巴曙松、巴晴：债券通宜纳宏观审慎管理
文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，香港中国金融协会首席经济学家，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家）、巴晴（香港交易所首席经济学家办公室副总裁）
近期中国内地宣布数项宏观审慎管理措施，包括调整境内人民币外汇远期交易的外汇风险准备金率，重启人民币中间价定价逆周期因子等，对缓解外汇市场波动起积极作用。2015年起内地逐步建立跨境资本流动宏观审慎监管框架，以保障境内金融市场平稳运作，能有效应对潜在外部冲击。本文将回顾全球宏观审慎管理政策的国际实践，探讨将债券通纳入宏观审慎管理、规范内地债券市场开放的可行性。
2008年全球金融危机后，国际跨境资本流动监管框架有重大转变，国际货币基金组织（IMF）发布一系列政策文件与制度指南，对资本流动管理原则、主要工具、运用次序、政策效果等进行全面分析和设计，为新兴市场国家建构资本流动宏观审慎监管框架提供重要依据。
较开放国家已尝试
根据IMF的定义，资本流动管理工具（Capital Flow Management Measures，CFMs）包括行政手段及税收在内的一系列措施，控制资本流动规模或影响资本流动的结构。具体分为：（1）通常意义上的资本管制，针对不同驻在地采取相应跨境资本交易管理工具（residency-based CFMs）；（2）宏观审慎措施，主要目的是减低资本流动对整体金融系统的负面影响（而非限制资本流动本身）。宏观审慎措施实行的对象是按交易币种而非主体驻在地划分，政策工具以限制境内主体外债融资能力或信贷规模为主要目标，避免跨境资本流动对银行体系的整体信贷规模造成影响，保证金融机构的稳健性。
具体上，宏观审慎监管框架借一系列宏观分析指标和管理工具，抑制系统性风险积累。这些工具主要以规管银行借贷、负债规模和外币交易为主，从而避免过度跨境借贷及资本流动影响宏观经济和金融体系。2010年以后，新兴市场（如巴西、韩国等开放程度较高的国家）已尝试对资本净流入作出一定的宏观审慎措施，以应对金融危机后量化宽松政策所带来的大量游资，但在资本流出方面的运作实例并不多见。
至2015年，人民银行已将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴，分别针对在岸和离岸市场主体的顺周期加杠杆行为，以及外汇市场过度投机行为推出一系列管理措施。具体内容包括：（1）在资本流出或人民币汇率面临贬值压力时，增加外汇风险准备金征收比例至20%，对境外金融机构在境内金融机构存款征收存款准备金，在人民币汇率中加入逆周期调节因子，采取本外币一体化全口径管理等措施以调控市场。（2）在资本流入或人民币汇率面临升值压力期间，内地监管机构对前期政策有所调整，将中间价报价模型中逆周期因子恢复为中性；将外汇风险准备金征收比例从20%降至零；取消境外金融机构在境内存放准备金的要求；根据逆周期系数调控境内金融机构对境外人民币业务参加行的账户融资规模，以及在全口径跨境融资宏观审慎监管框架下，允许境内企业在境外发行人民币债券及资金汇入等，为配合宏观调控政策及促进人民币国际化，留下政策操作空间。
针对债券市场开放的跨境资本流动，债券通闭环、透明、可控的特点，可作为跨境资本流动的调节阀，方便监管者利用税项、逆周期调节等手段整体平衡跨境资本流动。债券通实现了跨境资金的闭环循环，即当期人民币的资本流出、汇入，相当于未来的人民币在渠道内定向回流。债券通项目下资本流向信息透明，能及时监测对境内市场的影响，有利监管机构根据资本流向，即时推出措施调控资本流入，并进行实时的逆周期管理。再者，债券市场本身与宏观经济周期联系更为紧密，无论是企业债务融资活动或跨境资本流向，债券通是更及时、动态的观察窗口。
减少资本流动冲击
债券通也有利监测发债企业募集外资的规模，发挥宏观审慎管理效力。目前，跨境资本绕过宏观审慎管理的一个做法是，企业通过海外子公司到境外市场发行债券募集资金，存放于国内银行作抵押，从而导致国内信贷扩张。这种以境外公司发行外币债券所产生的外币债务，并不能直接反映于以驻在地为基础的国际收支帐中，故掩盖了企业真实的外债规模，也绕过宏观审慎调控措施，产生货币错配风险。债券通属资金闭环设计，在此渠道内，无论是外资流入的规模及投资标的，债券交易都能清晰地纳入宏观审慎监管框架，让监管者全面监控企业融入境外资本的情况。
参照宏观审慎资本流动管理的基本思路，可更有效地调节跨境资本的期限结构，减少短期资本流动带来的冲击。将金融机构持有与之相关的境外本外币债券统一纳入监管口径，可调控外汇暴露风险。长远而言，进一步发展成熟且具流动性的本国市场，是应对外来资本冲击的更有效方法。继续引入境外投资者，改善本地市场流动性、深度和广度，将能更有效应对跨境资本流动带来的冲击。
文章来源：香港中国金融协会“信报专栏”（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：朱伟豪