根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项茅台6月13日召开2022年度股东大会，会上丁雄军董事长就“美的五线生态体系”主题发表脱稿演讲，同时管理层就市场普遍关注的现代治理、发展规划、股东分红等问题进行详细解答。我们前往参会，收获满满，交流核心反馈如下：评论整体观感：诚意十足，新意十足。本次股东大会公司延续真诚开放的风格，会议前后活动精心设计，诚意十足。一是本次股东大会现场容量达600人，超过2020年和2022年，且中小股东参会率明显提升。二是时隔4年，茅台再次设置股东欢迎晚宴，公司管理层真诚接待坦诚交流，并延续去年继续为股东提供茅台冰淇淋体验券。三是公司精心设置了贵州茅台资本市场的历程展、产品展、茅台美集市、中国酒文化城及茅台新包装车间参观等活动，其中“游园集市”特别活动新意十足，深受股东好评。五线生态体系再升级，稳健进取迈向世界一流。会上丁书记以“美的五线生态体系”为题，全面系统地分享了近两年来对公司发展的新思考，将“五线发展道路”进化为“五线生态体系”。一蓝线聚焦增长，打造美的产业生态、产品生态、渠道生态，强调拓展产业的周边布局、产品的老酒布局及六大渠道的协同发展。二绿线可归纳为质量生态和自然生态，着力提升ESG评级。三白线聚焦动力，核心是科技、数字化、改革和开放。四紫线聚焦文化，打造美的文化生态和共同体生态；五红线聚焦安全。演讲中公司为每位股东配备气味播放器，可直观感受到茅台匠心酿造和科技赋能的魅力，现场掌声不断。现代化治理水平加速提升，经营及业绩确定性足。会上公司就市场关注的问题进行积极回应。1）行业趋势方面，公司认为白酒仍然是长周期、可持续发展的产品，公司对行业及茅台的发展保持信心。2）公司规划方面，公司迈向世界一流的工具箱充足，持续扩产，积极布局增量价格带，拓展海外市场。后续公司亦将会持续探索新渠道、新产品、新价格，以及管理、人才、金融工具的联合配套赋能。3）渠道生态方面，公司持续推进渠道多样性、多元化布局，寻求最佳平衡点，实现BC协同发展覆盖更多客群。数字化应用业内领先，i茅台用户数超4000万，交易额270亿+，巽风用户数370万，营收20亿+。4）其他方面，公司财务健康，资金管理有效，未来有望延续平衡分红比例。公司亦积极开展五大专项工程等，维护自然生态，筑牢长线发展根基。投资建议稳健进取，长线价值凸显，维持“强推”评级。公司明确对标世界一流，稳健而不失进取，经营与业绩确定性均高，同时产品、渠道创新能力十足，现代化经营和治理水平快速提升，与资本市场互信持续加强。我们维持23-25年EPS预测为58.91/69.67/81.22元，近期估值回落后长线价值更加凸显，维持目标价2600元及“强推”评级。风险提示消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要前言：23年行至半程，消费复苏势头较年初有所放缓，动销整体呈现弱复苏态势。拆分来看，场景复苏差异较大，带动价格带出现较强分化，我们结合渠道及终端调研，现反馈如下：场景表现：宴席延续景气，礼赠相对刚性，商务复苏略慢，自饮及小聚更讲性价比。具体来看：宴席：场景放开叠加回补，宴席延续景气。宴席主要集中春节、五一及中秋国庆节假日，前期搁置、累积的婚喜宴等在场景修复后快速回补，需求端支撑较足，前期春节及五一宴席表现均有验证，当下升学宴预订陆续开启，有望延续景气，考虑中秋、国庆为婚宴集中场景，后续复苏更可期待。礼赠：需求跟随修复，价格刚性、大单品为主。酒礼、社交属性决定场景需求刚性，且对品牌、价位要求较高，多以高端酒或强认知度的大单品为主。随场景放开，走亲访友、商务社交需求增多，礼赠需求跟随修复。