巴曙松：通过资本市场的制度创新将流动性引入新经济
The following article is from 中国宏观经济论坛 Author 巴曙松
流动性宽松的市场条件下，如何防止脱实向虚，是一个值得探讨的问题。
在美国的经济体系中，资本市场的影响非常大，可以说直接影响到广大的居民部门，资本市场的涨跌直接影响到居民的资产负债表，因此我们可以观察到美国在应对危机时，对于资本市场的波动是相当关注的。从这个意义上说，虚拟经济和实体经济，至少在美国应对危机的政策中，其实并没有那么明确的分野。
在新冠疫情冲击前后，全球的资本市场、包括中国市场，都出现了非常戏剧性的波动，现在一些代表性的指数在大幅度地回升，不过，比较一下不同的指数、以及指数内部的构成，可以发现，实际上资本市场内部也很分化，主要表现在资本市场上涨的动力基本集中在新经济、以及龙头公司，最典型的是美国四家市值最大的新经济公司，其市值加起来和日本整个资本市场的总市值相当。如果把创出新高的纳斯达克指数再分开算，如果把这些指数中前几大上涨的龙头扣除之后，大部分的成分股份是没有上涨甚至还是下跌的。
在中国的经济政策分析中，讨论防止脱实向虚，实际上结合起来看，主要担心的是是否会出现资产泡沫，这确实值得关注，特别是要防止资产市场大幅起落可能带来的系统性的风险。不过，在此基础上，在当前的环境下讨论防止脱实向虚，还需要比较一下这一次市场的回暖，和以前有什么不同，如何通过政策引导来趋利避害。
具体来说，这一次全球以及中国的资本市场回暖，有几个方面的特点：
首先，资本市场回升的结构非常分化，回升的动力主要来自新经济的龙头股。造成这种现象的原因是多方面的，我们也和很多市场机构讨论过，也有许多不同的看法，例如，有的认为，投资者认为现在还是在疫情冲击与传播的环境下，这些新经济的龙头企业反而从疫情冲击中受益，往往现金流比较稳定又代表着未来产业发展方向，因此，部分投资者认为在动荡的市场环境下投资这些新经济的龙头企业的风险可能相对比较小。
同时，这些新经济的龙头公司可能在疫情冲击之下，更能适应未来发展的方向。为什么是新经济的大公司呢？投资者可能认为，这些新经济的龙头公司，本身就是全球化的公司，而且在疫情冲击之下，许多行业中的小公司现金流断裂，相对比例的基本上就倒了。所以，疫情会促使整个行业的洗牌，使得整个行业的集中度上升，龙头企业的优势地位反而强化了。这是全球资本市场在疫情冲击下的显著变化，和全球实体经济、特别是部分发达经济体的实体经济遭受严重冲击形成强烈的对比。
另外，从当前中国资本市场的情况来看，当前中国资本市场的回暖与中国较好地控制疫情、经济恢复较快直接相关，同时，如果把当前中国的金融政策放到整个去杠杆背景下来看，在当前全球流动性都比较充裕的环境下，中国资本市场和直接融资面临一个重要的发展契机，特别是现在中国内地资本市场注册制改革的顺利推出，新经济发展十分活跃。无论是内地还是香港，对一些新经济行业来说，上市的门槛大幅度降低，同时，中国对于房地产市场的严格调控，也使得居民客观上有加大金融资产配置的需求，目前发展直接融资，特别是把充足的流动性引导到创新型的实体经济，应该说在这一轮充足的流动性环境下，通过促进金融体系对这些代表着未来产业发展方向的新经济的融资，可以把流动性引入到促进产业转型的实体经济。
