文 / 邢自强先生（摩根士丹利中国首席经济学家）
从经济治理框架转变的大局来理解近期监管风暴
自去年以来，对房地产、金融科技、互联网平台、加密货币、碳排放、校外培训等行业的监管行动，伴随着对“共同富裕”的目标阐述，并非突兀之举，都是中国新阶段治理框架转变的重要组成部分。纷至沓来的“监管风暴”似乎让一部分市场参与者始料未及，市面上也出现了一些相对片面的解读声音。但从大方向上来看，政策非常明确：决策层认为新阶段的主要挑战来自贫富差距、产业链短板、数据安全与金融稳定，因此逐步树立的经济治理新机制，通过堵漏洞、补短板、稳杠杆，降低系统性风险，增强社会公平、国家安全和产业链自主。
例如，2020年夏天，中国政府对房地产融资推出“三道红线”，同时也收紧了购房限制，主动对地产去杠杆；反垄断法主要针对科技巨头滥用市场支配地位，强迫商户签订排他性协议，侵蚀中小企业、甚至新兴企业的空间；金融科技监管则重在打击监管套利行为并降低金融稳定风险；针对外卖平台的指导意见旨在保障灵活就业人员的基本医疗和社会福利。今年6月以来中国政府已陆续出台数个数据安全的法律和新规，并起草了《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）》的征求意见稿。其中，加强对数据类企业海外上市和跨境数据流的审查，则是为了降低地缘政治冲突可能旷日持久背景下的数据安全风险。把这些脉络连起来，中国新阶段的治理重点不言自明：重新平衡企业盈利与劳动者报酬在经济分配中的比例、敦促企业承担必要的社会责任、缩小贫富差距、维护国家安全。但对大部分行业而言，监管新规并非将现有商业模式推倒重来，教培行业的情形相对特殊。因为从根本上来看，中国的2035年远景目标是成为全球的经济与创新强国，仍需仰赖企业家精神和一个充满活力的私人部门去推动创新，维持生产率持续增长。因此，在树立新的监管框架的过程中，政策可能有意识地动态调整、有破有立、试图平衡，避免影响营商环境和私人部门信心。
鉴于中国金融市场和资本流动日益国际化，西方投资者的参与愈来愈积极，对他们来说，本轮中国的监管框架变化似乎缺乏可预见性。然而，笔者认为，海外投资者通过仔细研究，也可以逐渐理解和适应中国的政策转变框架。中国历次监管周期的转变，其实有三大共性。
共性之一，是先发展后监管。这是有着中国的特定发展阶段的背景原因：2006-2009年针对采矿业，2008-2010针对奶制品安全，2013-2014年针对高端餐饮和酒类消费，2016-2017年针对非理性对外投资，2018年针对游戏行业以及2018-2019年针对药价高企，莫不如是。监管在行业（特别是新兴行业）发展的初始阶段通常较为滞后，地方政府的扶持、增长优先的整体基调，以及对创新的容忍等多种因素交杂，导致监管相对宽松，直到行业经历了数年的野蛮生长，随着特定社会问题的发酵或是金融风险指标的恶化，最终政策快速转向，调动各种行政资源，全面加强监管。共性之二，是监管周期的收紧，其实也有迹可循。通常伴随着早期预警和相关规定的讨论、起草、出台以及最后由官方释放出政策效果达成的信号。早期预警包括行业野蛮生长导致一些社会问题苗头初现，以及一些金融风险指标的明显恶化。这个过程通常持续1-2年或者更久。譬如，在本轮开启科技巨头反垄断之前，社会上关于平台企业“二选一”的争议也已经持续了几年，对于灵活用工人士的工伤福利和保障也引发了较大的讨论。此外，2017年开始的金融清理攻坚战，以及2016-2018年的供给侧去产能，两者的共同背景是宏观杠杆率大幅上升、PPI曾面临的连续数年通缩压力带来的债务风险。随后，监管周期正式开启。决策层往往先审议通过相关草案或发布公开征求意见稿，而最终正式稿通常在半年到一年之后发布。例如，最近针对证券违法活动的意见，包括对于海外上市的监管新规，在去年11月就已经过中央深改委会议审议，在8个月之后对外发布意见。当然，在发布大纲指引之后，各部门还可能陆续推出更加具体的实施细则。最后，共性之三，市场与政府的积极互动、灵活调整，有利于新监管框架的顺利实施。