冷热不均。进入2024年后消费依然呈现分化趋势——复苏集中在出行、且消费集中在假期，因此节后3月消费的“淡季效应”明显，社零同比回落至3.1%。不过好消息是居民消费倾向的继续好转，2024Q1较去年同期回升1.3pct。分项来看，3月社零同比读数回落主要受出行类的回撤影响。其中汽车销售“内卷”显现依然明显，3月零售额同比转负至-3.7%，显著低于3月乘联会公布的6.2%的零售销量。值得关注的是家电项对社零拉动居前，可能是受“以旧换新”政策的支撑。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：基建的开局与后劲（东吴宏观陶川团队）3月金融数据背后的经济温差（东吴宏观陶川团队）3月出口：开年出口为何“上蹿下跳”？（东吴宏观陶川团队）3月PMI:

（文：陶川/钟渝梅）相较于2023年的“一枝独秀”，2024年开年基建的热度似乎被制造业所掩盖。2024年开年制造业投资增速反超了基建投资增速，且3月制造业PMI的表现也强于建筑业PMI，这与过去两年“基建强、工业弱”的局势产生了背离。结合近期不断下探的水泥价格来看，至少开年的基建“成色”确实不足。往后看，2024年基建面对地方化债、地方财力吃紧等逆风因素。不过好在基建可以搭上2023年年底增发国债、以及2024年即将发行的超长期特别国债的“顺风车”，这些顺风因素可以在一定程度上对冲基建投资的放缓风险。最终基建面临的顺风更强、还是逆风更烈，可结合基建开工的高频指标进行实时追踪。基建全链条如何形成？固定资产投资项目首先需要由发改委审批，审批通过后再由地方政府授权下属地方国有平台公司，通过公开招标的方式选定社会资本方。中标后再进行项目投融资、建设及运营等相关工作，项目完成后移交政府部门或授权平台公司，地方政府在合同约定期内分期向社会资本方支付款项。故此，我们可以通过项目批复和招标情况、项目投融资情况以及项目开工建设情况三个维度，去及时追踪基建的动态。项目批复和招标：稳基建诉求的淡化，或早已“有迹可循”。政策端对制造业的重视程度赶超基建，不仅仅从重大会议上反复提及“新质生产力”一词可以看出，而且从发改委推进项目建设的意向“降温”也可以看出——通常领先于基建投资6-9个月的发改委审批固投项目金额，从2023年下半年开始就明显不及上年同期，这也解释了目前地方债发行慢、基建开工也慢的现象，为2024年开年基建投资增速的放缓“埋下伏笔”。正因为2023年下半年发改委审批项目的减少，2024年以来建筑业企业的订单情况也并不强。无论是从主要建筑企业新签合同金额同比增速、还是从建筑业PMI新订单指数来看，均有比较明显的下滑态势。我们认为除了房地产复苏未至的影响之外，建筑企业订单量的减少也与基建项目建设的需求下滑相关。项目投融资：“此消彼长”的效应，将缩小基建投资增速放缓的幅度。在地方财力吃紧的情况下，与基建相关的两种地方性债券发行规模还偏小（2024年以来新增专项债发行进度偏缓、化债基调下城投债净融资规模也大幅降低），这似乎又放大了基建投资“降温”的可能性。不过，我们认为有“三驾马车”拉动基建、以此减弱基建投资增速放缓的幅度：一是来自于2023年财政的“余粮”，包括2023年年底增发万亿国债中的一半结转到2024年使用，以及2023年地方政府通过加大资产处置力度扩充其国有资本经营收入规模、并将这部分资金大幅调入地方一般公共预算。正因为“余粮”够足，目前财政端基建类支出正在不断走高，以此对冲基建投资增速放缓的风险。二是2024年上半年国债发行将持续“在线”，为基建投资提供有力支撑。不同于地方债，2024年以来普通国债的发行进度是偏快的，这可以保障全国财政收入的平稳运行、并为基建支出提供保障。除了普通国债，超长期特别国债大概率将从二季度开始放量发行，接力普通国债为基建“续航”。三是2024年下半年加快专项债发行将重新提上日程。