商务：经济活性相关度高，复苏节奏滞后。当前宏观修复节奏略缓，5月CPI/PPI表现略弱，白酒商务消费作为前置费用消费意愿降低，叠加地产基建表现相对乏力，商务消费频次、规模有所下降，复苏缓于其它场景。自饮&小聚：更讲性价比，延续升级趋势。自饮、聚饮场景兼顾品质及价格需求，需求端“少喝酒、喝好酒”理念驱动自饮选品价位抬升；供给端主流酒企推出高线光瓶酒布局消费升级，如汾酒推出献礼版汾酒、老窖推出黑盖特曲、金种子发布头号种子等，供需共振推动升级。动销分化：高端维持强周转，次高端分化明显。场景复苏差异导致动销分化，高端表现稳健，宴席占比较高单品复苏势头强劲，商务单品偏弱，具体而言：高端酒：动销稳健，周转较强。高端动销表现较好，“时间过半、进度过半”任务完成确定性高。一是其礼赠属性、高端商务宴请需求相对刚性；二是高端酒竞争格局相对较好，品牌认知集中；三是头部酒企主动作为，更注重费效和终端培育。茅台需求景气，全年节奏稳健，五粮液品牌认知度高，当下周转较优，高度国窖春雷行动，进度加快，渠道略承压。次高端：持续分化，宴席较好。次高端整体需求偏弱，高线次高端消费场景集中于商务宴请，修复慢于其他价格带，梦6+、窖藏1988等需求有待经济进一步催化。而具备宴席基础的低线次高端单品，得益于部分发达区域及基地市场宴席需求较好，整体动销仍有支撑，剑南春、红花郎以及江苏区域四开、对开、水晶梦、天之蓝等单品周转仍快。中档酒：需求支撑强，动销景气。大众消费场景修复较好，叠加次线城市宴席回补，中档酒需求表现较强，动销延续景气。头部酒企亦积极布局此价格带，如茅台集团发布台源，习酒、郎酒发布圆习酒、郎牌郎酒等。全年展望：宴席延续景气，短期周转为先。春节宴席场景表现较好，验证宴席景气，此后消费复苏趋势虽有放缓，但动销实质不弱。当下酒企保障年中进度下，延续周转为先策略，端午节奏多有前置，价格短期承压。但酒企进度追平后，供给端或将阶段性纾压，需求端端午小旺季叠加升学宴、谢师宴动销或将迎来波峰增长，库存或将进一步消化。展望下半年宴席需求依旧景气，酒企量价策略更加从容，业绩仍有保障，若商务场景修复加快，复苏成色更可期待。投资建议：价值比趋势更重要，逆向投资策略，当下首推高端。白酒板块近年走势一再证明，在外部不确定、市场过度重于短期趋势的环境下，逆向投资或才是最佳策略。我们认为当前板块估值底部信号已现，下行风险由业绩确定性锁定，酒企经营规划务实积极，或许已迎来全年最佳价值布局期。首选茅台，公司经营稳健向上，业绩确定性最高，处于长线低估位置；其次推荐老窖和五粮液，千元品牌力积淀不可低估，动销和回款良好保障全年业绩确定性，老窖PEG

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要前言：3月以来消费复苏趋势变缓，市场对未来经济内生动力、有效消费意愿等担忧加剧，再次进入迷茫期。随着全年进程近半，我们近期参加多家酒企股东大会，并与渠道深入交流，进一步感知产业冷暖。酒企端保持信心，务实走量，布局积极。酒企端普遍对行业展望理性乐观，战略保持清晰坚定，内部保持高昂士气，信心较足布局积极，不约而同更加强调产品矩阵、数字化、品牌文化赋能等关键词。站在年中这个时点看，上半年酒企年内规划稳步推进，销售策略上多选择务实走量，同时更加积极地布局非标产品等增量，兼顾份额业绩与价盘质量，目前看头部一二线酒企可实现“时间过半，任务过半”。下半年看，酒企经营或可相对从容，更多酒企已在酝酿价格措施，判断全年报表业绩目标可顺利完成。渠道端略显焦虑，而实际经营情况不差。3月以来宏观指标偏弱，伴随白酒步入传统淡季，商务及团购等场景偏弱，行业动销在五一宴席回补后再次走弱。同时，酒企加大渠道及终端投放务实放量，行业价盘表现较弱，渠道利润水平尚弱，渠道信心尚未完全恢复。