【华创食饮董广阳方振团队】周观点：进入季报披露期，9月线上增速良好（20181007）

本周调研：公司调研反馈&周渠道调研

上市公司调研：

贵州茅台：不改卖方市场，文化营销自信。公司认为白酒行业仍处新的上升周期，高端白酒市场仍受益居民收入提升而逐步扩大，茅台属完全卖方市场，未来扩建系列酒产能，对近期推出的喜宴新品市场前景乐观。茅粉节全天活动丰富，公司领导全程参与，搭建亲民沟通平台，茅粉酒一瓶难求受火热追捧，限量发行凸显收藏价值，参与最大感受在于茅台文化营销深入人心，持续提升消费者的品牌认同感。

中炬高新：经营表现稳健，机制改善可期。公司年初至今以来经营表现持续稳健，阳西产能稳步扩张，产品结构调整及餐饮渠道开发继续推进，地产业务等待政策规划落地。公司此前公告章程修改、前海股权转让，我们认为前海大股东地位有望坐实，后续董事会改选已有时间表，期待后续股权理顺后公司转变机制，调味品业务质地良好，目前处于稳健成长阶段，后续期待激励加大及目标加压带来业务更快成长。

洽洽食品：发力坚果第二主业，提价效应逐步显现。公司于6月和7月对主力产品进行提价，预计下半年提价效应逐步显现。中长期来看，公司内部管理逐步理顺，不断优化管理体制，品类打造上定位清晰，聚焦瓜子和坚果两大主业。

渠道调研：

白酒：茅台批价小幅微降，终端优惠活动到期。茅台国庆期间终端需求旺盛，动销良好，9-10月大部分货源到位，批价回落幅度在20元以内。普五自今年6月控货挺价后并未大幅放量，目前渠道库存较低。商超渠道方面，随着节日接近尾声，优惠活动陆续到期，各酒类品牌价格均有所回升。

乳制品：常温酸奶促销力度放缓，产品新鲜度表现良好。本周常温酸奶伊利蒙牛促销力度有所放缓，高端白奶金典力度大于特仑苏；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品多以8-9月为主，终端动销出货表现良性；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道继续强势，低温区促销员配备减少。

9月阿里电商数据：白酒乳品增速改善，调味品保健品延续高增

白酒：旺季线上整体动销良好。9月阿里系国产白酒销售额4.1亿元，同比增长19.5%，销售量同比增长20.2%，平均价格同比基本持平。

乳制品：线上销售增速达两位数，产品均价环比有所提升。9月阿里系液奶行业销售额同比增长12.0%，其中销售量同比增长19.8%，平均产品价格同比减少6.5%，环比增长8.8%，或与促销力度放缓有关。

调味品：延续量价齐升，维持高位增长。9月阿里渠道日常调味品子行业销售额1.5亿元，同比增长47.8%，销售量为662.1万件，同比增长35.0%，平均价格22.2元，同比增长9.5%。

保健品：行业保持较快增长，汤臣居首延续高增。9月阿里渠道保健品销售额同比增长29.7%，环比有所加速，预计与节日送礼需求增加有关，其中海外保健品9月销售额同比增长22.4%。分渠道来看，天猫渠道销售占比逐步提升至58%，品牌店影响力持续提升。

休闲食品：节日因素带动环比改善，月饼及礼盒类产品热销。受节日因素影响，9月阿里系休闲食品线上销售额同比增长1.0%，环比增长36.9%。

投资建议：白酒进入价值修复期，建议参考反弹推荐标的

白酒方面，调研反馈茅台不改卖方市场，仍是业绩确定性首选，反弹中估值和价值修复，建议参考我们反弹推荐标的，首选洋河、五粮液、老窖、古井、汾酒，后续仍维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。

大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，肉类龙头稳健，卤味和火锅料龙头继续成长。重点推荐在股东治理上有望改善的中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注洽洽食品、海天味业、汤臣倍健。