从目前的趋势看，当前应当是中国的上市公司家数迅速上升的阶段，这个过程可能会持续一段时间，如果对照欧美发达经济体的资本市场上市公司家数，就会发现在欧美经济发展的类似阶段，同样也是经历了几年资本市场上市公司家数持续上升的阶段，然后总体上保持上市公司家数的平稳甚至还因为并购和退市而下降的，相对照来说，当前中国的资本市场应当就处于上市公司家数快速上升的阶段，而目前宽松的流动性、以及新经济的蓬勃发展和旺盛的融资需求，更是促进和加速了这个趋势。
在没有实施注册制的时候，市场通常认为有形或者无形上市门槛比较高，客观上就容易形成拟上市公司的“堰塞湖”。注册制的实行，加上包括香港在内对于新经济上市门槛的灵活调整，上市速度明显加快。按照目前上市的进展，可能短则两三年、长则五六年时间，就基本可以把中国拟上市公司的所谓“堰塞湖”这个问题消化掉，这将是一个非常关键的时期。正好这个上市公司数量的快速增长阶段，与中国的产业升级和技术创新阶段叠加在一起，加上当前国际和国内相对宽松的流动性、居民资产结构的调整需求等因素，可以预期，当前以新经济为主导的直接融资快速扩张将会持续一段时间。如果这样的趋势能保持得比较健康平稳的话，流动性比较宽松的条件，对于促进整个经济转型、防止杠杆率大幅度上升、同时用充足的流动性来支持实体经济转型来说，应该说是个比较难得的时间窗口。
在这样的背景下，资本市场和金融体系该做什么呢？
提升整个金融资源配置的市场化程度，识别出新经济中对于直接融资的新需求，相应进行一些制度创新，使得上市以及整个融资制度对这些新经济公司更加友好，支持新经济公司能用好资本市场去融资和创新。
当前，在中美经贸摩擦的背景下，市场十分关注中概股回归，实际上这两者之间具有一点时间上的巧合，即使没有中美经贸摩擦，许多新经济公司为了拓展亚洲和中国市场，也有强烈的回归的动机。与此同时，实际上在中概股回归的同时，依然有不少的公司踊跃到美国市场上市，2020年以来中国到美国资本市场上市的公司的家数和融资额依然保持高速增长。这说明新经济公司是受到全球资本市场关注的，也说明至少在资本市场方面，全球各国依然保持着密切的联系。
与此同时，大量美国的中概股到香港上市，除了拓展亚洲市场更为方便外，也与两年前香港市场推出的面向新经济上市融资的上市制度改革直接相关。当时香港推动面向新经济的上市制度改革，就是把握了全球和亚洲正在到来的经济转型和产业升级的大趋势，全球和亚洲经济的转型动力都冀望于新经济，而新经济的融资需求、特性、风险收益偏好和传统产业有许多方面是不一样的。所以，香港在当时就新经济上市融资做了几个比较大的调整，比如生物科技公司不需要盈利，达到一定的标准之后在研发阶段就可以上市的；比如差别投票权制度或者超级投票权制度，从理论上说这些制度体现了在新经济中人力资本影响力和对公司价值贡献的认可；比如说以全球化的布局时进行第二上市。这些方面的改革为新经济融资提供了条件，而正好这次中概股回归的主体主要是一些新经济公司。
总之，无论是全球还是中国市场，目前是一个流动性充足的环境，中国的金融体系相对来说还处于较为正常的区间，欧美主要经济体已经进入到零利率甚至负利率阶段。对于中国金融体系来说，为了应对新冠疫情的冲击进行适度的经济刺激是需要的，但是因为刺激政策导致宏观杠杆率上升快的情况下，也要适时微调宏观政策，防范杠杆率过快上涨带来的风险。加快发展直接融资，调整融资的结构，特别是把这些充足的流动性通过适当的融资制度创新，把它引入到新经济领域，这不仅能够优化融资结构和控制杠杆率上升，还能够推动产业转型和技术创新。
如何看待稳增长，稳杠杆之间的关系，以及它们与构建国际国内双循环的关系？
第一，数字化程度的提升淡化了国际和国内循环之间的界线，客观上为中国推进数字经济领域的全球化提供了新空间。