鉴于上半年为国债发行的高峰期，通常与国债“错峰发行”的地方债可能会到二季度末（或三季度初）开始加速发行。新增专项债发行规模往往领先于基建投资走势2-3个月左右，因此届时发行加快的专项债也将对基建投资形成支撑。项目开工建设：近期几乎“清一色”呈现放缓态势，后续走势值得关注。与基建项目建设活动相关的一些高频数据能及时反映基建的动态，可以分为沥青、螺纹钢、建筑钢材、水泥、挖掘机等方面。这些指标的历史走势大多与基建投资走势趋同，是提前洞悉基建景气度的“显微镜”。虽然用这些指标追踪基建动能各有利弊，但是近期它们几乎全都呈现出放缓趋势（包括但不限于水泥价格、沥青开工率、螺纹钢产量、建筑钢材成交量、磨机运转率等），这就表明了或许2024年稳基建的诉求的确不及上年。后续可对基建相关高频指标进行持续追踪，以此提前“把脉”基建动向。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。相关阅读：3月PMI:

3月金融数据的成色并不算差，但反映了经济结构中的一些“分叉”。与此前一致向好PMI数据不同，3月金融数据的长短板都很明显——信贷投放总量达历史次高的同时M1同比探底，如何看待这一现象？我们认为3月总量平稳的金融数据一定程度上辅证了一季度良好的经济开局，但同时也提示当下存在“制造业强、基建稳、地产弱”，以及企业与居民借贷意愿的分化的经济温差，主要体现在以下三点：一是新增信贷总量不低，投放脉冲回归正常水平。一季度新增信贷总量同比少增，但绝对值仍是历史次高水平，政策上在保证了年初金融支持经济“开门红”力度的同时，也为后续投放留出了空间。二是对公贷款或更侧重制造业。年初企业再次承担起加杠杆的主力，但这次与2023年不同的是，年初制造业PMI与高技术产业工业增加值的反弹，意味着资金投向或更多投向了制造业而非传统的基建与地产，这也与近期加大重点领域贷款投放力度的政策基调匹配。三是相比之下居民借贷意愿仍然保守。3月新增居民贷款在近五年仅高于2022年同期，除了假期的火热数据，居民消费与购房的意愿尚待提振。一季度经济开局的成色无虞，宏观政策基调在短期可能不会有太大改变，不过3月结构分化的通胀、金融数据也提示了经济复苏的后续走势可能并不稳固：年初经济的抓手——制造业的强能否弥补基建与地产开局的弱势，可能成为4月政治局会议后的政策加码的线索。3月信贷在总量和结构上均延续了央行开年以来的“均衡、平滑”思路：3月新增人民币贷款30900亿元，总量方面虽同比少增8000亿元，但仍高于近五年新增均值，同时一季度信贷增量占全年比重回落至约42%，综合反映今年一季度在盘活存量的调控下，增量资金的投放景气并不算弱，且为年内后续投放留出了空间。结构方面，对公贷款依然领先居民端，受益于年初设备更新与制造业领域的政策导向，企业端尤其是制造业企业依旧是今年加杠杆的主力。具体来看：亮眼的企业中长贷是一季度经济的“底气”。3月对公长贷同比少增4700亿元，但1.6万亿的新增量也处于历史次高水平。但与2023年不同的是，观察3月制造业PMI的超预期反弹与建筑业PMI“旺季不旺”的特点，这次资金或更多流向的是制造业，这也与年初制造业强、基建地产开工偏缓的经济温度一致。防资金空转指引下票据继续压降。3月表内票据融资减少2500亿元，但压降力度不及去年。从存量角度来看（图9），票据的压降力度已经接近2021年实体需求高涨时期，后续票据压降的可持续性也要关注有效融资需求的好转。相对表现不足的是居民贷款的成色。3月居民部门贷款同比少增3041亿元，一方面是去年疫情放开后的需求释放的高基数，另一方面是地产“小阳春”行情温和、节后消费也进入传统淡季。其中居民中长贷，同比少增1832亿元，一是3月新房交易量同比偏弱，二是春节后居民房贷早偿现象可能回升，压降按揭贷款读数。社融方面，政府债依旧偏缓，验证了年初基建的“逆风”。