6月非农: 繁花落？降息定？（民生宏观陶川）
作者：陶川 赵宏鹤 吴彬 张鑫楠
“特朗普交易”终究还是在与基本面的“掰手腕”中败下阵来。上周末拜登首辩的糟糕表现，带来了以“强美元、弱美债”为典型特征的特朗普交易的回归，不过在PMI等一系列偏弱数据的影响下，美元和美债的“特朗普”加持持续降温，而周五非农数据基本盖棺论定，在这一轮市场交易中，基本面获胜——相较充满不确定性的大选，走弱的基本面可能更重要。
“瑜不掩瑕”？又见升温的衰退和降息预期。尽管美国6月份新增非农就业20.6万人，略高于市场预期的19万人，但市场更看重的是前两个月的数据大幅下修，失业率从4.0%升至4.1%，高于市场预期的4.0%。数据发布后，黄金和美股上涨、美债收益率下行，CME美联储观察工具显示9月降息的概率上升至70%以上。
非农的“水分”：就业数据频繁下调，市场影响力明显下降。美国劳工局在公布初值后的下一个月公布修正值、再下一个月公布终值。2023年1月~2024年4月的16个月中，有13个月的非农就业人数终值低于初值；仅3个月的数据上修。本次劳工局将5月新增非农就业从27.2万下修至21.8万人，4月数据从16.5万下修至10.8万人，合计大幅下修11.1万人。
2023年以来数据频频下修，一个关键原因是疫后就业调查的回复率显著降低。企业调查（CES）回复率在2023年6月份达到历史最低41.6%，今年3月份回复率回升至43.5%，但是远远低于疫情之前60%左右的回复率水平。收回调查问卷的速度偏慢，导致美国劳工局需要在公布初值后再下修数据。
非农“水分”的第二个原因，就业不够，公共部门来凑。6月新增就业过于集中，其中建筑业新增2.7万人（前值1.6万人），教育和保健服务新增8.2万人（前值8.1万人），政府部门新增7.0万人（前值2.5万人），此三者合计新增就业17.9万人，占了6月新增非农就业人数的86.9%。制造业6月就业减少0.8万人，服务业6月份共计新增就业11.7万人，较前值18.1万人大幅下滑。5月份ISM非制造业PMI的商业活动以及就业分项均大幅下滑。周二公布的JOLTS职位空缺数814万人，环比增加22.1万人，虽然好于预期，但实则是主要是靠政府部门、制造业、医疗保健行业的推动。而休闲住宿业的职位空缺数环比大幅减小14.6万人。
市场更关注失业率， “萨姆规则”的“衰退”魅影。 “萨姆规则”指出，如果失业率3个月移动平均值比12个月内的最低点高出0.5%，则表明美国已进入经济衰退的早期阶段。最近3个月美国失业率均值为4%，12个月内低点为3.57%，差值为0.43%，进一步靠近0.5%的“临界值”。如果分别计算美国51个州和特区的失业率，截至今年5月份，已经有21个州触发了“萨姆规则”所提出的“衰退”信号。
怎么看失业率后续路径？衰退是不是“狼来了”？
需求侧，从时薪增速以及职位空缺数据来看，降温信号进一步显现。当前每1个失业人口对应1.22个职位空缺，已经基本持平疫前的水平（1.19）。6月份非农私人时薪同比增速降温至3.86%（前值4.05%）。
供给侧，除了劳动力参与率回升之外，关注移民的影响。2022年开始，出生于海外的劳动力数量增长已明显高于疫前的趋势水平。疫情之后，依赖移民劳动力的行业（住宿和食品服务、零售贸易等）职位空缺率和薪资增速高企，吸引移民涌入。移民提供了大量劳动力，加速这些行业就业缺口弥合。今年6月4日，拜登签署行政令限制美墨边境移民入境，当美墨边境扣押的非法移民人数一天之内超过2500人则执行“熔断机制”；只有当这一数字跌至1500人以下，政治避护申请的受理工作才能恢复。这一政策6月5日生效，劳动力供给侧有望回落。
移民、CES和CPS口径数据“打架”，数据频繁下修等问题，干扰我们对就业市场的判断。总言之，劳动力降温趋势明确，但是否会触发“衰退”仍需进一步观察。
风险提示：美国经济基本面超预期；美国降息进度超预期。
陶川
民生证券研究院首席经济学家
陶川，民生研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师，中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。
赵宏鹤
民生证券研究院
首席宏观分析师
中央财经大学金融学硕士，曾就职于中国出口信用保险公司发展战略部，2018-22年就职于天风证券研究所宏观组，2020-22年新财富入围核心成员。2022-23年就职于招商证券研发中心，任高级宏观分析师、国内经济组长。2024年加入民生证券，擅长从地缘、政策等高维变量，自上而下推演国内经济和市场走势。
吴彬
宏观分析师
香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。
张鑫楠
宏观分析师
伦敦政治经济学院、伦敦大学学院双硕士，2022-2024年就职于开源证券固收组，2024年加入民生证券，主要研究方向为国内经济。
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