巴曙松：发掘新经济的独特金融需求，利用资本市场促进创新的产业化
巴曙松：北京大学汇丰金融研究院执行院长、北京大学汇丰商学院金融学教授、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家
当前值得思考的是，怎么把好的新经济愿景、好的创新设想、好的创新产品，变成新的产业，将其产业化，并进一步发展壮大成为中国经济增长的新动能。如果没有金融资源的配合，这个过程是不可能真正实现的，好的创新很有可能就永远留在实验室。所以，金融业如何与新经济的发展趋势之间形成良性互动和契合，需要改变长期以来金融业一直习惯为传统经济、为“基础设施+房地产经济”服务的模式，这将成为下一步这些新经济如何从一个好的愿景落地转换为一个好的产业的关键。
最近，香港资本市场进行了25年来被视为是幅度最大的上市制度改革。为什么说25年来呢？香港资本市场上一次幅度最大的改革是H股，当时香港抓住了中国经济起飞带来的巨大资本需求，国际资本想投中国但不得其门而入，香港抓住历史性机遇，把内地的企业请到香港，把国际资本吸引到香港，二者实现了高效匹配，香港因此而一跃成为国际金融中心。目前，香港市场上每天交易的股票，交易量60%以上来自于中国内地上市公司的交易。内地这么多年累计从国际市场筹集了超过5万亿港币的资金。而这一次，香港上市制度改革的重点，就是拥抱新经济，就是怎么把金融资源和这些来自实验室的创新想法进行对接，促成其产业化，进而成为经济增长的真实动能。
众所周知，中国经济目前最大的挑战其实就是处于新旧增长动能的关键转换期，而这个转换的进展很大程度上就决定于新经济的增长规模有多大。总体上来看，目前还是旧经济的占比明显较大，新经济的占比明显较小。按国家发改委对战略新兴产业的统计口径，每年工业增长来自战略新兴产业投资的占比大概在15%上下。我在对比新旧经济的时候经常想起一个数字，这个数字大家有时候不一定觉得可以类比，但是或可作为一个参照，看看是什么样数量级的差异。2017年全国的房地产投资规模大概是多少？10.9万亿。中国市场在业内最领先的生物医药企业，排在第一位的、被认为研发最牛的公司，其去年一年的研发投入是多少？17.6亿。所以，金融行业针对新经济融资特性的配套改革非常重要。而从全球范围来看，实际上全球都把增长的期望放到了新经济上，不仅中国处于新旧增长动力的转换时期，美、欧、日本等发达经济体的创新和知识对GDP增长的贡献，处于历史低位，大家都把期望值放到了如何通过创新，通过新经济带动经济增长。而中国目前也确实面临一个新的挑战：那就是，原有的“基础设施+房地产”带动经济的这一模式的增长动力在慢慢减弱，需要培育新的经济增长动能。
回顾中国改革开放40年不同时期走过的产业升级的道路，从1980年代，手表、自行车，到最近的房地产、汽车，再到现在新经济在逐步崛起，但是新经济的规模还不足以对冲“基础设施+房地产”这个传统增长模式的减弱幅度。新产业、新业态在分化中发展，可能这个转换会持续整个中国经济转型的整个过程。而资本市场是培育创新企业的摇篮。技术创新第一是靠研发，靠科学家和优秀的企业家，第二就是靠资本市场。据统计，美国市场是这样，欧洲市场是这样，中国市场其实也是这样。回顾一下中国的研发投入，实际上增长比较快的是2001-2010年，每年增速都在20%以上，到2012年上了一万亿，目前大概稳定在10%。我相信，基于中国目前转型的客观需要，中国的自主研发支出会有一个显著的跃升，而这个研发的投入不可能仅仅只靠政府，也不可能仅仅只靠企业自己，而是要形成一个合力，政府的引导、企业的参与，更重要的是通过金融市场、资本市场的创新把金融资源引到这些领域中来。
中国经济的创新客观要求带动大量的研发投入，这些投入不仅需要政府引导，更需要使社会金融资源和企业需求有效对接。新经济有哪些独特的融资需求是现有的金融体系满足不了的呢？实际上，企业在不同的生命阶段有不同的融资需求特性。一个企业刚开始创立，大浪淘沙，经过死亡谷，找到一个产品的模式，但是那个时候不赚钱，增长很快，VC开始进入；慢慢有了一些盈利，PE进入；盈利达到一定的规模上市，上市之后进一步扩张。但是，新经济、创新型的企业很重要的特点是有核心技术、有知识产权，但是资本投入少，新周期长，前面讲的阿里、科大讯飞，哪一个企业的创业团队不是历经十几、二十年持续的努力。新经济成长中的风险和不确定性比较高。金融行业怎么去对接新经济的业态，这是我们金融体系应该思考的。
生物医药行业是新经济的典型代表，医药很重要的特点在于，全世界的生物医药企业60%-80%左右的资本开支是在研发时期：一期临床、二期临床、三期临床。等到这些生物医药企业真正开始有盈利，达到上市标准的时候，就这个药的开发来说已经不怎么需要钱了，而最需要钱的时候没有盈利、没有现金流、没有业务记录。所以，现有的金融体系和新经济之间就出现了某种错配。企业最需要钱的时候，找不到钱，已经不需要钱的时候才达到金融体系给钱融资的标准。金融体系能不能做一些调整创新，能不能从这些新经济发展的特征中找到一些信息和元素，对它们做一些风险收益的判断，把金融资源引入进去呢？