风险提示：行业竞争加剧，食品品质风险。

正文部分

一

本周调研反馈

（一）上市公司调研反馈

贵州茅台：不改卖方市场，文化营销自信。活动感受：文化营销深入人心，茅粉酒火热受追捧。此次举办第二届全球茅粉节活动，现场参会茅粉嘉宾达2000多人，人数规模较首届翻番，茅粉邀请对象涵盖资深经销商、政商务企业家代表等。此次茅粉节推出茅粉黑纪念酒，分普通款和50年陈年款，普通款限量发行2000余瓶，现场感受茅粉黑瓶体设计受到一致好评，官方定价2018元。市场情况：茅台不改卖方市场，不设定消费群体。公司认为茅台酒产量与社会需求量之间的不平衡已成常态，茅台是完全的卖方市场。从近期的渠道反馈来看，在加大供应背景下，批价仍稳定在1700元以上，足见旺季需求的有力支撑。展望白酒行业，公司认为白酒行业目前处在新的上升周期，过程中会出现两极分化和优胜劣汰，但格局上仍将呈现大中小品牌并存的局面。同时，公司认为国内居民收入水平仍在持续提升，高端白酒市场会继续扩大。公司战略：聚焦酒类主业，系列酒扩产能，喜宴产品打造新大单品。公司坚持聚焦酒类主业，做好酒文章、做大酒天地仍是未来重要战略，目前集团900亿收入中95%是酒类主业，今后不会设定酒类和非酒的比例目标，聚焦主业做到极致。公司计划投资不超83.84亿元投资建设3万吨酱香系列酒技改工程项目，建成后系列酒产能预计可达5.6万吨，与茅台酒形成1:1生产能力，后续考虑到环境承载能力将不会再扩建。渠道反馈系列酒前三季度已完成去年全年销售额，全年80亿销售额目标完成应无压力，系列酒实行年份化定价及严禁搭售等均表明系列酒结构升级趋势良好。此外，此前推出的喜宴酒成为关注点，销售公司领导称，喜宴酒酒质严格把关、包装精致，43度满足部分地区消费习惯，未来不会局限在婚宴市场，努力打造成大单品。

中炬高新：经营表现稳健，机制改善可期。经营表现持续稳健，预计调味品业务收入维持良好增长。产能方面，阳西产能逐步扩大，收入贡献占比接近40%，毛利率仍有望逐步提升；渠道方面，每年计划新增100个一级经销商，改善打款发货流程，对餐饮渠道仍在积极布局，目前餐饮渠道占比已提升至24%，上半年KA及餐饮渠道增速略高于传统渠道。产品方面，继续定位高端，H1酱油吨价6100元，阳西食品项目规划65万吨非酱油品类产能，现有品类之外打造食用油、蚝油等品类。机制改善可期，期待调味品业务更快成长。公司此前公告完成修改章程及前海股权转让事宜，我们认为，前海大股东地位有望坐实，后续董事会改选已有时间表，年内有望积极推进。公司股权真正理顺后，公司转变机制发挥民营优势可期。调味品业务历来目标留有余力，国有机制下保持合理增长，2014年以来公司针对核心管理层提供现金激励。我们认为，无论是增长目标提升还是加大激励力度，调味品业务期待更快成长。地产业务价值空间大，进展待新城规划落地。公司地产业务H1实现收入3921万元，通过已售房产转自持物业实现，目前已售尚未结转的物业货值约1亿元。岐山新城规划外84亩商品房可出售8万平方米，货值10亿元左右，预计2020年起逐步实现销售确认收入。此外，公司拥有600亩商住地位于城轨中山站北侧，区位优势十分明显，但当前中山市岐山新城片区规划尚未最终落实，尚待落实后开发。

洽洽食品：发力坚果第二主业，提价效应逐步显现。坚果打造第二主业，发力线下渠道。公司于2017年4月起推广每日坚果系列产品，预计今年销售额超5亿元。公司充分利用线下经销商优势资源，线下规模已超主要竞争对手。公司坚果产品中巴旦木主要从美国进口，贸易战引发关税提升带来影响，但巴旦木原料占比不超20%，美国协会也有降价应对，预计对成本端影响约2-3%。公司于6月底对每日坚果进行提价，受益包装自动化提升以及提价效应，预计H2毛利率有望明显改善。此外，每日坚果中秋礼盒销售亦反馈良好。红袋提价后动销良性，蓝袋全年目标增速30%以上。公司瓜子系列产品以香瓜子和原味（红袋）为基础，焦糖和山核桃（蓝袋）为高端产品。受灾害影响，瓜子采购成本略有上涨，预计涨幅不超10%。公司于7月底对红袋产品出厂价进行提价，提价幅度为6%-14.5%不等，8月底提价政策终端普遍执行到位，根据渠道反馈，提价后销量影响小，订单动销良好。蓝袋方面，全年含税目标7-8亿元，预计增速有望达30%以上。清晰定位聚焦主业，内部管理激励逐步改善。公司内部逐步理顺，将组织改革为产品及销售事业部，明确各事业部的权责。外部定位清晰，与里斯深度合作，明确定位坚果品类为第二主业，不断梳理贡献较低的品类。激励机制方面，公司于8月推出第三期员工持股计划，拟于2018年至2022年的五年内，每年设立一批员工持股计划，每批员工持股计划各自独立存续，存续期为3年。通过员工持股计划，进一步提升高管和核心业务人员积极性。

