钟正生：现代货币理论的“能” 与“不能”?丨《北大金融评论》
The following article is from 北大金融评论杂志 Author 钟正生 姚世泽
文 / 钟正生（财新智库莫尼塔研究董事长、兼首席经济学家）
近两年，在学术界、政策界，以及金融市场，现代货币理论（MMT）中有关财政边界的问题都引起了很大争议。支持者认为，财政扩张是解决目前全球经济问题的“救世良药”，反对者认为，财政的无边界扩张是“巫术经济学”。
对于MMT理论，我们认为应当一分为二地看。MMT理论的一些观点，确实存在一定合理之处：比如当前全球财政刺激的必要性，无论是美欧日发达市场，还是我国国内，都在讨论财政的进一步发力；再比如财政政策货币政策的配合，从美国实践看，可以有效改善货币市场利率的季节性波动问题。但财政扩张并不是无边界的，政府债务扩张会面临着通胀约束、效率约束、贬值约束、风险约束。对待MMT理论，既不能全盘否定，也不能全盘接受，而应去粗取精辩证看待。
MMT理论的代表人物是L. RandallWray，在其2017年出版的《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》一书中有对MMT理论的详细描述。其核心观点包括：
首先，关于货币本质。1.货币起源于债权债务关系，货币是一种政府债务凭证，不与任何商品挂钩，只是用于政府的发债和税收；2.财政也可以起到货币创造的作用，政府首先通过财政支出创造货币，再由税收收回货币，因此税收的目的并不是为政府支出提供资金，而是为了推动货币的发行和流通；3.政府债券的发行也不是为了政府支出提供资金，而是一种调节利率的手段：如果政府将债券卖给商业银行，可以造成银行储备金的减少，使市场利率趋于上行；如果政府将债券卖给中央银行，相当于投放基础货币，又会使利率趋于下行。
其次，关于财政赤字。1.主权政府在主权货币制度下，借入本币债务不会引发政府破产，因此，财政赤字是可以没有边界的，财政平衡也就没有实际意义；2.在外债规模不变的情况下，政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。
最后，关于政策选择。1.财政政策方面：财政政策的目标是充分就业，如果一味追求财政平衡，实际上意味着私人部门没有任何盈余，因此财政赤字不应成为政府支出的硬约束，政府的发债和赤字是没有限制的；2.货币政策方面：货币政策应当与财政政策相配合，央行需要直接向财政部购买国债来支撑财政赤字，也就是“财政赤字货币化”，因此并不存在独立的中央银行；3.如果通胀大幅提升，政府可以通过提高税率、举债等措施将多余货币回收，从而抑制通胀。因此，财政政策是支持经济增长和就业的主要手段，而不是货币政策；4.政府需要为没有工作的人建立“最终雇主”计划，为任何想工作的人提供工作。
财政赤字货币化，或者用财政支出来代替商业银行信贷投放，确实存在一些积极作用。
（1）财政扩张对经济的乘数效应要更大些。如果央行是在二级市场购买国债，把钱给到商业银行，商业银行再将资金提供到实体经济，这个过程中必然会产生漏损。但是如果央行直接在一级市场购买国债，把钱给到财政由财政直接投资，就不会产生任何资金漏损；同时，央行直接在一级市场购买国债，相当于投放基础货币，可将利率维持在低位，缓解财政支出对私人投资的挤压，因此对经济的乘数效应也就更大。
（2）缓解资产泡沫与金融风险。央行如果在二级市场购买国债，可能催生债券价格和股票价格的泡沫，在一级市场上则不存在这个问题。另外，商业银行的信贷投放会产生信用风险，严重的可能危及银行自身的安全，用财政支出来代替银行信贷则不会存在这个问题，这有助于降低私人部门的杠杆率和信用违约风险。