当前，香港上市制度改革在这方面做了一些积极突破。特别是在生物医药领域。生物医药企业没有盈利，没有现金流收入，没有业务记录的时候，他把上市的曲线向左移。全球的生物医药企业主要的市场都面临着当地监管机构的严厉、专业的监管。经常要通过一期临床、二期临床、三期临床，这个评审本身就是有价值含量的。我们可以看到现在全世界有两个交易所，一个是纽约，一个是香港，对生物科技企业的上市采取非常灵活的态度。香港的上市的标准是什么？例如，一个药通过药监部门的一期临床，不反对进入二期临床，估值不低于15亿港币，有一个复杂投资者投资等，就可以申请上市（详细的情况可以查阅香港交易所）。
金融界能不能进一步研究人工智能、大数据这些行业独特的特点，从中间发掘它们独特的行业融资需求，进而在金融体系做一些创新呢？我觉得是有巨大空间的。因为现有的新经济企业，获得银行信贷上有很多限制，如新经济企业往往是轻资产，现金流波动比较大，跟银行的评审这些企业的风险管理原则，天然出现一些错配。我在几家上市银行做过董事会风险委员会主席，曾经有一部电影，当时一家银行想支持，但确实仅靠银行信贷这个方式去支持拍电影是有难度的，因为导演自己可能都不知道到时候票房会是什么样子，所以一定要有一些创新的金融安排。
同时，不能简单地只是谈新想法、新突破或新技术，更要把它产业化。新的产业大部分依赖PE、VC等投资，而这些投资最核心的环节不是“投”，而是“退”。只有能够顺利地从这些投资项目里退出来，才有新的资金去投新的项目。所以我们要探索这些创新资本的退出通道，才是对我们创新的很重要的金融支持。最近国务院会议非常及时地明确了国内的创投税收政策，我相信，决策层一定是看到了创投的发展对创新的支持作用才做出这个决策。我们也可以看一下，在一个相对成熟的市场上，金融业是怎么支持这些新经济的，或者支持的是哪些新经济。市值变化的背后反映的是资本市场所具备的分散创新的风险、激励创新的独特功能。分散风险就是如果仅仅靠几个人投，靠银行贷款，如果这个项目失败了呢？资本市场通过千千万万全球的投资者共同来分散风险，而且形成强的激励。
技术怎么产业化或者产业经营和资本经营怎么循环，形成良性的互动。这个图是可以做一个参考。红色的是产业的发展。任何一个产业、任何一个产品都有它的周期。经过研发、投入，进而快速增长，增长曲线会越来越平缓，最后走向衰落。能够持续增长的公司，一定不是只是靠一个产品一直吃到老。一个持续成功的企业，就是要不断研发新产品，在旧产品还没有衰退之前，推出新产品。而这个过程中，不断从资本市场、市值的提升，来提取知识。
最近香港市场正在迎来一轮新经济上市的浪潮，目前预计9、10、11月份是上市的高峰期，大家接下来会看到一大批眼花缭乱的、来自各个不同行业的新经济公司，目前已经看到不少了，比如，小米、众安保险、阅文、平安好医生等。最近做了一个小的统计研究，发现这一轮海外的新经济上市浪潮，会改变中国现在不同城市在中国新经济版图中的相对地位。大家可以看到，中国的新经济发展比较活跃，转型进展比较快的城市，往往有一两家龙头企业，龙头企业上市之后围绕着上下游的研发，有第一桶金以后员工出去进一步研发，形成了一个集群、一个生态，就像阿里之于杭州，腾讯之于深圳，科大讯飞之于合肥。
但是我们发现，这一轮新经济上市的城市布局和前面几轮不一样，原来比较领先的城市现在甚至有点落后了。特别是生物科技、文化教育，比如，好的医院、医生、医学院，好的大学、教育、报纸、媒体等往往需要一些长期的文化积淀。比如这一轮新经济上市，从筹资额和上市公司来看，2018年以来，北京遥遥领先，上海紧随其后，接下来苏州、合肥、成都、广州、深圳、杭州都很活跃，但是，深圳的优势不是那么明显。下一步如何演变我们拭目以待。
这一轮新经济上市浪潮如何改变中国不同城市在新经济中的相对版图。对一个城市是这样，对一个公司其实也是这样，如何用好不同交易所的新规则对公司的发展来说非常重要，那么我们如何用好这一轮香港市场的新经济上市制度改革？主要是三大块，第一块，生物科技，大幅降低门槛。主要的标准：不低于15亿港币的市值，通过一期临床，不反对进入二期临床，至少有一家复杂投资者的投资。大家可以参考详细的规则。第二，差别投票权。这是针对新经济的特点做出的调整。在传统经济中，在股东大会、董事会上，谁出的钱多谁就具有话语权；在新经济中，有经验的管理团队、高水平的研发专家等对公司的价值也是有贡献的。差别投票权就是要给这一部分团队一些独特的权利。第三，中国这些公司早期因为种种原因（比如拓展国际市场，要国际化等）在海外上市，但是回过头来要拓展亚洲市场的时候，香港市场专门设了一个非常简便的第二上市规则，主要是在美国和英国高级市场上市的企业，回来可以非常走简便的程序实现第二上市。所以，这也是新经济公司值得高度关注并且充分利用的一个新规则。
最后我想总结的是，金融界如何识别这些新经济的独特融资特点，把这些好的创新设想，变成产品，形成产业，变成经济增长的新动能，这可能需要新经济公司和我们的金融业的共同努力。
以上仅仅是我的一点个人看法，谢谢各位。
文章来源：本文根据演讲实录整理，未经本人审阅（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：朱伟豪