3月金融数据背后的经济温差（东吴宏观陶川团队）

3月金融数据的成色并不算差，但反映了经济结构中的一些“分叉”。与此前一致向好PMI数据不同，3月金融数据的长短板都很明显——信贷投放总量达历史次高的同时M1同比探底，如何看待这一现象？我们认为3月总量平稳的金融数据一定程度上辅证了一季度良好的经济开局，但同时也提示当下存在“制造业强、基建稳、地产弱”，以及企业与居民借贷意愿的分化的经济温差，主要体现在以下三点：

一是新增信贷总量不低，投放脉冲回归正常水平。一季度新增信贷总量同比少增，但绝对值仍是历史次高水平，政策上在保证了年初金融支持经济“开门红”力度的同时，也为后续投放留出了空间。

二是对公贷款或更侧重制造业。年初企业再次承担起加杠杆的主力，但这次与2023年不同的是，年初制造业PMI与高技术产业工业增加值的反弹，意味着资金投向或更多投向了制造业而非传统的基建与地产，这也与近期加大重点领域贷款投放力度的政策基调匹配。

三是相比之下居民借贷意愿仍然保守。3月新增居民贷款在近五年仅高于2022年同期，除了假期的火热数据，居民消费与购房的意愿尚待提振。

一季度经济开局的成色无虞，宏观政策基调在短期可能不会有太大改变，不过3月结构分化的通胀、金融数据也提示了经济复苏的后续走势可能并不稳固：年初经济的抓手——制造业的强能否弥补基建与地产开局的弱势，可能成为4月政治局会议后的政策加码的线索。

3月信贷在总量和结构上均延续了央行开年以来的“均衡、平滑”思路：3月新增人民币贷款30900亿元，总量方面虽同比少增8000亿元，但仍高于近五年新增均值，同时一季度信贷增量占全年比重回落至约42%，综合反映今年一季度在盘活存量的调控下，增量资金的投放景气并不算弱，且为年内后续投放留出了空间。结构方面，对公贷款依然领先居民端，受益于年初设备更新与制造业领域的政策导向，企业端尤其是制造业企业依旧是今年加杠杆的主力。具体来看：

亮眼的企业中长贷是一季度经济的“底气”。3月对公长贷同比少增4700亿元，但1.6万亿的新增量也处于历史次高水平。但与2023年不同的是，观察3月制造业PMI的超预期反弹与建筑业PMI“旺季不旺”的特点，这次资金或更多流向的是制造业，这也与年初制造业强、基建地产开工偏缓的经济温度一致。

防资金空转指引下票据继续压降。3月表内票据融资减少2500亿元，但压降力度不及去年。从存量角度来看（图9），票据的压降力度已经接近2021年实体需求高涨时期，后续票据压降的可持续性也要关注有效融资需求的好转。

相对表现不足的是居民贷款的成色。3月居民部门贷款同比少增3041亿元，一方面是去年疫情放开后的需求释放的高基数，另一方面是地产“小阳春”行情温和、节后消费也进入传统淡季。其中居民中长贷，同比少增1832亿元，一是3月新房交易量同比偏弱，二是春节后居民房贷早偿现象可能回升，压降按揭贷款读数。

社融方面，政府债依旧偏缓，验证了年初基建的“逆风”。3月政府债同比少增1373亿元，临近二季度特别国债发行窗口的背景下，地方政府发债处于“观望”状态，发债节奏慢于历史同期。

进一步走低的M1同比是年初基建与地产回落的缩影。走出春节扰动M1在2023年12月低位的基础上继续回落0.2pct至1.1%。从来源上看M1与财政力度与居民消费行为有关，进入3月，财政资金到位偏缓叠加企业开复工意愿不足，和居民保守的购房及消费心态，共同拖累了3月M1同比增速。

风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

相关阅读：

东吴宏观

免责声明

本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

   本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。

    本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。

    本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

   本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。