（二）白酒周渠道调研：茅台批价小幅微降，终端优惠活动到期

本周我们电话访谈多地经销商，现场走访了上海、南京、温州、黑龙江等地6家商超渠道，相关经销商及终端反馈如下。

茅台需求旺盛，节后批价回落幅度不大。本周经销商反馈，茅台国庆期间终端需求旺盛，动销良好，库存维持低位，9-10月大部分货源到位。批价维持高位，回落幅度在20元以内，北京一批价为1720元、上海1720-1750元。部分经销商反馈，国庆期间公司市场督查比较严格，随着老酒市场火热，部分经销商有惜售心理。批价下滑到1600多元会迅速反弹，预计节后批价会有回落，但回落幅度不大。狗茅批价维持稳定，北京3200元，上海3100-3200元 ，批价到3000元客户购买需求意愿较大。

五粮液批价维持稳定，国庆销售略逊于去年同期。本周经销商反馈，五粮液国庆期间终端需求良好，但弱于茅台，也略逊于去年同期。普五自今年6月控货挺价后并未大幅放量，目前渠道库存较低，双节期间部分货源紧缺区域有补货，但量不大，厂家清理库存决心大。目前普五批价维持稳定，北京820元，上海830-835元。

优惠活动陆续到期，高端酒节日动销良性。从价格上看，随着节日接近尾声，优惠活动陆续到期，各酒类品牌价格均有所回升。其中，高端酒茅台、五粮液、国窖1573均价较上周增加0-200元不等；洋河在温州地区的促销活动也将于10月9日截止，梦之蓝M3、海之蓝平均价格较上周分别增加23元、7元。从商超库存来看，高端酒节日动销良性，大部分商超中秋前备货基本出售完毕，节后剩余库存处于较低水平。中低端酒由于存在日常消费需求，库存量维持在合理的水平（10-20箱左右）。

（三）乳制品周渠道调研：常温酸奶促销力度有所放缓，产品新鲜度表现良好

本周我们走访了北上深等6座城市的13家KA渠道及传统商超，密切跟踪近期乳制品动销情况。综合多地样本总体来看，常温酸奶伊利蒙牛促销力度明显放缓，高端白奶金典力度大于特仑苏；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品多以8-9月为主，终端动销出货表现良性，多数好于光明产品；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道堆头继续强势，但堆头规模缩小，低温区促销员配备减少。

常温酸奶销力度有所放缓，PET瓶优惠幅度较小。从大型KA的调研感受来看，本周常温酸奶价格明显回升，目前安慕希价格多在50-55元之间，上海、南京、温州部分KA价格在55元以上，鸡西地区有买四瓶赠两瓶活动。纯甄促销后价格在50元左右，上海、南京、鸡西部分KA无促销活动，上海部分KA有买一箱赠三瓶美式豆奶活动。莫斯利安多地价格在60元左右。安慕希和纯甄PET瓶促销力度较小，价格多在70元以上，安慕希新品芒果百香果在多地存在缺货现象。

高端白奶金典促销力度大于特仑苏，伊利基础白奶部分KA缺货。金典多地价格在50元左右，特仑苏促销活动较少，价格在55元以上，上海、南京、温州和鸡西部分KA无促销活动。伊利基础白奶(16瓶装)促销价格在37元左右，蒙牛基础白奶(16瓶装)在45元左右。伊利纯牛奶在上海、北京部分KA出现缺货情况。

伊利蒙牛多地商超低温区促销继续。上海地区部分KA伊利畅轻买二赠一、买三赠一，蒙牛冠益乳第二件五折；北京地区部分KA伊利全场满25减5活动，蒙牛冠益乳买二赠二；深圳地区部分KA畅轻和冠益乳买一赠一；南京地区部分KA伊利JOYDAY第二件半价，蒙牛冠益乳满30减10；温州地区部分KA伊利及蒙牛满25减5；鸡西地区部分KA畅意满二赠一，蒙牛无买赠促销活动。

新鲜度：各地综合来看，新鲜度多以8-9月为主，表现良好。分地区看，上海地区安慕希、纯甄和莫斯利安新鲜度相当，出厂日期以9月为主，特仑苏出厂日期以9月为主，新鲜度优于金典；北京地区安慕希、金典出厂日期以9月为主，优于纯甄和特仑苏；深圳地区部分商超反馈纯甄新鲜度优于安慕希，特仑苏优于金典；南京地区安慕希、金典出厂日期以9月为主，优于纯甄和特仑苏；温州地区安慕希和纯甄新鲜度相当，出厂日期在8-9月，金典新鲜度略优于特仑苏；鸡西市安慕希出厂日期以8月为主，新鲜度略好于纯甄，特仑苏以9月为主，新鲜度优于金典。莫斯利安出厂日期多在7-8月，新鲜度不及纯甄和安慕希。