3月政府债同比少增1373亿元，临近二季度特别国债发行窗口的背景下，地方政府发债处于“观望”状态，发债节奏慢于历史同期。进一步走低的M1同比是年初基建与地产回落的缩影。走出春节扰动M1在2023年12月低位的基础上继续回落0.2pct至1.1%。从来源上看M1与财政力度与居民消费行为有关，进入3月，财政资金到位偏缓叠加企业开复工意愿不足，和居民保守的购房及消费心态，共同拖累了3月M1同比增速。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：3月出口：开年出口为何“上蹿下跳”？（东吴宏观陶川团队）3月PMI:

今年一季度出口数据像“坐过山车”一样“大起大落”。1-2月累计出口同比增速刚刚创下7.1%的好成绩，3月出口再次给市场泼了一盆“冷水”。由于去年高基数以及春节后复工复产的时滞影响，市场或多或少对于3月出口的下跌做好了心理准备，但是-7.5%的同比增速着实有些超乎市场预期。尤其需要注意的是，2023年出口已经经过多轮下修，去年3月出口同比增速从初始公布的14.8%下调至10.9%，因此如果以修正前的数据来看，今年3月出口同比增速就将进一步下降至-11.4%。因此，面对如此巨大的基数影响，如何客观评价这一份出口数据显得尤为重要。如何评价3月出口的“成色”？我们认为从季节性上来看，今年3月相对2月出口金额的反弹幅度与历史年份比较来说并不算太弱，3月出口同比“大跌眼镜”的原因核心在于前期改善的海外数据和国内PMI数据调高了市场预期。3月出口同比增速的变化相对于PMI新出口订单的大幅反弹、韩越出口的改善以及全球制造业的复苏明显落后，这也造成了3月出口数据与市场预期明显背离。3月出口真的很差吗？不然。从季节性上来看，3月出口金额相较于2月的反弹幅度并不差，近年来仅低于2023年，相对于2022、2021年仍然是略优的，前者主要因为疫情放开导致的前期积压订单集中回补，市场也已经早有预期。从两年复合同比增速（2022-2024，后同）来看，3月出口增速（1.3%）也相对于1-2月累计出口增速（-0.9%）边际改善。因此仅从单月同比跌幅来评价3月数据的好坏是并不客观的，3月受到基数的影响比其他月份明显更高。那么为何3月出口同比增速又明显低于预期，或者说在高基数的影响下，市场为何又对3月出口同比增速抱有那么高的期待？我们认为各种外部数据的改善给了市场太多信心。这个信心主要体现在以下三方面：一是，3月PMI新出口订单的超预期反弹使市场对于出口的快速改善尤为乐观。3月PMI新出口订单指数录得51.3%（环比+5.0pct），自去年3月以来重新回到荣枯线之上，远超季节性，引发了市场的强烈关注。但通常作为出口的观察指标，PMI新出口订单向出口的传导不会太快，有一定时滞，并且单月PMI的改善可能存在扰动，持续性有待检验。二是，开年以来全球制造业PMI的持续回暖，3月美国制造业PMI也重回荣枯线之上，外部环境改善使市场信心倍增。但实际上，由于美国近年来持续对华“脱钩”，2023年美国进口中国占美国总进口的比例已经下降至14.5%左右，相当于20年前的水平，因此其需求改善对中国出口的影响也可能有限，更不用说美国需求以及全球制造业复苏向中国出口传导也存在一定的时滞问题。三是，作为全球贸易的风向标，韩越出口持续改善。虽然韩越出口一定程度上反映了外需环境的改变，但从去年至今，中国出口的改善明显滞后于韩越，这可能源于发达国家的贸易制裁和中国电子类产品、劳动密集型行业逐步向外迁移，导致中国和韩越贸易结构发生变化。当前，中国出口结构明显发生改变，一带一路等新兴经济体占比逐步上升。因此传统用韩越作为我国出口的观察指标可能有所失效。此外，韩国3月出口同比增速也有所回落，外需环境复苏的持续性有待检验。综上，我们认为，3月出口数据并不差，只是市场对于出口的乐观预期过高。