债市定价正在变得越来越“灵敏”，月度甚至季度数据（除非出现极大的“预期差”）往往只能用于“事后解释”，而难以应用于“事前判断”甚至“事中跟踪”。更高频率的观察不可或缺，本文介绍如何搭建一套相对完整的高频跟踪体系，以及如何将其应用于利率研判。高频指标选取。1、生产端：①电厂耗煤量：6大发电集团日均耗煤量；②高炉开工率：全国高炉开工率、唐山钢厂高炉开工率；③产能利用率：唐山钢厂产能利用率；④粗钢产量：重点企业粗钢日均产量、全国粗钢预估日均产量；⑤其他行业开工率：汽车全/半钢胎开工率、PTA工厂产业链负荷率、江浙织机开工率。2、需求端：⑥房地产：30大中城市商品房成交面积；100大中城市成交土地占地面积；⑦汽车：乘用车零售/批发日均销量；⑧煤炭需求：焦煤/焦炭/动力煤价格、秦皇岛港/6大发电集团煤炭库存；⑨钢铁需求：螺纹钢/线材/热轧板卷/冷轧板卷价格、螺纹钢库存；⑩水泥需求：全国水泥价格指数；⑪混凝土需求：全国水泥价格指数；⑫玻璃需求：全国主要城市浮法玻璃现货平均价、浮法玻璃生产线库存；⑬外贸需求：BDI指数、CCFI指数、SCFI指数。高频指标处理。一般情况下，我们对高频数据的处理分为两步，第一步：将日度或周度的高频数据，通过计算当月均值，转化成月度数据；第二步：计算当月同环比。这样做主要是为了减少对单周波动的过度解读，而将注意力更多地集中在月度趋势变化上。此外，两种特殊情况下（①经济遭受疫情、自然灾害、政治事件等极端冲击，或②高频指标在特定时间内表现出明显的季节性特征），高频数据的单周波动有必要引起更多重视。高频指标与利率走势的关联。基于过往运用经验，上述指标选取均是同类型指标中参考价值较高的一类。其中部分指标对利率走势的拟合度较高，为主要参考指标：①发电耗煤量：6个月移动平均的发电耗煤量同比对利率走势有较好的领先性；②水泥价格：“不可库存+随时开停工+无金融属性”三个特征，使水泥价格对需求变化的反映十分灵敏，“牵引”着10年国债收益率变动；③包含水泥在内的9种工业原材料综合价格：与PPI走势较为一致，对利率走势有较好的领先性。
所谓“高频”指标，是相对于工业增加值、投资、消费、出口、GDP等月度或季度“低频”数据而言的，优势在于：①发布频率较高，通常为日频或周频，可以更灵敏地捕捉到短期经济的边际变化；②与宏观指标具有相关性，考虑到宏观指标通常在第二个月中旬才会发布，高频指标可以为之提供预判依据。③受非市场化因素的干扰较少，除提供预判之外，还可以与官方发布的宏观指标进行交叉验证。④数据发布通常是连续的，尤其是在1-2月宏观指标发布“真空期”内，可以为研究和投资提供判断基础。当然，高频指标也有自身不足，例如：①数据来源比较分散，参考价值高低不同；②容易出现“样本选择”偏误；③数据波动比较频繁，给短期判断的稳健性带来挑战。接下来，本文将介绍如何搭建一套相对完整的高频跟踪体系，以及如何将其应用于利率研判。我们从经济增长与通货膨胀两个维度出发，筛选相应的观测标的。其中，“增长”维度下区分生产端与需求端，“通胀”维度下区分CPI与PPI。
①电厂耗煤量。参考指标是“6大发电集团日均耗煤量（日频）”，数据来源是秦皇岛煤炭网，旧口径的统计范围是粤电旗下广东全省电厂数据以及浙电、上电、国电、大唐、华能旗下的沿海电厂数据，2020年3月28日起国电停止报数、用华电数据换下国电数据，形成新口径。为保证数据可比性，可以考虑兼用旧5大发电集团耗煤量计算同环比。②高炉开工率。高炉（炼铁设备）开工率=正常生产高炉数/统计范围内样本高炉总数，反映了钢厂生产情况。参考指标包括“全国高炉开工率（周频）”与“唐山钢厂高炉开工率（周频）”，前者涉及全国163家钢厂，后者是中国小型建材生产基地。③产能利用率。产能利用率=在产产能/总产能，也反映了钢厂生产情况。参考指标是“唐山钢厂产能利用率（周频）”，即唐山地区钢厂164座高炉的铁水实际产量之和/总产能。④粗钢产量。粗钢是铁水浇筑成型后的产物，其主要用途是作为原材料，经过加工之后制成可供使用的钢材。美国等一些国家都是用粗钢产量来统计钢产量。