堆头情况：伊利蒙牛堆头规模变小，低温促销员配备减少。伊利蒙牛常温产品在KA卖场多有堆头及促销员，实力相当，且明显优于其他品牌，调研感受上堆头大小较上周有所减弱，伊利促销员在北京KA堆头旁提供新品试吃活动；低温产品区伊利、蒙牛促销员配备明显减少，上海、南京和温州多家KA低温区域皆无促销员，鸡西、北京和深圳调研KA中伊利、蒙牛低温区仍配备促销员。

二

9月阿里数据专题分析：白酒乳品增速改善，调味品保健品延续高增

白酒：旺季线上整体动销良好。9月阿里系国产白酒销售额4.1亿元，同比增长19.5%，销售量同比增长20.2%，平均价格同比基本持平。从销售额排名来看，9月中秋旺季受节日赠礼带动，中高端品牌环比改善显著，剑南春、郎酒进入销售额前9名。分品牌来看，9月茅台销售额同增22.5%，销量同比略降6.3%。五粮液销售额同比增长22.3%，其中普五同比减少5.5%，预计与普五控货挺价政策有一定关联。洋河老窖旺季销售额继续保持高增，销售额均有50%以上增长。

乳制品：线上销售增速达两位数，产品均价环比有所提升。9月阿里系液奶行业销售额同比增长12.0%，其中销售量同比增长19.8%，平均产品价格同比减少6.5%，环比增长8.8%，或与促销力度放缓有关。伊利销售额9274.1万元，同比增长9.5%，销量164.1万件，同比增长14.8%，均价56.5元，环比提升7.7%；蒙牛销售额1.0亿元，同比减少4.7%，销量189.7万件，同比增长6.1%，均价53.5元，环比提升13.1%。

调味品：延续量价齐升，维持高位增长。9月阿里渠道日常调味品子行业销售额1.5亿元，同比增长47.8%，销售量为662.1万件，同比增长35.0%，平均价格22.2元，同比增长9.5%。分品牌来看，海天、太太乐、简酥、李锦记、恒顺销售额分别位居前5名，分别占比11%、4%、3%、3%、2%。就主要酱油品牌来看，海天销售额为1557.1万元，同比增长112.1%，厨邦销售额为280.1万元，同比增长248.7%，千禾销售额为420.7万元，同比增长41.9%，欣和销售额为339.7万元，同比增长115.0%。

保健品：行业保持较快增长，汤臣居首延续高增。9月阿里渠道保健品销售额同比增长29.7%，环比有所加速，预计与节日送礼需求增加有关，其中海外保健品9月销售额同比增长22.4%。分渠道来看，天猫渠道销售占比逐步提升至58%，品牌店影响力持续提升。分品牌看，汤臣倍健、Swisse和修正分别位列保健品线上销售额前三名，其中汤臣倍健9月阿里系线上销售额同比增长44.1%，依旧延续高增，Swisse销售额同比增长26.0%，修正销售额同比减少1.6%。

休闲食品：节日因素带动环比改善，月饼及礼盒类产品热销。受节日因素影响，9月阿里系休闲食品线上销售额同比增长1.0%，环比增长36.9%。分子行业看，糕点销售额位居子行业第一，环比增加96.7%，同比基本持平。9月阿里系休闲食品销售额Top3为三只松鼠、百草味和良品铺子，三只松鼠9月销售额同比增长9.2%百草味销售额同比减少2.4%，良品铺子销售额同比增长12.4%，休闲食品行业CR3为18.3%，同比增长1.0pct，行业集中度进一步提升。此外，在节日因素的带动下，休闲食品热销榜前10名中月饼占据6位，其余均为礼盒类产品。

三

投资策略：白酒进入价值修复期，建议参考反弹推荐标的

白酒方面，近期国务院出台文件提出激发消费活力，短期悲观预期有所释放，反弹中估值和价值修复，建议参考我们反弹推荐标的，首选洋河、五粮液、老窖、古井、汾酒，后续仍维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。

大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，肉类龙头稳健，卤味和火锅料龙头继续成长。继续重点推荐在股东治理上有望改善的中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注海天味业、汤臣倍健。

四

推荐公司组合

五

风险提示

行业竞争加剧，食品安全风险。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

食品饮料组组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

食品饮料研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

食品饮料助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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