对市场而言，当新的监管调整开启后，市场和企业通常会在一两年的时间内，逐步学习和适应新的监管框架，理解政策意图，规范新的商业模式。如果这种政策与市场的良性互动进展顺利，决策者可能会适时宣布调控取得成果。如在今年两会期间，政府表示“三大攻坚战主要目标如期完成”。相反，若政策调整在实际操作中偏离了本意、呈现运动式特征，或对企业信心产生影响，进而影响经济和就业，决策层一般会适时微调步伐，例如重申以更加市场化、法治化的方式有序推进。供给侧结构性改革去产能，以及当前的碳达峰的行动，都显示了政府的适时平衡、灵活调整的优势。即便在少数情况下，叠加外部冲击（譬如贸易摩擦或者海外的需求衰退），若私人部门信心严重低迷，决策层也可以“有破有立”，通过降税费、加大融资支持以及深化改革开放等手段，增加对另一些经济重点领域的政策支持，对冲下行风险。
经济治理大方向转向实现社会公平、产业自主和国家安全，其持续时间可能更久，对经济和资本市场的影响可能更为深远。通过分析中央财经委员会近日就共同富裕的主要纲领，可知促进共同富裕的三大抓手为：转移支付、社会保障、回馈社会。结合浙江共同富裕示范区的实施方案，笔者认为潜在的具体措施可能包括五项：一是长线而言逐步推出房产税、遗产税、资本利得税、调节高收入；二是设立和经济增长、通胀挂钩的工资调节机制，保障普通劳动者收入分享经济红利；三是中央政府逐步统筹地方土地出让收入、通过转移支付向欠发展的地区和群体倾斜；四是通过国企改革和划归国企股权给社保，加强低保、住房、教育、医疗等基本社会保障；五是利用税收优惠和社会荣誉等政策鼓励富裕团体和企业开展捐赠、回馈社会、慈善等。从行业角度看，那些导致收入差距扩大、社会焦虑加剧、环境污染恶化以及危及数据安全的行业和商业模式，或将在今后数年受到进一步约束。譬如，针对科技企业、平台经济以及房地产的监管或将持续。相反的，与国家战略方向一致的行业，如硬件科技自主化、网络安全、创新药、国产大众消费品牌、职业培训、新能源产业等仍将获得政策支持。
短期来讲，由于多数海外投资者对政策转变的框架、周期和最终目标尚未完全理解，因此对中国市场的风险溢价要求，可能有所上升，从而压制中国权益市场的估值。这一过程中，如果政策交流沟通不畅，再叠加经济放缓、信用紧缩的压力，不排除有信心超调的短期冲击，外资可能阶段性降低对中国投资配置。但长期来看，中国经济的可持续发展，对投资的影响可能更为意义深远。笔者预计，在“共同富裕”的新发展阶段，上述的诸多治理新举措，最终有望使得劳动者报酬占中国GDP的比例上升，从而有利于中等收入阶层的扩大，推动消费成为经济增长的压舱石，特别是服务业可能进一步规模化、规范化。相反，一些与前述的社会公平、数据安全等问题攸关的行业，扩张步伐和利润率将受监管影响，估值或许系统性地下移。而在资本市场方面，由MSCI明晟中国指数来衡量的中国投资的行业配置，可能面临剧变。互联网行业占这类指数的权重，可能从当前的40%大幅下滑，而硬件技术、可再生能源、先进制造业可能从当前仅仅有12%的比例，大幅提升。诚然，这一过程中，中国也应力图把握好节奏、协调政策，避免信心超调给中国的内生增长动力和外部融资带来风险。首先，在监管和呵护市场之间取得平衡，避免在执行过程中的过度监管、运动式倾向可能会损害企业信心和创新。其次，出台诸多政策的时候可以加强沟通、引导，讲求协同性，这样可以避免被中外之间的信息和文化壁垒所误读、影响投资信心。毕竟，在国内人口老龄化、储蓄率下降的大背景下，长期能稳住全球资本的信心，持续吸引外资，是中国继续迈向高收入经济体、提升生产率的重要助力因素。比如日前中共中央、国务院印发的《法治政府建设实施纲要（2021－2025年）》，提出增强对新兴行业及时性、系统性、前瞻性的监管，以良法善治保障新业态新模式健康发展。增强政策新规与人大立法的协同性，将风险评估贯穿于立法全过程，积极完善听证、民意调查机制。而在7月27日举办的中小企业高峰论坛上，决策层也做出了当前“统筹发展与安全的关系，目的是保护公平竞争，促进资本健康有序发展”的表述。