国内的参考指标包括“重点企业粗钢日均产量（旬频）”与“全国粗钢预估日均产量（旬频）”，数据来源是中国钢铁工业协会。不过，使用该指标反映钢产量有较多“瑕疵”：其一，该指标是旬度数据，例如5月25日才会公布5月中旬情况，作为高频指标来说时效性较低；其二，该指标披露的是参加旬报统计的会员钢企（按集团口径）日均产量，问题在于中钢协每年统计的会员钢企不一致，且企业会有不上报数据的情况。例如：2018年5月中旬中钢协披露：天津冶金集团、四川川威集团未上报数据，故以其前期数据估算带入汇总计算。导致该指标的可靠性与可比性降低。⑤其他重点行业开工率。除钢铁行业之外，考虑到行业重要性以及数据的可获取性，我们还纳入汽车、化工行业开工率指标。汽车行业的参考指标包括“汽车半钢胎开工率（周频）”与“汽车全钢胎开工率（周频）”，数据来源是中国橡胶信息贸易网，其中“半钢胎”指汽车轮胎的胎面用钢丝来作为补强层、胎体用尼龙或聚酯材料即可，一般用于轿车和大部分轻卡；“全钢胎”指除了胎面，胎体也用钢丝来加大承受力，一般用于卡车和小部分轻卡。化工行业的参考指标包括“PTA工厂产业链负荷率（日频）”、“江浙织机开工率（周频）”等。①房地产销量。参考指标是“30大中城市商品房成交面积（日频）”，具体地，还可以区分一线城市（北上广深）、二线城市（天津、成都、杭州、南京、青岛、苏州、厦门、大连、武汉、武昌、南昌、福州、长春、长沙、哈尔滨）以及三线城市（其他）数据。②土地成交。参考指标包括“100大中城市成交土地占地面积（周频）”与“100大中城市成交土地溢价率（周频）”，前者指土地市场中一周内成交的土地总面积，后者指土地成交价超出成本价的百分比（取当周成交土地中“起始价”不为空值的地块，溢价率=当周土地成交总价/当周土地成交起始价总值-1），二者共同反映土地市场的量价变化。此外，该指标同样细分一、二、三线城市数据。
③汽车销量。参考指标包括“乘用车零售日均销量（周频）”与“乘用车批发日均销量（周频）”，数据来源是乘联会。其中“零售”口径仅含国内零售量，“批发”口径包含国内批发量与出口量之和（不区分）。此外，乘联会网站在每周披露乘用车销量及周度增速的同时，还会附上一段周度解读可供参考。④煤炭需求。煤炭按照用途划分为：焦煤、焦炭、动力煤，参考指标包括“期货结算价（活跃合约）：焦煤/焦炭/动力煤（日频）”、“秦皇岛港煤炭库存（日频）”、“6大发电集团煤炭库存（日频）”，即价格与库存两方面反映用煤需求，数据来源是郑州商品交易所。具体地，（1）焦煤：主要用来练焦炭。生产1吨焦炭约消耗1.3吨炼焦煤，所以焦煤与焦炭的价格相关，往往是焦炭先动、焦煤后动。（2）焦炭：消费需求高度依赖于钢铁行业。据统计，世界焦炭产量的90%以上用于高炉炼铁，另有小部分用于铜、铅、锌、钛、锑、汞等有色金属的鼓风炉冶炼。而钢铁的终端消费又与房地产、基建、汽车、机械等有关。因此焦煤、焦炭、螺纹钢、铁矿等价格都息息相关，共同反映宏观经济形势。（3）动力煤：自成一派，与前两者直接联系不大。动力煤的消费需求分布于电力、冶金、建材、化工和其他行业。其中电力行业用煤是动力煤消费中最主要的部分，占比约1/3以上。⑤钢铁需求。钢材按照用途划分为：螺纹钢、线材、热轧、冷轧，参考指标包括“螺纹钢价格：HRB400 20mm（日频）”、“线材价格：6.5高线（日频）”、“热轧板卷价格：Q235B：4.75mm（日频）”、“冷轧板卷价格：1.0mm（日频）”、“螺纹钢库存（周频）”，即从价格与库存两方面反映用钢需求。具体地，（1）螺纹钢：是热轧带肋钢筋，根据强度有HRB335、HRB400、HRB500三种型号，H、R、B分别就是Hot-rolled、Ribbed、Bars三个英文单词的首字母。螺纹钢通常作为钢筋混凝土的配筋，它的表面带肋可以增大摩擦力，使螺纹钢与混凝土咬合在一起，提高混凝土的强度。螺纹钢广泛应用于房屋、桥梁、道路等土木建筑工程，大到高速公路、铁路、桥梁、隧道、水坝等大型建筑施工，小到房屋建筑的基础、梁、柱、墙、板，螺纹钢都是不可或缺的建筑材料。