当前中国出口持续处于复苏过程中，只是复苏过程略显“滞后”，这是中国复杂的外部环境决定的。对今年出口来说，我们应该抱有期待，但也更应看到出口面临的严峻挑战。那么，除此之外，3月出口在结构上还有哪些亮点？由于去年高基数的原因，我们通过两年复合同比增速进行观察。国别上，新旧动能转化趋势没有改变。3月我国出口仍然是受到新兴经济体的拉动，我国对俄罗斯、东盟、非洲、拉美出口两年复合同比增速依旧靠前，但欧美日韩等主要发达国家依旧拖累我国整体出口。尤其是我国对美出口相对于1-2月累计增速继续边际下降。作为我国的主要贸易伙伴，美国仍然是全年出口的最大不确定性。大选年美国不会轻易对华贸易“松口”，至少我们当前并没有看到美国改善中美贸易的“诚意”，尤其是耶伦访华后不断提及中国“产能过剩”，并且刚结束访华美国即公布了对6家中企的贸易制裁，整体来看今年中美贸易关系依然十分紧张。产品上，汽车、船舶依然是主要支撑。两年复合同比增速上来看，去年对出口形成支撑的船舶、汽车继续发力，两者凭借强供给优势在国际产品的竞争中拔得头筹。地产后周期产品中家电也有不错表现，而家具、灯具和照明装置及其零件增速则有所转弱。劳动密集型产品中箱包、服装改善明显，而玩具、纺织、鞋靴出口则边际下行。消费电子产品边际改善。本月消费电子对出口拖累继续改善，其中集成电路、音视频设备及其零件两年复合同比增速涨幅扩大，液晶平板显示模组、自动数据处理设备降幅收窄，而手机对出口拖累则有所扩大。随着全球半导体周期的复苏，我国电子产品出口回暖方向将日益明显。拆分量价关系，价格拖累并没有明显改善。3月主要制造品除汽车、箱包、集成电路价格改善以外，其余产品价格两年复合同增速依然负增长。国内PPI价格自去年10月以来回升便有所受阻，今年3月国内PPI同比增速继续回落，对于出口价格来说，仍有较大的回升阻力。风险提示：欧美等发达国家经济超预期下降对出口造成明显拖累；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地缘政治升级导致供应链受阻，出口表现不佳。相关阅读：3月通胀：6月不降息就够了吗？（东吴宏观陶川团队）市场“不相信”非农的三个理由（东吴宏观陶川团队）创新高后，美股和黄金谁更值得持有？（东吴宏观陶川团队）汇率破7.20，怎么解读？有何影响？（东吴宏观邵翔，陶川）日股重上4万，日央行“升”不逢时？（东吴宏观陶川团队）2月通胀：超预期，但含量不足（东吴宏观陶川团队）2月非农的降息叙事（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：邵翔/葛晓媛）3月美国通胀带来的问题可能不仅仅是美联储今年何时降息、降不降息那么简单，这可能会让拜登连任的“大棋”乱了“阵脚”。3月美国CPI数据的重要信号是美国通胀的下行趋势至少阶段性全面停滞——无论是整体还是核心，同比还是环比。值得注意的是，白宫第一时间发布了总统对于通胀的点评，可以看得出拜登确实急了，而通胀治理的优先级正在上升。6月不降息基本大局已定，从操作程序上，当前的数据不可能让美联储在4月底、5月初的会上给出首次降息的预期引导，而且鉴于美国制造业PMI在3月重回50上方，今年不降息的可能性已经大大上升。但是不确定性的症结在于今年是大选年。今年拜登连任的担子比较重。截至3月底，特朗普在民调中依旧有不小的领先优势，而拜登当前面临着治理通胀和呵护股市的双重任务。一方面，从去年开始通胀就是影响民意导向的核心因素，从白宫文稿来看，拜登政府主要的政策措施是改善供给来缓解——建造更新住房，降低药物和医疗成本，这可能意味着财政支出上会加快节奏；而另一方面，股市的表现是总统连任的传统考题。当前美股的表现离连任成功的历史标准还有不少距离（截至4月10日标普指数年内上涨约8%）。如果鱼和熊掌不能兼得，一个可能的折衷方案是调整节奏。第二季度以治理通胀为抓手，引动不宽松甚至是紧缩预期；第三季度到大选前再逐步向宽松方向引导，让市场逐步回暖。从数据本身来看，通胀远没有达到“实质性”改变的地步。自通胀2次超预期以来，鲍威尔就多次明确数据尚未达到“真正改变整体情况”（really