但渠道实际经营情况不差，一是行业库存经过春季及淡季务实走量消化后，目前已保持2-3月的健康水位，前期库存较高的扩张型次高端酒企库存亦在消化。二是渠道现金流修复较好，渠道回款正常，老窖等Q2回款进度加快，目前头部酒企及基地型次高端回款进度普遍达50%+。而批价在中秋国庆催化、酒企相关措施落地后或可上修。近期参会及调研中，我们明显感受到头部酒企系统化能力提升，加快完善产品矩阵布局，加强渠道及终端推力，行业竞争加剧，头部份额有望进一步提升。纷纷强调改革、数字化建设，系统化能力提升。头部酒企普遍强调提升现代化治理水平，围绕数字化、市场化、流程化推进改革。例如茅台提升分红比例、设立产业基金等市场化运营动作更足。汾酒强调深化改革持续复兴，洋河数字化赋能更多环节提升效率，如总部的过程管理、渠道的分级分类管理等。舍得全面优化薪酬及人才培养体系，坚持多品牌矩阵，加快向平台型企业进化。纵向完善价格带布局、横向补位非标品类。当前酒企纷纷加快完善产品矩阵布局，纵向价格带延伸补位，高端酒挖掘低线增量，如茅台1935放量冲刺百亿，五粮液加强低度/浓香酒布局，老窖持续发力低度和特曲，汾酒计划加强腰部产品费用投放。同时次高端向上发力亦积极，如青30/梦6+/六开V系/藏品十年等打法更积极。横向挖掘非标（非主力品类/度数/规格）增量，如五粮液强化紫气东来/1618布局，汾酒调整发力竹叶青/杏花村定位，洋河扩产贵酒、微分子低度酒等。渠道费用及活动竞争加剧，更关注费效及终端培育。一是费投更重效率，普遍聚焦成长主品系，并将陈列/客情等渠道费用与扫码挂钩进行精准投放；加大宴席、红包返利等直接促动销费投力度。二是尝试联盟体/平台商等新模式，储备KA/新零售等增量。三是置顶C端强化触达，i茅台成效斐然，五粮液/洋河加码会员体系建设，舍得加大形象店建设等。投资建议：价值比趋势更重要，逆向投资策略，当下首推高端。白酒板块近年走势一再证明，在外部不确定、市场过度重于短期趋势的环境下，逆向投资或才是最佳策略。当前板块估值底部信号已现，下行风险由业绩确定性锁定，酒企经营规划务实积极，或许已迎来全年最佳价值布局期。首选茅台，公司经营稳健向上，业绩确定性最高，处于长线低估位置；其次推荐老窖和五粮液，千元品牌力积淀不可低估，动销和回款良好保障全年业绩确定性，老窖PEG

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要白酒估值已现两个底部信号。3月份以来市场对需求强复苏预期落空，白酒估值回落，板块自年内高点最大回撤超过15%，除茅台最大回撤11.6%，高端酒五粮液和老窖均超过20%，次高端更达到30%左右（汾酒-31.5%，舍得-24.3%、水井坊-30.1%），苏酒和徽酒龙头也经历不同幅度较大回撤（洋河-25.5%、古井-12.7%，今世缘-14.5%，口子窖-24.4%）。白酒估值当前已显现两个底部区间信号：一是部分标的估值已靠近去年10月底极致压力环境下的底部估值，二是老窖、汾酒等标的PEG已小于1，这在过去几年极少出现，说明市场短期已按极端悲观的情绪定价，因情绪错杀的机会或已出现。复苏趋势预期变缓，但多数酒企业绩预期置信度仍高，锁定下行风险，或许已迎来全年最佳价值布局期。诚然，近期板块低迷反映了市场对宏观中长期增长回落及短期信心不足、消费复苏力度弱的担忧，但在行业层面，酒企经营环境相较于去年有明显改善也是不争的现实，首先主流品牌上半年去库存阶段走量无虞，其次经销商信心转向平稳，因此大多上市酒企回款指标正常。在终端和渠道都在同比好转的趋势下，今年酒企完成报表增长目标的确定性相较去年更高，大多数酒企全年盈利预测也具有较高置信度，锁定下行风险，潜在收益率空间实际在放大，从价值角度，或许我们已迎来全年最佳的布局期。