6月出口：三条线索，出口还能强多久？（民生宏观张鑫楠，陶川）

作者：张鑫楠 赵宏鹤 陶川

6月的出口同比再度上行，8.6%的读数已经是2023年3月以来的“最高水平”，贸易顺差是有数据以来的“最高水平”。面对年初以来出口的“大幅波动”，市场对于6月出口的预期仅有7.4%，相对于8.6%的确存在差距。相比于其他的经济指标，出口表现更好，比如6月进口金额再度转为下降，为-2.3%、PMI水平较弱等。在市场关注美国经济放缓和贸易摩擦的背景下，为什么6月的出口数据“一枝独秀”？我们观察到以下出口景气度的重要线索：

线索一：财新和中采PMI的背离指向出口好于内需。从去年10月开始，制造业财新PMI和中采PMI已经连续9个月出现背离，财新PMI一直在50%以上，且持续高于中采PMI。统计口径上，财新覆盖的企业多为东南沿海的中小型企业，而中采覆盖的企业的行业更加全面且规模更大，因此两者的背离往往指向出口景气度好于内需。而上一次出现财新PMI连续高于中采PMI的阶段是2020年5月-2021年2月，当时的出口增速同样“高歌猛进”，从个位数的增速上升到20%以上。

线索二：出口企业“价换量”。2022年开始，我国出口价格同比持续下行，而2023年以来出口数量同比出现回升。由于国内市场竞争激烈，企业大力开拓海外市场，相比于其他国家，我国PPI水平偏低、工业和基建体系更完备，出口的价格优势明显，其他国家可以以更低的成本从我国进口优质商品。可以看到，当前我国的出口价格增速处于历史偏低水平，并且少见的明显低于世界出口平均价格增速，出口端存在以价换量的情况。

线索三：企业是否正在抢出口？回顾2018年的中美贸易摩擦，三季度之前，美国关税涉及到的商品总额是500亿美元，体量相对不大。但9月开始，规模扩大，美国对我国的平均关税从5.6%上升到9.8%。所以，当时国内企业在二-三季度存在抢出口现象，出口增速连续超预期，到四季度开始明显回落。而今年6月出口的环比是1.9%，和前几个月一样，基本符合季节性，抢出口现象暂不明显。

目前的情况可能和2018年有所不同，5月贸易政策的影响暂时较小。5月，美国对301调查开展了4年复核，对半导体、电池等180亿美元的商品加征关税。本次加征的关税数额不大，且部分在2026年生效，简单估算2024年生效的商品，美国对我国商品的平均关税税率可能从18%上升到19%左右，上升幅度是历次最小的。另外，相比于2018年，目前我国出口的集中度下降较多，对单一国家的依赖度显著下降。

我国对多数地区的出口都保持了正增速。但对于一些新兴国家和地区的增速仍保持前列，比如东盟、拉丁美洲。此外，对于中国台湾的出口增速已经连续两个月超过了20%。从份额的角度，东盟、欧盟、美国的前三地位仍然牢固。对美国和欧盟的出口份额略有扩大，对东盟的出口份有所下降。

技术密集型和资本密集型产品仍然是出口的主力。集成电路、通用设备、船舶等商品的出口增速都比较靠前，技术密集型产品的出口也多保持正增。相对而言，劳动密集型产品和消费品的增速就“稍弱一筹”，箱包、服装、鞋靴、玩具等商品的出口都出现了不同程度的下降。

三条线索：外需、国内企业的以价换量和贸易争端下的企业抢出口，是看出口景气度能强多久的“关键因素”。

首先，沿海中小企业的景气度较高，来源于海外制造业周期整体处在触底回升的阶段，但在向上的趋势中，目前美国的经济也有反复，要观察回升的幅度和斜率。如果外需的恢复比较顺畅，企业出海、转出口和出口集中度的分散，都可以抵消一定程度的关税影响。PMI的公布时间早于出口，可以领先观测出口景气度。如果沿海中小企业的景气度回落，那出口改善可能就会放缓。

其次，长期需要关注美国大选之后的政策影响和贸易壁垒。如果只以5月的贸易政策的规模来看，影响可能暂时不大。但后续如果贸易政策加码，企业预期变弱，反而可能会造成企业短期抢备货、抢出口，从而推动出口增速的情况。

最后，企业的以价换量，较低的商品价格和成本短期对出口存在支撑。因此，在年底美国大选落地之前，短期出口可能仍有韧性。

风险提示：后续贸易政策变化超预期；全球制造业回升不及预期。

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陶川

民生证券研究院首席经济学家

陶川，民生研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师，方正证券研究所首席宏观分析师，中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

赵宏鹤

民生证券研究院

首席宏观分析师

中央财经大学金融学硕士，曾就职于中国出口信用保险公司发展战略部，2018-22年就职于天风证券研究所宏观组，2020-22年新财富入围核心成员。2022-23年就职于招商证券研发中心，任高级宏观分析师、国内经济组长。2024年加入民生证券，擅长从地缘、政策等高维变量，自上而下推演国内经济和市场走势。

吴彬

宏观分析师

香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。

张鑫楠

宏观分析师

伦敦政治经济学院、伦敦大学学院双硕士，2022-2024年就职于开源证券固收组，2024年加入民生证券，主要研究方向为国内经济。

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