预期21.4万），而且此前1、2月就业数据整体上修，然而料想中的市场动荡并没来，美股开盘就上涨，黄金更是刷新了2330美元/盎司的新高，凸显出对非农数据的“不相信”，如何理解这份“不相信”？

（文：陶川/邵翔/葛晓媛）今年以来黄金和美股似乎都脱离了“地心引力”，加入刷新新高的竞赛。截至4月2日，黄金（美元计价）和标普500指数分别上涨了约11%和9%，而今年的资产竞赛中不可忽视的一个主题是美国大选。回顾最近几次大选，黄金和美股都有不俗的表现，但各有胜负，2020年黄金摘得资产桂冠，而2016年美股则更胜一筹。那么今年同样面临大选，之后谁的空间更大？在经济不确定性下降、全球政策中性偏宽松的背景下，叠加总统连任诉求的加持，美股仍会是“香饽饽”；当然黄金牛市未止，但是对于宏大叙事的依赖和并不吸引人的持有收益，上涨的持续性面临考验，如果参考黄金2009年破1000的历史经验，2400美元/盎司可能会是重要的阻力位。首先，从历史角度看，复盘过去3次大选年，我们不难发现美股和黄金都给市场留下了深深的烙印：2020年，黄金收益率高达25%，在主要大类资产中“拔得头筹”，远超同期上涨18%的美股。新冠疫情爆发，叠加美联储史诗级“大放水”助推金价加速上涨。而2020年的美股可谓是波澜壮阔，年初因为疫情闪崩，出现3次熔断。但随后在美联储接连“放大招”后又一路高歌猛进创下历史新高，开启美股波澜壮阔的下半场。更是在大选年出现典型的“11月行情”，美股当月上涨了11%。2016年，美股“略胜一筹”，收益率近12%，小幅超过同期上涨近9%的黄金。全球经济不稳定的背景下、英国退欧公投叠加市场对美国候选人政策和立场存在担忧（事件）的交织下，提振了避险需求从而导致金价上涨。同期美股受益于美国经济数据的逐渐好转和市场对于新总统特朗普的经济政策期待，股市在年底迎来了一波上涨，仅在11月大选当月，就上涨了4%。2012年，美股“更胜一筹”，相较于黄金8%的收益率，标普500翻倍达16%的收益率表现明显更占优。欧债危机持续发酵下，全球经济增长放缓，多国央行实施宽松货币政策。全球经济不确定性和货币政策宽松为黄金价格提供了支撑，使其成为投资者避险和对冲通胀的首选资产之一。美股在美国经济逐渐复苏，失业率下降，消费者信心回升以及房地产市场也开始恢复等因素下，股市全年上涨16%。由此可见，大选年下的黄金和美股都有着相对亮眼的表现，而美股往往更胜一筹。股票的走势往往代表着该届政府的“面子”，从过去三次大选年的情况来看，根据追溯至1926年的数据，总统任期的第四年是股市表现最强劲的年份之一。任期第四年股市表现出色的一个原因是，在即将连任时，现任总统会“绞尽脑汁”给经济最后一次提振，以增加连任的机会。回到今年，本次有何不同？我们认为最明显的表现在于黄金与美股对利率的敏感性下降了，背后则是驱动逻辑的变化。黄金主要依赖的是法币体系“信任危机”的叙事，无论是近几年来主要经济体政府债务负担不断上升，部分央行大幅增加黄金储备，还是比特币的疯涨都是重要的体现。而美股则受益于“经济软着陆/不着陆

（文：陶川/钟渝梅）3月制造业PMI的强势反弹，似乎亮出了当前经济的“底色”，一季度GDP增速或保持在5%以上。时隔半年之久，3月制造业PMI终于一跃升至荣枯线之上，同时此次春节过后PMI的反弹幅度为历史第二强（仅次于2023年），可见今年“开门红”的成色很足。与2023年不同的是，这一次制造业需求端的反弹“来得更猛”，3月PMI新订单指数上升幅度甚大的背后，更多是由于全球制造业景气度的回升。以史为鉴，制造业PMI与2个月后的政策出台数量呈负相关关系。这也就意味着PMI越低，未来2个月内政策出台的速度会加快。