以及据媒体报道的，证监会也与市场参与者及时交流沟通。下一步，关于此轮监管风暴框架何时基本确立完毕，后续市场将高度关注如下标杆：一是企业数据治理的完成情况；二是科技公司赴境外（例如香港）上市的节奏；三是平台企业员工福利和反垄断的解决方案更为清晰化；四是房企是否有望达到监管机构划定的“三道红线”？还需要降低多少杠杆率？对于政府而言，采取预防和规制措施的费用相对确定，但是风险的收益却不确定，这会导致政府在防疫措施方面处于犹豫状态。欧美许多国家新冠病毒疫情的防控举措决策就是很好的实例。由于其相关制度对规制措施的费用限制，政府很难断然采取隔离措施；发病率、致死率的高低存在诸多不确定性，防疫措施的收益也看不清楚，因而美国围绕新冠疫情防控存在着尖锐的意见对立，相关政策争论也成为2020年总统大选的一个焦点。在2020年8月份房地产融资“三道红线”推出之后，部分房企面临着融资压力。同时，也收紧了购房限制，银行的住房按揭额度大部分已于今年上半年发放完毕，进入下半年，房企流动性的压力陡增，个别房企已处于信用风险的边缘。过去，针对违约事件，中国通常会进行有序债务重组以避免系统性风险。中央将指派监管机构与地方政府、金融机构组成债务重组委员会来参与。债务重组工作会在违约房企的母公司层面进行，这样就使得在重组期间，涉事房企的在建房地产项目仍能够持续经营。
考虑到中国的开发贷仅占银行总贷款的6.7%，而且债务集中度不高，我们认为银行系统能够消化此次房地产行业在调整中产生的信用成本。另外，目前的银行不良贷款率处于多年低位，影子银行及P2P也已经基本上完成了清理。
然而，未来几个月，住宅需求及新建项目将持续疲软，并对经济造成下行压力。中国房地产行业的溢出风险是否可控？我们认为，监管部门可以采取降低系统性风险的相关机制，同时进一步推出经济支持政策，有利于抑制房地产行业对宏观经济的溢出效应，缓解下行风险。系统性风险仍是可控的，原因有三：
一是根据“三道红线”标准，我们观察的26个大型房企中有16个达到所有标准（“绿档”），9个达到了两道（“黄档”），1个触碰了三道（“红档”）。监管部门要求房企在2023年6月底之前进入绿档，大部分房企的目标是在2022年底之前达标。据我们估计，房地产市场负债总规模约为18.4万亿元人民币。这个数字已接近目前17.4万亿元的全年合约销售额，说明总杠杆率可控，因此，去杠杆过程也是可控的。
二是房企发生违约后，将在其控股公司层面进行债务重组。重组期间的运营公司或房地产项目在监管部门和地方政府的支持下继续运营。监管部门和地方政府有现成的经验和机制，以降低系统性风险的方式处理中国房企的违约事件。
三是中国银行业面临的风险敞口可控。截至2021年一季度，房地产开发贷款结余总额为12.4万亿元人民币，占银行贷款结余总额180.4万亿元的6.9%。单个房企的贷款结余总额占银行贷款结余总额的比例仅为0.3%或以下。我们认为，银行主要做有担保项目贷款，相关损失可控。其次，尽管疫情反复，且不良贷款处理2020年增加至3万亿元，但信贷质量正随着经济恢复而提升。值得注意的是，不良贷款占比由2020年平均超过1.1%下跌至2021年一季度的0.55%及二季度的0.7%。此外，与P2P消费者贷款及影子银行信贷相关的主要风险已在过去三年间显现并由市场消化殆尽，未偿还贷款余额持续回落。
尽管如此，仍需积极防范信用风险蔓延，避免房地产市场短期内大幅下滑。毕竟，房地产直接和间接合计占中国经济的比例大约为15%，其中住宅地产投资占GDP的6.5%，地产相关服务和下游商品消费（购房相关）占GDP的8.5%。因此，住宅地产活动下跌10个百分点可能会拖累GDP约1个百分点，表现为负面财富效应，以及房地产行业的就业影响，或导致消费疲软。地产投资下降也可能拖累其他上游行业固定资产投资。因此，监管部门需要积极进行政策沟通，预计决策层会灵活调整边措施，避免个别房企的信用风险蔓延、房地产过快下滑，具体措施可能包括加快财政支出，促进基建投资，进一步降准以及适度放宽按揭贷款额度等。我们正站在中国经济和资本市场的一个重要历史时刻
