陆磊：金融开放更应关注“跨境金融资产持有型”开放丨《北大金融评论》
The following article is from 北大金融评论杂志 Author 都闻心、本力等
一、金融供给侧改革的三个层面
《北大金融评论》：在当前的经济环境下， 我国坚定不移地推进金融供给侧改革的必要性是什么?
陆磊：从理论上看，金融是“形成供给的供给”。当前我国经济层面的主要矛盾是结构性问题，会深刻影响长期增长的可持续性。一般来说，基于产业结构调整的供给侧改革是表层的、直观的，即我们可以直接观察到一个经济体产出结构的变化。但是，随之而来的问题是， 我们依靠什么来塑造或形成合意的产出结构调整？我们知道， 要素是形成供给的因素，是供给的供给——如果没有要素配置方向的变化，我们很难看到产出结构的调整。于是，要素配置的问题会自然提上日程， 要素结构（包括金融要素、人力资本要素、技术要素等）必须跟上。因此，金融领域的供给侧结构性改革应运而生。某种程度上，金融改革是更深层次的供给侧改革。
从金融业自身看，金融供给方式已经到了不得不改革的地步。
首先，自 2016 年起，金融风险成为我国经济面临的一个重大挑战。“杠杆率是否过高”“空转是否支持实体经济”等问题促使我们思考金融服务的供给和配置是否存在缺陷——说到底，金融资源由谁以及通过什么方式提供，是改革者不得不面对的问题。例如， 我国融资模式长期以来是以银行间接融资主导，导致实体经济负债率过高，可以通过股权融资来替代一部分债务性融资降低杠杆率。但延伸出来的问题是，风险的承担结构要发生变化，如何通过供给侧改革来解决这一问题，是需要我们关注的。
其次，新金融业态以新的供给者的形式出现，但风险逐渐暴露。虽然互联网金融等业态的兴起在一定程度起到了对服务实体经济的有益补充作用，但“逆向选择”和“外部性”问题没有得到有效解决——即打着互联网金融或普惠金融旗号行非法集资之实的机构有之；以高息吸收公众资金而后跑路者有之。良莠混杂，泥沙俱下，难免人为地增加风险。这也促使我们思考，下一步金融供给方式应如 何应对金融创新的发展。
再次，影子银行在过去几年迅速发展。一方面，影子银行是正规金融的必要补充，有助于解决“融资难”问题。另一方面，影子银行中间环节过多，层层嵌套，大大增加最终资金获得者成本，一定程度上造成了实体经济“融资贵” 困境。可以说，按下葫芦浮起瓢。因此，在发展直接融资、减少中间环节方面，需要开创更合适的融资模式。
从外部环境看，金融供给侧结构性改革也必须提上日程。在短期，全球经济处于下行期，各国中央银行转为鸽派，利率水平较低，这表示人们对全球经济增长的稳固性持怀疑态度，金融市场波动加剧。同时，Libra 等金融创新促使 各国思考未来的全球货币和金融运行态势可能的演变方向。因此，在外部冲击的影响下，我国的金融供给体系应当发生怎样的变化；当风险传导到金融体系，我国的货币创造或社会融资应当采取怎样的方式，是侧重于总量调节，还 是侧重国民经济和社会发展的薄弱环节，这些都是我们需要重点考虑的问题。
所以，金融供给侧结构性改革面临的挑战实际上集中在两个层面：一是从经济结构调整看，客观上需要金融供给的方向和方式作调整；二是从金融业自身看，也面临着改革的主观要求。
《北大金融评论》：那么，我国应当如何推进金融供给侧改革？
陆磊：在我看来，推进金融供给侧改革主要可以分成三个层面：政策层面、市场层面、机构层面。
政策层面包括货币政策和监管政策。2017 年，第五次金融工作会议上提出“货币是总闸门，系统性风险是总关口”。只有在政策层面形成正向激励，才能推动和落实市场和机构层面的相应改革。目前，货币政策框架在总体上已经比较完善，关键是建立宏观审慎管理制度框架——针对顺周期行为和系统重要性金融机构的稳健运行。金融具有很强的外部性，同时在要素配置方面又至关重要，既要保证金融起到服务实体经济的作用，又要防控金融风险，金融监管是防控风险的重要屏障，其中，功能监管和行为监管是关键性短板。功能监管的含义是，无论是什么机构，做同样的事就要遵循同样规则；行为监管指的是，监管的最终委托人是全体公众，不管做什么事情，最终的公众保护（包括投资者保护、 消费者保护等）是关键。
市场层面，基础性市场体系相应比较完备， 改革的重点是对外开放——目的是提高资源配置的广度和深度。当前，我国对外开放的程度进一步加深“沪港通”“深港通”“债券通”“沪伦通”相继启动。一方面，支持鼓励科技创新，应构建更加开创性的融资工具和融资市场 ；另一方面，通过不断完善资本市场，吸引全球金融资源在我国资本市场中进行竞争性配置。
机构层面，传统金融机构的主要改革方向是从服务实体、降低负债率角度出发，立足于资本市场的金融机构还有更为广阔的发展空间，以此改造我们过度依赖银行信贷的传统金融体系。新业态还未完整经历经济周期的冲击， 很多问题和风险还没有被发觉。
总体看，政策层面，应注重监管政策的规范；市场层面，应着眼于资源配置的效率和范围；机构层面，在保证传统金融机构良性运作的同时，应特别注意新业态面临的外部性冲击。
二、金融对外开放的新方向
《北大金融评论》：中国正在扩大金融业对外开放力度，有观点认为，外资金融机构在中国得不到充分发展，您怎么看这一问题？