（2）线材：是成卷供应的热轧光圆钢筋。又称盘条，即交货时卷成圈形成一箍，使用时根据需要截取长度再拉直。线材作为圆钢，与螺纹钢的区别在于表面不带肋，它同样可以作为钢筋混凝土的配筋；也可以经过拉拔之后成为各种钢丝。（3）热轧与冷轧板卷：钢材的轧制以热轧为主（建筑用的螺纹钢、线材都是热轧材），冷轧板卷则是热轧板卷经过加工之后得到的，厚度更薄、质量更轻、表面更光整，主要用于制造汽车、家电、航空、精密仪器、食品罐头等。⑥水泥需求。参考指标是“全国水泥价格指数（日频）”，数据来源是中国水泥网，具体区分长江、东北、华北、华东、西北、西南、中南等不同地区价格指数。除了价格指数，中国水泥网还统计了“水泥库容比”，尽管该项指标需要付费查看；但我们认为，其实价格因素已经充分反映水泥需求（主要是房地产、基建与农村房屋建筑三大领域）。解释来说，水泥具有以下属性：（1）不可库存。水泥受潮后会逐渐变硬，袋装水泥在正常环境中存放3个月应视为超期水泥，超期水泥未结硬的且经检验符合各项质量标准的，要降低强度使用，已经结硬的，严禁使用；而散装水泥存放时间更短，一般不超过15天。因此，下游对水泥生产日期的要求一般在1个月内，则生产企业实际上只有1个月左右的水泥库容量。（2）随时开停工。水泥制作工艺简单，开关成本较低，不像玻璃一旦开工就停不下来。（3）无金融属性。这一点又与螺纹钢不同。综上三点属性，水泥价格对当期需求变化的反映非常灵敏，价格上涨基本就意味着需求上升。不过，我们提示水泥价格的淡旺季效应比较明显（因为房地产或基建施工主要是在室外，受天气因素影响较大），有旺季上调、淡季下调的规律，考虑到这一点，使用同比数据或许更能反映需求的真实强弱。⑦混凝土需求。参考指标是“全国混凝土价格指数（周频）”，数据来源是中国水泥网。水泥与混凝土是相辅相成的关系，水泥主要就是为混凝土而生产的。具体地，水泥用途可分为三种：（1）水泥+水+沙子=水泥砂浆。一般用于砌筑和抹灰。（2）水泥+水+沙子+石子=混凝土。（3）水泥+水+沙子+石子+钢筋=钢筋混凝土。早期的混凝土是没有配筋的，只能用于房屋的基础、柱子等主要承受压力的结构，之后在混凝土中加入钢筋，亦可用于房屋的大梁、楼板等主要承受拉力的结构。可见，钢筋混凝土是将钢铁与水泥结合起来的综合体。⑧玻璃需求。参考指标包括“全国主要城市浮法玻璃现货平均价（日频）”与“浮法玻璃生产线库存（周频）”。平板玻璃分为普遍平板玻璃与浮法玻璃，根据国家标准，浮法玻璃有三个等级：制镜级、汽车级、建筑级。顾名思义，浮法玻璃主要用于镜子、汽车与建筑物。其中，建筑物通常在竣工时才会安装建筑玻璃，因此与螺纹钢、水泥不同的是，浮法玻璃一般被视为房地产的后端需求产品。⑨外贸需求。参考指标包括“波罗的海干散货指数（BDI）（日频）”、“中国出口集装箱运价指数（CCFI）（周频）”、“上海出口集装箱运价指数（SCFI）（周频）”。其中，（1）BDI：反映国际间贸易情况。BDI是由波罗的海航交所发布的，这是世界上第一个也是历史最悠久的航交所，位于英国伦敦，全球46个国家的656家公司都是它的会员。该航交所自1985年开始发布每日运价指数BFI，1999年BDI取代BFI成为衡量国际贸易情况的权威指标。（2）CCFI与SCFI：反映中国对外贸易情况。这两个指标是由上海航交所分别自1998年与2009年起发布的，二者区别在于SCFI对出口短期变化更敏感，因为CCFI反映的是全国范围内的出口集装箱运价，包含即期和合约价；而SCFI反映的是交易活跃的上海港的出口集装箱运价，且仅包含即期价。