（3）通过收入分配效应缩减贫富差距。财政天然具有“自动调节器”的功能，可以通过税收、购买支出、转移支付等手段缩减贫富差距，而央行在二级市场上购买国债导致资产价格上涨，只会拉大贫富差距。另外，银行信贷也是“锦上添花”，一般只会贷给信用条件较好的主体，往往不会“雪中送炭”，这同样会拉大贫富差距。数据上，全球主要国家的中央政府债务占GDP比重和基尼系数之间也出现了一定的负相关关系。
MMT理论在政策上的核心思想是：政府债务可以无限制扩张下去，以及财政赤字货币化。但是，财政并不能无限制地扩张下去。
MMT的理论前提不成立
MMT所认为的“政府债务可以无限制扩张下去”必须有两个理论前提：一是外债规模不变，政府只能借入本币债务；二是政府必须是主权政府，货币必须是主权货币。但是这两个理论前提在实际中很难出现。
第一个前提，即政府只能借入本币债务。在实际中，政府不仅仅有内债，还会发行外国债券或欧洲债券借入外币，而这些外币债务是无法通过本币去偿还的（美元、欧元等国际货币除外），而且外债和内债必然不是独立存在的，如果外债发生危机，所产生的效应必然会波及到内债。
第二个前提，即政府和货币的主权问题。政府主权毋庸置疑，现今全球大部分国家的政府主权都是独立的。但问题在于货币的主权可能并不是完全独立的，可以从两个角度来理解这个问题：第一，在现今全球经济下，一国货币发行的规模不可能只由国内因素所决定，汇率会是影响货币供给的重要变量之一；第二，一国货币的币值往往需要有以美元为核心的外汇储备来做支撑，也就是需要借助于美元信用，因此便不可能拥有完全的货币主权。美国的情况稍好一些，但依然留有大量的黄金储备，从上世纪90年代开始，美国一直持有110多亿美元的黄金储备，在全球主要国家中持有最多，因此即便是美国也不存在完全意义上的货币主权。
通胀约束
财政扩张会刺激总需求，如果总需求超过经济的供给能力，就会带来通胀。L.RandallWray在其书中对此解释道：恶性通胀通常是由非常具体的原因造成的，但都有共同的问题：社会动荡与政治动荡、内战、生产能力崩溃、弱势政府、以外币或黄金计价的外债等。典型的例子如德国魏玛政府、民国的金圆券、津巴布韦、匈牙利等。而在现实世界中，这些问题只是一种罕见的现象，在非充分就业情况下政府扩张不会带来通胀。
但问题在于：1.自然失业率处在什么水平上本身就存在很大争议，很难界定一个充分就业的界限；2.不同部门不同行业之间也会有很大差别，有时候一个部门已经实现了充分就业，但另一个部门还没有；3.经济下行有时候是因为供给不足导致而非需求不足导致。因此，很难去控制财政的规模恰好达到充分就业的状态，这就使得财政扩张往往会带来通胀压力。
效率约束
效率约束可从三个方面理解：1.如果财政增加支出，一是财政支出增加会对私人部门投资形成一定挤压；二是在一些国家，基础设施已经比较完善，这时候大规模的铺开基建会导致资源的浪费；三是如果大规模基建超过人口的增长，可能导致大量“鬼城”出现；2.如果财政选择减税，一是减税并不能无限制地减下去，存在一个界限；二是减税对经济的影响存在漏损，其乘数效应没有直接增加支出大，且减税对经济的影响存在边际递减，也会造成效率损失；3.用财政支出来代替私人支出，实际上相当于用政府的行政命令代替市场，可能导致“政府失灵”问题。
贬值约束
在一个开放经济体中，财政赤字货币化必然存在贬值约束：本币增发会带来贬值压力，从而造成资本外流，通过财政增发的货币可能被转换为外币流向国外。最后体现在央行资产负债表上：财政赤字货币化意味着，资产端“对政府债权”增加、负债端“政府存款”增加；资本-0.5外流意味着，资产端“国外资产”减少、负债端“货币发行”减少。因此最后央行的资产负债表可能并没有扩张，只是在不同的科目之间转移，对经济也可能并没有太大的影响。
风险约束
政府过多发债可能加剧金融风险。国际金融危机后，有经济学家指出政府杠杆率对宏观经济具有破坏作用，政府杠杆率过高既拉低了经济增速，也推升了发生金融风险的概率。