鉴于3月PMI反弹幅度远超预期，我们预计至少在4月政治局会议以前，政策大概率将处于“空窗期”。PMI这次究竟好在哪里？新订单的回升是关键。3月PMI各分项指数几乎都全线回升，其中引领PMI反弹的关键在于新订单的直线上升，PMI新订单指数从2月的49.0%一跃至3月的53.0%（环比+4.0pct）。除了内需，外需的反弹力度同样很大。3月PMI新出口订单指数录得51.3%（环比+5.0pct），也是从荣枯线之下、升至荣枯线之上。我们认为3月内需和外需的“携手向前”更多是源于全球制造业景气度的上行——我国PMI新订单指数、以及新出口订单指数，往往与全球制造业景气度呈现正相关。今年以来全球制造业PMI的持续上升，也引领着我国制造业需求端的改善。除了需求，生产也对PMI的上升有所贡献。除了订单量的上升，3月PMI的反弹还与春节过后工业的复工复产相关。3月PMI生产指数为52.2%（环比+2.4pct），成为拉动PMI上行的另一大因素。不过比起新订单指数，3月生产指数的上升幅度更符合春节过后的季节性规律。两大价格指数“一上一下”，压力再次给到中下游行业。正是因为需求端的明显好转，带动了生产商经营活动预期的升高，原材料价格也因此爬升。3月PMI原材料购进价格指数为50.5%（环比+0.4pct），但是3月出厂价格指数却不升反跌、取得47.4%（环比-0.7pct），可见利润传导出现梗阻状况。“高进低出”的价格格局导致以中下游为首的企业盈利空间可能将进一步收窄，利好中下游企业的“新质生产力”发展亟需提速。节后中小型工业企业的信心也“回归”了？3月各规模的工业企业景气度均有上升，大、中、小型企业PMI分别为51.1%（环比+0.7pct）、50.6%（环比+1.5pct）、50.3%（环比+3.9pct），中小型企业PMI重回扩张区间。这一次呈现出的规律似乎是“企业规模越小、节后PMI反弹力度越大”。我们认为可能原因在于春节期间停工、以及出口链的短暂“打烊”对中小型企业的影响远大于大型企业，所以待节后一切“回归正轨”之后，中小型企业的反弹力度也会更大些。新一轮补库周期即将初现？需求端的企稳需进一步“坐实”。不同于2月的下降，3月PMI产成品库存指数升至48.9%（环比+1.0pct）。工业企业“告别去库、步入补库”之路走得“跌跌撞撞”，主因在于需求端尚未完全地企稳复苏。目前反映需求不足企业占比仍然超过60%，我们认为此次补库周期的开启更多是源于已有库存的见底，并非完全是依靠需求端的拉动。非制造业也紧跟制造业的“步伐”。除了制造业PMI，3月建筑业PMI与服务业PMI也在回升。3月建筑业PMI为56.2%（环比+2.7pct），虽然有所回升，但绝对值来看还是停留在疫情后的历史次低。后续超长期特别国债的发行或可为建筑业PMI“充电”。3月服务业PMI依旧保持稳健上升趋势，取得52.4%（环比+1.4pct）的好成绩，春节过后消费表现依旧不俗。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。相关阅读：央行购债的来龙去脉（东吴宏观陶川团队）汇率破7.20，怎么解读？有何影响？（东吴宏观邵翔，陶川）经济“开门红”的宏观剧本（东吴宏观陶川团队）1-2月金融数据的三个不寻常（东吴宏观陶川团队）风如何吹？设备更新和消费品旧换新的套路与新意（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）买卖国债长期以来是央行分内的工作，但是在特殊的时点确实容易让人读出特殊的意味。总书记在去年中央金融工作会议的一句“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”讲话引发了今天市场的热议——财政货币化和央行大放水要来了？