策略聚焦｜经济拐点显现，积极提升仓位

文｜秦培景  裘翔  杨帆  程强  李世豪  

　　杨家骥  崔嵘  联系人：徐广鸿

随着落地政策起效和后续政策接力，经济拐点和修复趋势将不断被数据验证，价格拐点已经出现，外部的扰动将逐渐消退，外资流出的趋势将逐步逆转，当下市场风险收益比佳，底部区域特征清晰，建议忽略短期波动，积极提升仓位，围绕地产、科技、能源资源三大产业主线积极布局。首先，国内价格拐点已经出现，8月宏观数据相比7月改善，政策支持下9月改善将更明显；二季报夯实A股盈利周期底部后，三季报有望迎来新一轮周期上行起点。其次，房地产需求侧的政策加速落地，各项政策正在形成合力，而保障房和城中村改造等接力政策正在路上，对需求提振将更直接；多元化的化债方案将有序推进，财政政策将更加主动积极，各类政策不断落实，直到彻底扭转经济预期和经济运行的负反馈。最后，外资本轮累计流出已接近历史极值，预计后续流出压力将随着经济拐点的出现而改善，人民币兑美元贬值也将告一段落。

经济拐点和修复趋势将不断被数据验证

价格拐点已经出现

1）国内价格拐点已经出现，经济整体拐点也将随着数据披露而明确。预计国内数据经济8月相比7月边际改善，政策支持下9月改善将更明显。首先，通胀同比读数或已在7~8月完成触底，其中8月CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%，PPI同比下降3.0%，环比上涨0.2%，这些相对7月皆有改善，预计后续CPI同比在食品项新涨价支撑下抬升，而PPI同比则在基数效应主导下降幅收窄，价格对企业收入和盈利的压制将逐步缓解。其次，已公布的外贸数据略超预期，其中8月出口增速-8.8%，较上月回升5.7个百分点，进口表现整体也优于预期，其中上游原材料进口增速仍然较高。再次，对于其它即将公布的数据，预计8月相较于7月工业生产、消费和出口的景气度在持续改善，固定资产投资将有小幅回落；同时，8月信贷有望改善，地方债也进入发行高峰期，预计社融增速回升0.1个百分点至9.0%。最后，当前已经进入政策加速落地期，逆周期政策还在持续加码，预计8月数据显示国内经济运行相比7月边际改善，9月改善的趋势将更明显。

2）二季报夯实A股盈利周期底部，三季报有望迎来新一轮周期上行起点。2023年H1A股中报体现出明显的盈利周期底部特征，Q2单季度净利润、营收、ROE、资本开支等多项指标均出现环比继续下行。单看中报净利润的结构，亮点和拖累点均非常清晰。我们预计Q3开始A股有望迎来新一轮盈利周期上行的起点，其中高端制造和服务类消费保持高景气，盈利增量主要来自上游资源品价格端的触底反弹，以及政策密集出台对全行业需求的边际提振。我们更新了2023年盈利预测，预计中证800/非金融板块2023年盈利增速分别恢复至+4%/+6%，大类行业层面，工业板块实现底部反转，消费和科技全年同比增速最高。

落地政策起效，后续政策接力

直到彻底扭转经济预期和经济运行的负反馈

1）房地产需求侧的政策加速落地，各项政策正在形成合力。近期的房地产政策持续密集出台，主要包括三个方面：①住建部、央行等部委层面的政策，包括认房不认贷，首付首套20%/二套30%不再区分限购与否、存量按揭利率下降、二套按揭利率底线从LPR+60bps下降为LPR+20bps；之后多个城市也积极响应，政策持续落地。②一些限购城市进一步取消和放松限购，比如福州、南京、天津、大连、沈阳等二线城市。③地方开始积极支持住房消费，包括减免购房契税、购房给予现金补贴、便利换房等措施。根据财联社记者转引中原地产统计数据显示，9月2日至8日，即新政发布一周时间里，北京新建住宅累计成交约3500套，一周成交量已超过8月全月；二手房成交约5000套，超过8月半个月成交量。根据中信证券研究部地产组判断，随着限购放开等政策继续落地，更多区域的房地产市场将陆续见底，一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌，预计全国商品房销售情况在年内逐渐走向复苏。