这一次疫情给经济体系带来了很多结构性的变化，其中最为突出的就是数字化的加速。原来可能需要长时间培育、迁移的数字工具使用习惯，因为疫情的倒逼和推动，却在短时间内实现了大规模的向数字化的转移。数字化加速实际使得内循环和外循环之间原来一度十分清晰的划分界线变得模糊了，也使得原来难以进行跨境贸易的一些产品在数字化平台上就变得可行了。可以说，数字经济时代，在一个数字化平台上的经济循环，许多天然的就是全球化的供给和需求的循环。
比如我们以前开会，要到一个指定的场所，路上要花很多的时间，现在则无论在什么地方，通过常用的视频会议系统，都能够实现这个国内和国际的互动循环。我理解当前促进国内和国际循环的重点，是要激发内需潜力，特别是在外部需求有可能下降的情况下，强调内循环的带动作用，促进消费和产业升级。但不容忽视的是，这次疫情带来数字化的加速，实际上更多地促使经济内循环、外循环融合在一起。
第二，当前强调稳增长，稳杠杆，“稳”的意思，对于增长来说，主要就是增长有下行的压力；对于杠杆来说，就是前一阶段刺激政策带动杠杆上升速度比较快，需要做出调整。通过加杠杆，刺激增长，对冲疫情的影响和贸易摩擦冲击，在当时的条件下是有必要的，但是现在也有必要考虑逐步把非常态的政策逐步常态化。
下一步宏观政策要促进国际国内双循环、稳增长、稳杠杆，其政策的着力点，需要放到国内外种种因素叠加导致的经济运行的不平衡方面。
首先，要关注经济复苏中的消费和投资的不平衡，市场寄予国内消费很大的希望，但从统计数据观察，目前国内消费的增长并不是那么强。从部分电商的数据可以观察到，一二线城市的消费恢复得比较强，三四线及以下依然较弱。由此得到的一个推论就是，不少在中小企业就业的人群受到的冲击较大，居民收入下降，消费能力下降。如果这个不平衡不纠正，不有针对性地对这一部分受到冲击的人群进行救助，就想刺激这部分人群的消费，其实是很难的。
同时，要关注经济复苏中的制造业、服务业的不平衡，制造业恢复得比较快，服务业恢复得比较慢；金融业与实体经济的恢复不平衡，金融业、特别是资本市场的恢复很快，实体经济恢复得相对比较慢；而按机构规模来分，大机构、国有、龙头企业恢复得比较快，民营、中小企业恢复得比较慢。
所以，从目前经济复苏的数据看，应对疫情的宏观政策产生了积极的效果，经济在稳步复苏，但是这种复苏也出现了很多的不平衡。当前的宏观政策要想实现经济内外循环之间的协调，就要着力去校正这种经济复苏中出现的种种不平衡。我们也经常对比海外发达国家和中国应对疫情的种种政策举措及其成效。中国的应对成效大家有目共睹，效果显著，控制措施非常得力。和刚才几个不平衡对照起来看，从经济政策角度来看，和发达国家应对来比，我们在疫情应对方面是成功的，不过，在经济应对政策上是否还可以做得更好？比如美国等国在应对疫情上缺少有力的举措，重点是在补消费上，补受到冲击的中低收入阶层的收入。
现在美国市场上，一些中低端劳动者往往还并不一定愿意去就业了，因为就业拿的工资还不一定比在家里不干活收的补贴多。在维持中低端需求方面，美国投入的资源规模大，相对来说是维护得比较好的。而中国非常重视生产环节的恢复，很快供给端的生产恢复就跟上了；美国相对来说供给端恢复慢，在需求端、特别是在中低端阶层的收入补救措施着力较多。中国在疫情应对上做得非常出色，在经济政策上，还需要进一步把资源补到弱势的群体、企业和产业，应对疫情的救助如果不落实到具体的群体、产业、区域，就很难产生实际的应对效果，这一点在各项消费数据的恢复等方面是可以观察到的。