价值已现等待催化，即便以底线思维也可看估值切换。板块情绪已走向过度悲观，向下风险有业绩支撑，向上催化则需耐心等待。催化时点上，我们判断淡季催化剂较少，但考虑当前至年中估值充分调整，7-8月迎来中秋国庆备货、以及中报业绩仍然确定，有望迎来上行催化。潜在催化剂展开来看：第一，信心由弱转强的信号。3月以来经济强刺激政策落空，宏观指标偏弱，加上地产问题、失业率、国际环境的复杂度，使得短期信心不足，白酒作为经济活跃度的映射，需求预期转为平淡。当前弱预期现实之下，一方面是等待宏观由弱转强的信号，或是自然的恢复，也或是政策出台推动，另一方面切勿将长期担忧短期化放大，当下部分投资者争议人口生育率下降等因素或导致长期经济增长率下滑，白酒的长期增长是否会下台阶，我们认为白酒长期逻辑在价不在量，酒价长期跑赢通胀和名酒份额集中的逻辑并未改变，且名酒体系化能力提升后回旋余地足够大。第二，行业层面由守转攻。需求力度不强（压制高端批价）和消化去年累积库存（特别是次高端）两大压制因素，使得酒企销售政策上半年务实，多以走量优先，降低主力品牌价盘压力，如通过严控主力品牌发货、加大直营、非标产品（非主力酒精度数和大小规格），均衡价盘和任务进度，总体上处于守势。两大压制因素只需解除一个，酒企将放开束缚由守转攻，预计此时点将是板块由行业驱动上行的第一个催化剂，而批价切实上行是行业需求的试金石，也是板块潜在的最大催化剂。第三，资金层面由流出至流入。依据华创金工组测算数据，白酒机构持仓自4月下降明显，资金由消费流至其他热点板块。但以当前名酒估值匹配持续成长确定性，对轮转资金吸引力已在放大。即便抛开以上潜在催化，我们以底线思维，以需求持续弱复苏为预期，看至年底也可赚取业绩增长的确定切换空间，在当前市场环境下也属难得，而以赚取业绩稳定增长的思维布局，往往有超预期的收益率。投资建议：价值比趋势更重要，逆向投资策略，当下首推高端。白酒板块近年走势一再证明，在外部不确定、市场过度重于短期趋势的环境下，逆向投资或才是最佳策略。首选茅台，公司经营稳健向上，业绩确定性最高，处于长线低估位置；其次推荐老窖和五粮液，千元品牌力积淀不可低估，动销和回款均良好，保障全年业绩确定性，老窖PEG

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项茅台5月19日召开业绩说明会，就市场普遍关心的主要经营情况、产品价格、产业基金设立、i茅台运营等问题进行详细解答。茅台交流会日臻佳境，管理层坦诚开放，直面问题，明确对标世界一流，与投资者的互信在不断加强。评论茅台已完成从专业酿酒企业升级为具有系统化经营能力的企业。自21年丁雄军书记上任以来，茅台面貌日新月异，管理层对公司战略的高度和研究的深度，从未向投资者展现如此清晰。我们认为，公司已经从过去依靠单一产品、单一渠道、简单经营的专业酿酒企业，全面升级为具有现代化经营理念、系统化经营能力的企业，本次会上公司进一步展现上述特点：1）产品端，尊品、珍品、精品、经典等茅台酒产品有序平衡推进，茅台1935新产品着力推动饮用消费，目标翻倍增长。2）渠道端，线下经销商打造1363家专卖店、10家茅台文化体验馆及162家酱香系列酒体验中心，直营店稳健布局着力团购，i茅台面向消费者直销，成功运营一周年，加上电商商超网络，茅台互相平衡的多元化渠道生态得以建成；3）品牌端，公司继续以文化营销为抓手，通过二十四节气系列产品，茅台冰激凌和线上巽风平台，持续创新推动C端链接和文化传播，并打下公司数字化经营的基础设施。此外，管理层明确表示将继续加大国际化布局，同时持续推进营销体制改革和价格改革，通过多种方式继续量价齐升，也相信投资者期待的价格市场化运营会实现。