①价格指数。参考指标是“农产品批发价格200指数（日频）”，数据来源是农业部，反映各类农产品加权合成后的综合价格。②单一价格。参考指标包括“猪肉/牛肉/羊肉/鸡蛋/鸡肉/蔬菜/水果平均批发价（日频）”与“22个省市仔猪/生猪/猪肉平均价（周频）”，数据来源分别是农业部与中国畜牧业信息网。前者反映了7类最重要的农产品价格，后者考虑到近年猪肉价格对CPI总体涨幅的贡献较大，有必要单独考察。①价格指数。参考指标包括“CRB现货指数（日频）”、“南华工业品指数（日频）”、“中国大宗商品价格指数（周频）”，数据来源依次是美国商品调查局、南华期货与商务部，反映了国际大宗商品与国内工业品的综合价格。②单一价格。参考指标包括“布伦特/WTI原油现货价（日频）”与“LME3个月铜/铝期货价（日频）”，且以冠之“大宗之母”的原油价格为主。一般情况下，经济不会出现急剧扩张或收缩，而是平稳运行。在这种前提下，我们对高频数据的处理分为两步。第一步：将日度或周度的高频数据，通过计算当月均值，转化成月度数据。第二步：利用转化后的月度数据计算当月同环比。这样处理，主要是为了减少对单周波动的过度解读，而将注意力更多地集中在月度趋势变化上。以计算同比为例：站在5月第2周末的时点，考察的不是今年5月第2周较去年5月第2周的变化，而是今年5月前2周均值较去年5月全月的变化；以此类推，站在5月第3周末的时点，考察的也是今年5月前3周均值较去年5月全月的变化。如此一来，我们在高频跟踪的过程中，逐步得到更准确的当月同比，从而对当月经济形势有一个总体判断。此外，有两种特殊情况需要注意：（1）经济遭受疫情、自然灾害、政治事件等极端冲击，（2）高频指标在特定时间内（最典型的如春节）表现出明显的季节性特征。在这两种情况下，高频数据的单周波动是有方向性的，有必要引起更多重视。例如：6大集团发电耗煤量自每年11月初进入快速上升通道，站在11月第2周末的时点，如果仅考虑今年前2周较去年全月的变化，那么计算出来的当月同比无疑会比实际值偏低。基于过往运用经验，上述指标选取均是同类型指标中参考价值较高的一类。它们的一个区别在于，其中部分指标对利率走势的拟合度较高，为主要参考指标；其他指标拟合度次之，但仍可提供方向上的参考，为次要参考指标。①发电耗煤量。长期以来，使用6大发电集团耗煤量去预测工业增加值，最经常受到“诟病”的地方有三处：（1）该指标主要反映的是东南沿海的用电情况，而不是全国的用电情况；（2）该指标主要反映的是火电，而不是总发电量；（3）该指标除了工业生产用电，还包含居民用电。因此，既然是东南沿海，那么受气候性因素的影响就较大，夏季是台风多发期，台风会对东南沿海地区工业生产造成特定的干扰；加之夏季居民有制冷需求，气温偏高或偏低会引起居民用电量异动。考虑这两点因素，夏季是6大集团发电耗煤量与工业生产出现背离的高峰期。历史数据回测也验证：使用6大发电集团耗煤量进行预测的胜率是2/3，且夏季胜率会降低到1/2。尽管存在上述弊病，6大发电集团耗煤量仍是生产领域非常重要的观察指标。（1）暂无更好的替代指标。2/3的胜率或许不是特别高，但与高炉开工率（周频）、钢厂产能利用率（周频）、粗钢产量（旬频）等指标相比仍是更胜一筹的。且发电耗煤量本身还有发布频率高（日频）、数据连续不断等优势。（2）发电耗煤量对利率走势有较好的领先性。从历史数据看，6个月中心移动平均的发电耗煤量同比“牵引”着10年国债收益率走势，可为投资决策提供参考。
②水泥价格。由前文可知，（1）焦煤主要用于高炉炼铁，即煤炭与钢铁为上下游关系；（2）钢铁主要用于房地产、基建、汽车、家电等领域，水泥主要用于房地产、基建、农村房屋建筑等领域，玻璃主要用于房地产、汽车、制镜等领域，即钢铁、水泥、玻璃为共同的终端需求服务，为相辅相成关系。也就是说，上述工业原材料价格都息息相关，共同反映宏观经济形势；从历史数据来看，它们的价格走势都大体一致。其中，水泥价格对利率走势的领先性最好。背后原因也很清楚，由前文可知，水泥具有“不可库存+随时开停工+无金融属性”三个特征，使得水泥价格对需求变化的反映最为灵敏。
③包含水泥在内的工业原材料综合价格。我们以焦炭、螺纹钢、水泥、玻璃等9种重要工业原材料为对象，分别计算价格同比涨幅，汇总构成一个综合价格指数。从历史数据看，该价格指数与PPI走势较为一致，可以作为高频指标去预测月度PPI；进一步地，该价格指数对利率走势有较好的领先性，牵引10年国债收益率变动。
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