美国曾在上世纪30年代大萧条时期和二战期间实行过类似MMT的政策。当时，罗斯福总统为了刺激经济，实行了雇佣失业工人进行基础设施建设、对家庭转移支付等政策，随后的第二次世界大战又导致财政支出的进一步扩张，美国未偿还国债占GDP的比重从1929年的16.19%大幅上升至1946年的118.4%。为配合财政刺激，美联储一方面吸纳了大量国债，持有的政府债券规模大幅上升；另一方面实行收益率曲线控制政策，对长期和短期债券收益率设定上限。
2019年以来，美联储主席、欧央行行长不止一次表示，不能完全以货币政策来刺激经济，呼吁财政要更多发力。
目前，发达经济体的降息空间均已不大。美联储目前的基准利率是1.5%-1.75%，降息空间仅有150BP；欧央行与日央行已经是负利率，欧央行的隔夜存款利率为-0.5%，日本央行的政策目标利率为-0.1%，若进一步降低负利率，将会对银行业的经营造成很大不利影响；若实行分级利率，政策效果又会打折扣（图1）。
而且，货币宽松对经济的刺激作用在降低。经济过热时，货币收紧的作用会非常明显；但经济紧缩时，货币宽松的效果却要打折扣。这是因为，企业对经济前景普遍悲观时，即使中央银行松动银根降低利率，企业可能也不肯增加贷款从事投资活动。进一步地，当名义利率降到非常低的时候，会进入凯恩斯主义的“流动性陷阱”状态。此时，增加的货币供应量将完全被投机性货币需求吸收，人们宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，也不愿去进行消费和投资，货币政策在这种情况下将是无效的。
宽松货币政策对一国经济的刺激作用降低，也体现在非常规货币政策上。典型例子是欧央行在2014年开启的TLTRO操作。当时，欧央行为商业银行发放了为期4年的低息贷款，鼓励其向实体经济提供除房贷以外的资金。但据欧央行工作论文的研究：TLTRO确实改善了商业银行的经营环境，有利于缓解银行业的风险；但TLTRO对实体经济的影响却不大。对于脆弱国家，TLTRO使得贷款利率下降了113BP，但并没有带来贷款总额的上升，主要原因在于下游需求没有改善；对于不弱国家，TLTRO使得贷款利率下降50BP，贷款总额确实扩张，但这些国家银行贷款扩张主要原因在于外需回升，与TLTRO并没有显著相关关系（图2）。这表明非常规货币政策对欧元区经济的刺激作用并不高。
在货币政策空间有限且刺激作用减弱的背景下，财政政策自然被赋予更多的期待。传统上有关赤字与债务的红线也逐渐被认为并非是不可逾越的硬约束（图3）。虽然3%和60%通常被认为是赤字率和债务率的红线，但是，红线之外的国家不在少数。IMF数据显示，2017年赤字率超过3%的国家占比接近40%（44/112），债务率超过60%的国家占比大致是33%（37/112）。日本的债务率持续在红线以上，甚至超过了235%。
理论上，宽松财政带来的名义经济增速扩张，可能对冲掉赤字增加所带来的债务风险。一国赤字率、债务率、名义增速与利率之差，这三者之间具有动态平衡关系，即假设一定的赤字率、名义增速与利率之差，存在一个债务率的稳态水平。而名义增速与利率之差，相当于经济活动对债务水平的自然削减能力，即名义增速与利率之差越高，就越能削减债务风险。这意味着，由于增加赤字有助于加快经济增长，如果宽松财政向实体经济的传导顺畅，那么名义增速与利率之差的扩张，很可能会对冲掉赤字增加所带来的债务风险。
正如桥水基金创始人达里奥表示：第一代货币政策是降低利率；第二代货币政策是量化宽松；在这两种货币政策无法刺激经济的情况下，MMT倡导的财政和货币协同将会是第三代货币政策。比如，可以依靠财政政策与货币政策配合来熨平货币市场的季节性波动。这一点美国是典型的例子。