陆磊：我也一直在思考这个问题，即外资和内资金融机构如何更加平衡地发展。上世纪九十年代，外资银行占我国全部银行业资产的比重 2% 左右，而现在依然差不多。有人会说这是因为金融市场的开放度不高，但从研究者的角度来看，我认为事实并非如此。这是因为，开放有两层含义、两种路径。一种是传统意义上的，侧重面向机构的开放；一种是现代意义上的，侧重金融市场或产品持有的开放。
大家的目光通常会更多地看机构意义上的开放。这有一定道理，也符合常识。但是，更深层次看，我们会发现一个有趣的现象——即便在高度发达的开放型金融市场上，在面向企业和居民的零售业务端，本土金融机构一般仍然占据主导性市场份额，外资机构处于相对弱势。从经验上分析，早在上世纪 80 年代前 后，美国金融学会会长、纽约大学经济学教授 Franklin Allen 与 Douglas Gale 合著的《比较金融体系》已经证明：由于金融机构与客户之间需要建立长期关系，改变这种关系的成本太高，所以本土金融机构更容易占据主导地位， 特别是当客户感觉到产品、服务和安全性基本无差异的情况下。比如，当你的工资是由某一家银行发放的时候，你便不想再去寻找其它机构来为你提供服务，因为服务差异性并不大，而转换成本相对较高。
可见，从机构、网点和存贷款份额看，金融业外资市场占比较低是各类经济体面临的共同问题。即使中国银行业金融机构深耕欧美市场多年，其市场占有率也依然很低，这是一个各方都无法否认的事实。因此，从机构端看，我国金融业开放程度不足的根本原因并不在于市场准入上的严格管制，而是金融服务本身的“一对一”交易所形成的锁定效应。当然，我并不是说我们不存在对外开放的“短板”。这一短板的确存在，主要体现在标准化和非标市场上，即股权和债券市场的开放度。
《北大金融评论》：金融领域的竞争中性原则，具体体现在哪些方面？
陆磊：这还是机构层面的问题。竞争中性关键看是否存在差别待遇，应该从三个层次加以衡量。
第一个指标，作为一个大型开放经济体，实体经济所 需要的金融服务是否被人为压抑成只能由某一家或几家内资金融机构提供？这就需要理解金融和实体经济的联动关系。如果企业部门可以在全球范围内配置资源，且在全球布局其供应链时，境内外各类金融机构都可以无壁垒地提供专业化服务，而非只依赖境内金融机构，则我们有理由认为金融开放度是较高的。从这个意义上讲，我做的各类面向企业的调研结果都没有反映在业务上存在“拉郎配” 问题，这就是说，金融机构向企业提供服务是竞争性的， 符合市场开放原则。
第二个指标，是否存在对内资金融机构的不当补贴？实际上，我国金融机构经营遵循“三性四自”原则：“三性” 是指安全性、效益性、流动性 ;“四自”是指自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展。我国主要金融机构基本都已股改上市，是自主经营、自负盈亏的公司，在市场中自主提供服务并进行竞争。应该说，当前在各类机构的市场竞争中，原则标准、监管规范都是统一的。
第三个指标，外资金融机构会不会由于业务限制导致成本过高？我国并没有规定某项业务只能由某个金融机构提供，或者按照某个价格提供。融资层面，虽然我国存在基准利率，但贷款利率的上限早已放开。
所以，对于看待外资金融机构在内地发展这一问题，可以更多地聚焦在微观层面的市场竞争力上，应更深刻地理解竞争中性，而非只考虑监管差别。
《北大金融评论》：对于金融开放力度，也有观点认为金融开放“雷声大、雨点小”，您认为这一情况是否属实？对于金融业对外开放，未来的发展方向是什么？
陆磊：恰如我之前所说的，机构层面的开放和竞争中性不一定导致外资机构市场份额明显上升，除非是极少数离岸岛、自由港性质的小型开放经济体。当然，这并不意味着在机构准入上监管当局不作进一步的推动。从近期看， 我国金融机构准入层面的开放重点是放宽或取消银行业、证券业、保险业股比限制。7 月 20 日，金融委办公室推出 11 条金融业对外开放措施，例如将原定于 2021 年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到 2020 年。但是，即使准入门槛放得再低，各国的金融史已经充分证明，内外资份额比例不一定会形成明显逆转——对此，我们要有清醒的预期。
真正应该关注的是金融市场和产品层面的开放，我称之为“跨境金融资产持有型”开放。1997 年亚洲金融危机之后，投资人普遍采用一种较低成本的跨境配置方式，即跨境持有金融资产，可以通过线上交易等非物理布局方式实现， 成本远低于跨境布局机构，比获取市场准入牌照要简单得多。跨境持有金融资产可满足内地居民配置境外市场标准化资产需求。标准化资产的持有成本低，所受限制少，未来会是一个重要的引进方向。目前，人民银行、证监会和外汇局在交易和汇率环节正在开展一系列工作，推进跨境持有股票、债券等标准化金融资产。例如，对于 QFII 和 RQFII、QDII 和 R Q D I I，监管部门给予的额度已经不再构成机构跨境投资的约束，即跨境资产的持有和流动已经基本上不再受天花板的限制。（未完待续）
延伸阅读
引领量化投资“她时代”，专访富国基金副总经理李笑薇丨《北大金融评论》