2）保障房和城中村改造等接力政策正在路上，对需求提振将更直接。一方面，9月4日规划建设保障性住房工作部署电视电话在北京召开，会议明确了保障性住房重点针对的群体和配售原则；保障性住房建设势必边际增加房地产开发投资，竣工交付，建筑和建材订单，以及物业管理和家居消费订单，对终端需求的提振更直接。另一方面，城中村改造积极推进值得重点关注，根据中信证券研究部地产组测算，19个超大特大城市待改造城中村占地面积超过14亿平方米。参考以往城中村改造案例，推测超大特大城市城中村改造周期可能在10年左右，拆除新建的比例可能在60%左右或以上，推测每年相关投资额可能在1万亿元左右，城中村改造带来的全周期城市更新投资额可能在10万亿元左右。

3）多元化的化债方案将有序推进，财政政策将更加主动积极。7月政治局会议提出一揽子化债方案后，引发了市场对于具体化债模式的猜想，预计后续案例将会更多，更丰富。首先，预计以再融资债券为主要工具支持，化债相关政策有望在部分债务压力较大的重点区域首先推进，缓解市场焦虑。其次，由于特殊再融资债券的发行受到地方债务空间的掣肘，中信证券研究部固收组结合各地对于化债试点积极申报的表述判断，设立应急流动性金融工具（SPV）、适度展期重组等化债模式或必不可少。最后，9月中上旬可能会迎来专项债的发行高峰，预计截至8月底，专项债发行进度已达到全年3.65万亿目标的80%左右，剩余20%或将在9月集中发行。化债有序推进和专项债集中发行下，未来财政政策将更加主动积极。

预计外部的扰动将逐渐消退

外资流出的趋势将逐步逆转

1）外资流出压力将随着基本面预期回暖而改善。本轮北上资金的净流出规模累计达993亿元，超过2019年以来历次大幅流出时的均值（813亿元），已经非常接近2020年全球疫情爆发初期997亿元净流出的历史峰值。但是，上周北上资金中无论长线配置型还是活跃交易型资金的净流出速度都在放缓，近期流出主要受外部扰动影响。与A股纳入MSCI带来外资被动配置流入，以及2022年地缘风险影响外资对A股可投性的判断不同，今年以来北向资金进出A股的“顺周期”特征明显，其阶段性累计流入节奏与经济预期以及中国主权债务CDS报价等变量相关性高。因此，相比短期事件扰动和人民币汇率波动，国内经济预期随着政策不断接力而改善后，预计外资流出的情况将稳步改善并恢复流入。

2）人民币兑美元贬值也将告一段落。9月以来披露的经济数据显示美国经济韧性较高，且美国与非美国家经济与货币政策分化有所加剧，导致美元指数再度上涨，本周一度上行至105。受美元指数快速走强影响，人民币被动走弱。首先，利率因素难驱动美元进一步走强，8月明显回落的CPI数据公布后，预计美联储9月暂停加息概率较大，11月再次加息的概率更多取决于届时美国经济和通胀的数据。其次，近期人民币兑美元中间价稳定性明显强于离岸市场，中国央行从调整逆周期调节因子，到调降外汇存款准备金率，这些迹象都释放出监管积极维护汇率稳定的信号。最后，美国近期经济数据并不稳定，领先指标已开始放缓，且近期就业数据和2季度GDP最终值相比初值都有下修。综上所述，人民币汇率虽然短期仍有一定扰动，当前整体处于与基本面匹配的均衡区间，未来随着国内经济运行和预期拐点出现，人民币贬值也将告一段落。

经济拐点显现，积极提升仓位

一方面，内部因素决定了市场的底部，无论是A股盈利还是国内经济运行，其底部特征和边际改善趋势将逐步得到数据验证；预计已出政策将逐步起效，且实际目标导向的政策将不断发力，直至经济走弱和预期转弱的趋势彻底扭转。另一方面，预计外部扰动只影响修复的节奏，并不改变修复趋势。当下市场风险收益比佳，底部区域特征清晰，依然处于做多的重要窗口期，建议忽略短期波动，积极提升仓位。配置上，建议围绕地产、科技、能源资源三大产业主线积极布局：1）地产产业建议关注物业管理、家居、消费建材等行业的长期成长机遇；2）科技产业，自主可控领域建议持续关注半导体、AI国产化的催化，基本面视角下关注盈利持续改善的运营商，以及存储、面板的行业周期底部反转机会，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商；3）能源资源产业，传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复，建议关注基本金属、煤炭、基础化工等。

风险因素

中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。