美国财政部既在中央银行有存款账户（TGA账户），又在商业银行有存款账户（TT&L账户），这些TT&L账户用于接收税款。TT&L账户分为两类：第一类包括约11000家的征收机构，这些机构需要将税款马上转移到财政部在中央银行的账户上；第二类包括约900家留存机构和约150家投资机构，这些机构并不需要立即将税款转移，只在财政部有需要的时候才会转移，而且财政部还可以将资金从中央银行重新转回来。因此，只要财政部不把这些税款（货币）转移到美联储账户上，这些货币就会留在银行体系中，成为银行准备金的一部分，从而缓解货币市场因为缴税而造成的利率上升。
美国财政部和美联储的政策配合在国际金融危机期间表现得尤为明显。国际金融危机期间，美联储向一些问题金融机构注入大量流动性，这些金融机构在偿还债务后，剩余的资金积累在银行体系，形成了大量的准备金，对联邦基金利率形成了很大的向下压力。为了加强对联邦基金利率的控制，一方面，美联储下调了目标利率并卖出国债；另一方面，美国财政部通过TT&L账户将过剩的准备金（尚未转移的税款）转移到美联储账上（图4），同时应美联储的要求实行了补充融资计划，到2008年10月底，补充融资计划所发行的国债规模达到了5600亿美元。在美联储和财政部的配合下，美国联邦基金利率得到了有效控制。国际金融危机和实行QE政策后，美联储才推出了超额存款准备金利率（IOER），并用利率走廊代替OMO操作来控制联邦基金利率。
总之，美、欧、日发达国家的降息空间已经很小，量化宽松对经济的刺激作用也开始转弱。在此情况下，MMT理论或许提供了一种解决思路，反映了未来货币政策的某种可能方向。这种模式能否成功的关键在于：如何把握赤字和通胀的平衡点，如何保证财政开支的投向以避免局部泡沫，以及如何让财政和货币政策当局更好地被问责。
当然，对于大部分发展中国家，常规货币政策的空间还比较充分，依靠降息仍然可以对经济起到刺激作用，离MMT理论描述的情形还比较远。当下，国内对财政政策更多发力有很多讨论、很多期待，MMT理论的逻辑和建议也不乏响应之声。但正如易纲行长所言，中国“要珍惜正常的货币政策空间”，不要过快滑向货币政策效应的边界；某种程度上，中国也要珍惜正常的财政政策空间，不要将发达经济体赤字货币化的“无奈之举”当作“济世良药”。
《北大金融评论》第二期
刊物摘编（2020年第1期）
卷首语
封面
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郑秉文：中国养老金模式选择、路径依赖与前景展望
胡乃军：加快推动全国统筹构建中央统筹公共养老金
任志强：养老金融视角下提升年金收益的探讨
房连泉：欧洲养老储蓄准备基金及其治理结构：以法国为例
鲁政委：消费信贷全球“绿潮”
王清容：绿色金融走出去
刘焕礼：绿色资产证券化简析
汉娜·萝丝：绿色投资的全球状况
姜建清：普惠金融的探索历史及理论思考
贝多广：普惠金融的核心问题和发展趋势
甘犁：“普”“惠”结合为小微企业融资纾困
焦瑾璞：探索中国普惠金融的可持续发展之路
王剑：普惠金融“考验”中小银行
梁捷：普惠金融要理解贫穷的心理机制
理论
宏观
伍戈：“去杠杆”如何影响企业负债表？
钟正生：现代货币理论的“能”与“不能”？
发展之路
解读
李仁杰：让商业信用流转起来
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前沿
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人物
丰习来：探寻中国式投行国际化之路
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吴钩：宋朝的金融汇兑
刘晓蕾：《金瓶梅》里的人是如何谋生的？
品读
新书压卷
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