中国2035年的远景目标是双重的：既要努力迈向共同富裕，又要继续发力成为全球经济与创新强国。经济治理框架在“共同富裕”时代，转变为平衡增长和安全，优先保障社会公平、数据安全、产业链自主可控和金融稳定。我们预计，经济利益的分配更多转向普通劳动者，企业和资本盈利占经济的比例逐步下降；导致收入差距扩大、社会焦虑加剧、环境污染恶化以及危及金融稳定的行业，受到进一步约束。但对大部分行业而言，政策并非彻底推倒现有的商业模式。展望未来，中国可以改善过去先发展后治理的路径，为新兴行业提供更好的前瞻式监管，并提供足够长的过渡期使市场有充足的时间进行调整。其次，可以通过统筹规划来最大化政策协同效应。同步推进新型城市化、城市群一体化，通过社会保障、福利的均等化机制，加大财政转移支付力度，来做到公平与效率的兼顾，平衡好监管和呵护市场信心，有破有立，保护好企业家精神和私人部门活力，推动创新，维持生产率进步。欢迎长按下图扫描二维码或点击阅读原文观看直播
从互联网平台到房地产，从双减到双碳，我们正站在中国经济和资本市场一个重要的转折点上。在经过数十年消除绝对贫困的努力后，中国正在将其监管优先级进行调整，新的优先级更加关心可持续性、社会公平、数据安全和自主可控性。中国的新治理框架如何影响经济？过去商界和投资者沿用的中国投资框架是否依然有效？本次讲座将深入剖析中国经济治理框架的转变和对资本市场的启示。
邢自强博士，摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理，曾任高盛执行董事和中金公司经济学家、副总经理，2019-2021年国际《机构投资者杂志》评选亚洲最佳宏观研究第一名，2008年获《新财富》宏观研究团队第一名。主持的研究包括中国监管新框架的影响、新型城市化和逆全球化下的全球产业链格局。
“北大汇丰金融前沿讲堂”是“北大汇丰金融讲座”的延续，均由北京大学校务委员会副主任、北京大学汇丰商学院院长、北京大学汇丰金融研究院院长海闻教授发起创办。海闻教授一直注重推动金融前沿交流，先后邀请了吴晓灵、周小川、谢平、朱民、刘明康、沈联涛、李若谷、易纲、姜建清、金立群等多位国内金融界重量级专家学者、金融决策者和银行家登临讲坛，为北京大学学生授业解惑。
“北大汇丰金融前沿讲堂”持续邀请业界杰出人士为学生讲授金融前沿的理论知识与实践经验，本次讲座采用线上直播形式。北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松教授受海闻院长委托，具体负责“北大汇丰金融前沿讲堂”，并由其担任执行院长的北京大学汇丰金融研究院为承办单位，深圳市资产管理学会作为学术支持单位。“北大汇丰金融前沿讲堂”系列讲座后续会继续邀请金融业界领军人物和重量级专家学者，敬请关注。涉及本活动内容的所有文字、图片和音频、视频资料，版权均属主办方所有，任何媒体、机构或个人未经主办方授权不得以任何方式（含实录、摘录等）公开发布，并保留追究法律责任的权利。
讲座采用线上直播形式，请您合理安排时间，准时参加。欢迎扫描下方二维码，获取更多讲座信息、参与互动！我们的工作人员将邀请您加入“PHBS金融前沿交流”微信群。
现在征订《北大金融评论》全年刊（第10-13期），
即可免费获得新刊（第9期）一本！并额外赠送往期刊物1本
切莫错过~
延伸阅读
北大汇丰金融前沿讲堂往期回顾（截至2021年11月共99期）
金融茶座丨柏亮：数据安全问题及其抗争：一种新产业的演化
北大汇丰金融茶座往期回顾（截至2021年6月共19期）
金融云学堂14期丨郑伟一：期货行业的发展趋势及期货公司的转型之路
北大汇丰金融云学堂往期回顾（截至2021年6月共13期）
北大汇丰金融前沿对话往期回顾（截至2021年6月共106期）
北大汇丰金融云书会往期回顾（截至2021年6月共2期）
文章来源：《北大金融评论》第4期（文中观点仅代表研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：强音