毕竟央行第一次在公开市场业务中直接购买国债发生在1999年，彼时国内也面临着物价疲软、长期建设国债连续发行的情况。对于前者，我们认为这并不是禁忌；对于后者，我们则持谨慎态度，我们认为放在当前这句话更现实的意义可能在于，央行今年在流动性层面会更加配合国债的发行，以及为超长期国债的定向发行留下空间。“增加国债买卖”，绕不开“管住货币”的大前提。如果我们完整通读总书记在会议上的讲话，“稳定货币是做好金融工作的重要基础”、“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”是开篇最重要的定调，货币信贷的方向是“从外延式扩张转向内涵式发展”、“结构上有增有减”。都说明了货币政策更多注重的是结构上的优化以及工具箱的完善。央行购买国债，理论上可通过以下三种路径：方式一：在一级市场直接购买国债，但这是我国中央银行法的“禁区”。我国央行法规定，禁止央行在一级市场上参与国债交易，并且严格限制可供交易的国债种类。因此，我国央行直接从一级市场购买财政部发行的国债，是不可行之举。方式二：在二级市场通过质押式购债(回购交易)，是我国央行的“惯用手段”。虽然央行从一级市场购入国债受限，但央行在二级市场购买国债不存在法律障碍。我国央行法规定并不排斥央行在公开市场买卖国债，直接指出央行的货币政策工具之一就是“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。央行从二级市场购债的方式之一是质押式——也就是央行通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平发债时带来的资金面波动。这是央行配合发债时使用最多的方法，也是近几年央行扩表的主要因素，这一手段相比直接买断存在一定的资金成本。方式三：在二级市场通过现券交易买断式购入或卖出国债，可能是必要情形下的“杀手锏”。与回购交易不同之处在于，如果购买的国债期限较长，央行相当于向经济体等额释放长期流动性，对于稳经济的作用可能会更加明显。不过负面影响在于会直接干扰债市的定价，而且央行要承担后续债券波动的风险。不过，我国央行买断式购入国债的案例并不多。这种情况除了1999年之外，曾在2007年、2017年及2022年发生过，这三年央行购入的国债均与2007年首发的特别国债息息相关。2007年央行购入的是为了提高外汇资产运营收益而首发的特别国债，2017、2022年购入的均是2007年特别国债部分到期后的续发国债。结合海外经验，我们认为当前可能还未到央行大规模直接购买国债的地步。美、日主要通过二级市场买断式购入国债，我们发现其央行开启购债的时点有些共同的特点：一是宏观经济承压；二是央行已经没有降息空间；三是央行购债或有“路径依赖”，一旦开启就难以退出：美联储购买国债均开始于特殊的经济背景：首次是在2008年金融危机爆发后，12月美联储降息至0%-0.25%触及正常利率政策底部，随后在2009年3月开始首次大规模购买国债；第二次大规模购债是在2020年疫情冲击下，3月美联储同样将利率降至0%-0.25%，并在同月开启新一轮大规模购债扩表。日本央行购债同样开启于超宽松货币环境：继1999年将政策利率降至0%后，日本经济持续疲软，日央行不断加码宽松力度，并于2001年3月宣布在必要时直接购买长期国债；2012年日本经济再度承压，购债规模也在该年逐步加速扩张。风险提示：国债发行方式超预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：汇率破7.20，怎么解读？有何影响？（东吴宏观邵翔，陶川）经济“开门红”的宏观剧本（东吴宏观陶川团队）1-2月金融数据的三个不寻常（东吴宏观陶川团队）部长记者会“首秀”：经济怎么看？市场怎么干？（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。