【随笔】为什么沪深300指数每年下跌，但指数市值却是持平的？

周三的文章中有部分逻辑错误，本篇梳理后重发，并补充了一些关于指数基金收益率的内容。

文章开头先放两张图：

这个问题始于学习了东邪兄的一篇文章《再聊美股、A股，并对未来三年的投资收益做了测算》。

文章内提到：“自2020年3月至今的4年时间里，沪深300指数从3600点下降至3400点，下降幅度为6%，估值维持11倍保持不变。这四年里，沪深300指数的业绩表现是每年下降1.5%。“

起初阅读完我大受震惊，我国GDP每年都持续增长，而最大的300家公司业绩却是下滑的？有些反直觉。

文章中计算业绩贡献的逻辑为：收盘点位变化减PE变化，但我们通常都是用市值/PE得到净利润。

我计算出沪深300的净利润2020年增长2.95%，2021年增长16.38%，2022年增长10.29%。

为什么会出现这样的差异？指数净利润逐年增长，市值持平，收盘点位却年年下跌？

所以出现了文章开头的两张对比图。

这个问题乍一看可能会下意识的回复：因为沪深300选取市值最大的300家公司，所以总市值是轮动的。

但是，问题又来了...

美国标普500指数的收盘点位和市值走势就很一致，如下图所示：

标普500选取市值最大的500家企业，如果按照上述逻辑，也会造成收盘点位和市值的偏差，但事实并非如此。

这个问题往浅了说是指数编制规则的问题，往深了说就是美股指数收益率比A股好的原因。

毕竟只看市值，这几年沪深300的走势并不比标普500差太多，但收益率我们可惨多了。

要想清楚这个问题，首先要了解沪深300指数的编制规则。

指数计算公式为：报告期指数=报告期样本的调整市值/除数×1000。

其中，调整市值=∑(证券价格×调整股本)。

这里我们不去讨论除数和市值加权的影响，只去看调整市值是什么东东？

指数计算中的调整股本数系根据分级靠档的方法对样本股本进行调整而获得。要计算调整股本数，需要确定自由流通量和分级靠档两个因素。

原来调整市值的计算并不是简单的用净利润*总股本，而是使用调整后的股本。自由流通量和分级靠档又是什么？

自由流通量：为反映市场中实际流通股份的变动情况，沪深300指数剔除了上市公司股本中的限售股份，以及由于战略持股或其他原因导致的基本不流通股份，剩下的股本称为自由流通股本，也即自由流通量。

（1）公司创建者、家族、高级管理者等长期持有的股份

（2）国有股份

（3）战略投资者持有的股份

（4）员工持股计划

上市公司公告明确的限售股份和上述四类股东及其一致行动人持股达到或超过5%的股份，被视为非自由流通股本。

自由流通量=样本总股本-非自由流通股本

分级靠档：中证指数有限公司在计算沪深300指数时，采用分级靠档的方法，即根据自由流通量所占样本总股本的比例（即自由流通比例）赋予总股本一定的加权比例，以确保计算指数的股本保持相对稳定。

自由流通比例=自由流通量/样本总股本

调整股本数=样本总股本×加权比例

沪深300指数样本的加权比例按照下表确定：

这里的分级靠档可以简单地理解为自由流通比例取了个“整数”，决定性因素还在自由流通比例上。

简单来说，调整市值由调整股本来决定，调整股本是剔除了非自由流通股本，得到自由流通股本。

重点来了，这里的非自由流通股本包含了国有股份。

也即不限售的国有股份虽然理论上可以自由买卖，但并不属于自由流通股本。

沪深300选取上市公司中最大的300家企业，其中大多数都是国资持股，这也就导致指数编制中的自由流通股本和总股本差异巨大。

近几年沪深300指数市值一直持平，但收盘点位一直下跌。根据公式：报告期指数=报告期样本的调整市值/除数×1000，调整市值=∑(证券价格×调整股本)，总市值=∑(证券价格*总股本)。

证券价格的波动一致，所以调整市值与总市值对比，主要就是调整股本的变化趋势不同。

从指数的编制规则可以看出，收盘点位其实也是一个“市值”，只不过是调整市值再除以一个除数罢了。

如果指数市值不下跌的原因是每半年新增&剔除成分股带来的，那调整市值为什么在下跌呢？

从这个逻辑来看不应该是调整成分股带来的，同时用标普500的例子也可以反驳。

但悬在心中的疑惑并未完全解开，既然沪深300的市值走势持平，那为何跟踪指数的基金收益率与收盘点位走势一致，而不是与市值走势一致？

事后继续琢磨，只能想到一种可能：自由流通股本是不变的，非自由流通股本增加。

逻辑是这样的，既然指数基金的收益率与收盘点位一致，收益率可以看做股价变化=每股收益变化*PE变化，市值变化=净利润变化*PE变化。

从市值角度来看，近四年净利润提高，PE不变。从收益率角度来看，只能是每股收益下降，PE不变。

既然净利润提高，每股收益下降，说明股本变大了。

同时我们前面提到过，收盘点位与调整市值有关，调整市值=∑(证券价格×调整股本)，总市值=∑(证券价格*总股本)。

最终的结果可能是：调整股本也就是自由流通股本没有变化，非自由流通股本增加，总股本增加。

同时证券价格下降，带来收盘点位的下降，总市值不变。

如果这样就解释了为什么指数基金的收益率不是市值收益率了。

看上去上述推理都符合逻辑，但新的问题又出现了：为何增加这么多非自由流通股本？

后台有朋友留言说是不是因为融资过多，仔细一想，再融资的一般都是限售股，也就是非自由流通股本增加，与上述推理一致。

只是有些难以想象沪深300的成分股中，要增发这么多股份吗？毕竟规模都那么大了。

沪深300指数收盘点位与市值差异的原因找到了，那标普500没有差异的原因是什么呢？

这里笔者没有找到标普500指数编制规则文件，没办法详细分析了，但有一点可以确定，标普500的成分股中并没有我国特色的国有股份这一大头。

并且美股资本市场发达，应该不会像我们这样有很多非自由流通股本吧？（猜测）

不管怎么样，本文的结论已浮出水面：沪深300的收益率受到了股本影响，从市值的角度来看，这部分企业的收益率可能并没有那么差。

那么问题来了，我们选择沪深300指数收益率做为投资收益率比较的标杆，还算公允吗？

留下这个问题与大家一同思考。

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