微妙的均衡：股市和汇率谁先破局？（民生宏观陶川团队）
作者：陶川 赵宏鹤 吴彬
今年以来，股、债开始逐步“汇率化”：即在合理均衡水平上波动。各类人民币资产均呈现区间震荡、波动率下降的特点，似乎形成了低波动的均衡。但这种均衡是不稳定的，过度追求资产价格的平稳，实际上会制约经济政策的空间，进而削弱了经济基本面对资产价格的支撑。当前，股、债、汇均进入市场关键点位，谁先打破这一均衡？我们认为汇率可能正给出答案。
当前汇率正在校正？近期人民币汇率缓慢爬升：美元兑离岸人民币一度升至7.3，美元兑在岸人民币汇率也升至7.27。与2022年、2023年汇率升至7.3附近不同，现阶段汇率波动似乎与此前有所不同：
此前美元兑人民币汇率一度对美元指数“脱敏”，但近期敏感度显著回升。以往汇率与美元指数从相关性下降到回升的过程是：美元兑人民币汇率上行——中间价与汇率偏离度加大——汇率对美元敏感度下行——美元兑人民币汇率下行——中间价与汇率偏离度收敛——汇率兑美元敏感度回升。
最为典型的是2023年8月-12月：8月开始汇率上行，并随后维持在7.3附近，中间价与汇率偏离度维持高位，汇率兑美元指数逐步“脱敏”；11月上旬美元指数下行，汇率下行，中间价与汇率偏离度收敛，二者相关性逐步回升。
与此前经验不同的是：当前美元仍在高位，汇率仍在小幅上行，汇率反而对美元的敏感度提升。我们计算过去20个交易日的美元兑人民币与美元指数相关性发现：今年二季度以来，美元兑人民币汇率与美元指数相关性逐步下降，二者相关性一度为负，而从6月上旬开始，二者相关性逐步从负值区间回升至0.9的水平。
除了对美元的敏感度外，近期中间价的调整也“暗藏玄机”。6月美元对人民币汇率上行219PIPs，中间价也同步上调了180PIPs，这也是自去年8月以来，中间价单月累计上调幅度的次高值，仅次于今年1月的212PIPs，而作为对比，今年1月美元兑人民币上行了875PIPs。所以6月中间价上调基本与美元兑人民币汇率上行高度同频的情况，在过去一年当中较为少见。
一系列的“蛛丝马迹”或说明：人民币汇率的运行模式相比之前已在悄然变化，那么这背后的原因是什么？
日元领衔亚洲货币贬值潮，是推动人民币汇率校正的重要诱因。首先，人民币贬值有日元“拖后腿”的因素。作为主流货币中的低息货币，近两年人民币和和日元的相关性显著提升，日央行持续偏鸽的货币政策，同时日本当局持续放任日元贬值，导致6月美元兑日元快速走高，也是带动人民币汇率校正的一个重要诱因。
其次，亚洲货币“竞争性贬值潮”，也是一大重要原因。今年以来，日元相对美元贬值幅度达14.3%，在亚洲货币当中“遥遥领先”，远高于在岸人民币2.5%的贬值幅度，也高于新台币（-5.9%）、韩元（-6.8%）的跌幅。在外汇市场，亚洲货币联动性较强，如2022年、2023年均出现亚洲货币大面积贬值的现象。
尤其是今年大幅贬值的日元也的确转化成出口的高增速，各个货币进行竞争性贬值的动机也更强烈。今年以来，日本出口增速稳步提升，当前已在亚洲遥遥领先：5月日本出口同比增速升至13.5%，高于韩国（11.5%）、中国台湾（3.5%）。货币大幅度贬值的确转化为高增速的出口，这也使得各个货币当下进行“竞争性贬值”的可能性增加。
关税扰动不断，人民币汇率校正为出口企业减负也在情理之中。二季度以来，一些国家针对从中国进口的部分商品提高了关税，主要集中在新能源汽车、光伏组件、锂电池等出口“新三样”，这部分商品也是过去两年维持国内出口韧性强的主要来源。
当下如果人民币汇率能够适当放松，一方面有助于增厚企业出口账面利润，另一方面也可以对冲关税提高对中国出口商品的竞争力的损伤，为出口企业减负，所以汇率校正也在情理之中。
汇率有望扮演“破局者”的角色，人民币资产节奏也将迎来切换。当下，资产价格均衡、货币政策、汇率政策，短期内相互制约，股市、债市、汇市均面临一定考验，缺乏明确的方向。外汇市场开始出现校正的迹象，考虑到各类政策调整的利弊，最先打破平衡的可能是人民币汇率。
若一旦汇率确认校正，那么当下人民币资产的均衡也将打破：货币政策的空间随之打开，经济增长预期和现实均可有望修复，映射到资产端则是：汇率校正，国内利率曲线的弹性和空间增大；同时，人民币资产风险偏好有望修复，对股市无疑是一个利好。
风险提示：美联储降息节奏超预期，地缘风险超预期
陶川
民生证券研究院首席经济学家
陶川，民生研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师，中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。
赵宏鹤
民生证券研究院
首席宏观分析师
中央财经大学金融学硕士，曾就职于中国出口信用保险公司发展战略部，2018-22年就职于天风证券研究所宏观组，2020-22年新财富入围核心成员。2022-23年就职于招商证券研发中心，任高级宏观分析师、国内经济组长。2024年加入民生证券，擅长从地缘、政策等高维变量，自上而下推演国内经济和市场走势。
吴彬
宏观分析师
香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。
张鑫楠
宏观分析师
伦敦政治经济学院、伦敦大学学院双硕士，2022-2024年就职于开源证券固收组，2024年加入民生证券，主要研究方向为国内经济。
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