从当前经济复苏过程中的消费数据的分化观察看，中低端就业、中小企业、三四线城市受到的冲击不容忽视，在消费端的统计数据中是可以观察到的；从就业来看，服务行业受到的冲击比较大，中小企业受到的冲击比较大，我们有机会得到一家网络电商机构的数据，从这些小额信贷样本数据观察，在应对疫情的过程中，小微企业能拿到优惠贷款扶持的比例是很有限的，往往需要扶持的群体和企业甚至在银行里都没有账户，你怎么给他优惠贷款支持？中国的金融体系，在大型金融机构和小微企业服务网络之间，还需要多种形式的对接。
目前讨论国内循环和国外循环，主要是谈商品贸易，实际上在当前的经济环境下，货币循环也是当前促进国际国内良性循环的重要方面，不容忽视。
现在全球主要的经济体基本进入零利率甚至负利率阶段，全球范围内的负利率资产规模在不断提高。相比较而言，中国还处于相对正常的货币政策空间，这个并存的状况可能会持续比较长的时间，这应当说是中国的货币政策的优势，相对政策回旋余地更大。这就为中国再一次抓住机会，推动金融开放，吸引国际资本，提升人民币国际化水平提供了一个重要的时间窗口。中国在推动人民币国际化方面，基本上是市场驱动的思路，市场有需求时就顺势推动。上一次人民币国际化的加速背景是2008年美国次贷危机动荡的时候，国际市场客观上需要相对稳定的货币，所以当时中国当时从贸易计价领域及时开始推动，产生了明显的成效。
当前，美元、欧元等这些主要国际货币大规模的、甚至无限量的量化宽松带来了国际市场的隐忧，这种大规模的量化宽松实质上是利用国际货币的独特地位，由全球这些国际货币资产的持有者分担这些国家的经济调整成本。中国当前的货币政策处于相对正常区间，与零利率、负利率的欧美利率环境并存的格局又为推动人民币国际化提供了良好的条件，使得国际投资者有更强的动机持有人民币计价的资产。
吸引国际投资者持有人民币资产，总要有一定的激励机制。
2008年时，有批评说，有些国际投资者当时就是要套人民币的利差和汇差，确实当时有一部分投资者持有人民币是为这个目的，但是这也为人民币的国际化提供了很多流动性和现实的需求，促进金融机构把当时人民币国际化所需要用到的金融基础设施初步建立起来。但是总体看，人民币在国际货币体系中的影响虽然取得了长足的进展，但是占比还是相当有限。人民币在国际货币基金SDR货币篮子里的占比现在占到了10.92%。
与此对照，经过这么多年不断的开放，外资持有人民币金融资产的占比依然非常的低，债券市场可能相对高一点，整个金融市场就百分之二点多。当前，要利用这个对人民币有力的货币环境，完善支持人民币国际化的金融基础设施，提升人民币在国际支付、投资、计价中的占比，提升外资持有人民币计价资产的比例、规模，这也是为对冲金融上的脱钩提供了一个很好的增长空间。
从更为宏观的角度观察，前几年成功推出的沪港通、深港通、债券通，打通了国际投资者投资中国市场的便捷通道，现在看起来实际起到了金融挂钩的作用，把国际资本和中国市场更为紧密地联系在一起。现在的货币环境，可以说又是一个强化金融挂钩的时期，也是中国的宏观政策中一直强调的高水平开放的重要领域，通过这种开放来对冲脱钩。这应当也是内循环和外循环很重要的内容，在中国金融市场的规模已经达到相对大的规模的今天，不能总是把国内循环、国际循环的讨论停留在商品领域，而是要把金融资源内循环和外循环的良性互动作为整个国内外互动的一个非常重要的方面。
延伸阅读
文章来源：微信公众号“中国宏观经济论坛”，2020年7月31日（文中观点仅代表研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：唐小丽