公司会坚持产业层面价值创造和价值实现，注重对股东的价值回报。设立产业基金是符合茅台实际的提高资金收益的模式探索。公司近日公告拟设立“茅台招华基金”、“茅台金石基金”两只产业发展基金，认缴总规模均为55.1亿元，茅台出资均为50亿元，分三次认缴，比例分别为40%/30%/30%。投资范围包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端设备、大消费等领域，业绩报酬计提基准为年化6%（单利），遵循“价值创造、合法合规、可行性、稳健性、市场化”五大原则。尽管此类投资对绝大部分上市公司来说都是正常行为，但茅台投资者仍有争议，我们则认为无需过虑。具体来看：适度投资产业基金是符合现实背景，提高资金收益的有益探索。茅台现金流充裕，22年末现金及等价物余额达到1524亿元，但近三年公司现金及等价物年均收益率仅约2.5%，提高资金收益率是投资者的期许。尽管商业模式确实优秀，但作为特大型国企，还是更注重产业层面，实行回购注销股本等资本行为无论在理念和执行上都不符合现实。在稳健风控基础上，适度参与产业基金实现6%以上目标收益率，可以提升整体资金收益率。而茅台过去8年已经积累成功运作私募产业基金经验，并且收益率上佳，本次也作为GP，对未来基金运营具备经验保障。与两大央企头部专业团队市场化运作，通过三家独特资源优势强强联合，在基金投向和风险控制上有稳健保障。公司以有限合伙形式与招商局资本、金石投资合作（二者背靠两大央企招商局和中信集团，具备专业的投资能力和丰富的行业资源，均属于中国第一梯队的资产管理机构），最大看点在于三家企业在国内外顶级的资源和品牌优势强强联合，双方管理人都出资跟投，将最大化确保基金投向的项目质量和收益机会，加上各方稳健的经营风格，在风险暴露上也更为可控。i茅台一周年，累计销售额超230亿，更懂消费者，更高效经营。5月19日i茅台数字营销平台正式上线运行一周年，成效卓越。一是累计注册用户超4000万、销售额超230亿元，22年贡献营收增量的65.7%，带动直营占比提升9.6pcts。二是直面C端，解决消费保真、公平、便捷问题，增强消费者服务体验感和满意度，并提取精准用户画像。三是持续优化渠道结构，有效提高价格把控能力，平抑价格波动，实现稳价目标。未来i茅台仍将持续赋能渠道协同改革，丰富线上产品，优化平台功能，持续成为茅台文化的传播者、数字营销的重要抓手。投资建议系统化能力升级，稳健而不失进取，更值得溢价，维持“强推”评级。公司经营稳健向上，业绩确定性高，对标世界一流企业，在现代化经营和企业治理上加速推进。我们维持23-25年EPS预测为58.91/69.67/81.22元，近期估值回落，对应24年PE仅24倍，处于长线低估位置，我们维持目标价2600元及“强推”评级。风险提示消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。附录：茅台《关于出资参与设立产业发展基金的公告》信息整理基金规模：茅台招华基金和茅台金石基金的认缴总规模均为55.1亿元，茅台股份公司均出资50亿元，占比90.74%，茅台集团旗下茅台基金均出资1000万元。资金到位方式：基金均采用认缴制，三次实缴的比例原则为40%/30%/30%，公司单个基金首期实缴20亿元。基金期限：基金投资期为5年，退出期为5年，经执行事务合伙人同意可延期1年。投资模式：为投资私募股权或创业投资基金份额、直接开展股权投资及其他符合法律、法规规定的投资模式。投资范围：包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域的投资机会。投资管理：基金设基金投资决策委员会，负责投资项目的投资决策。茅台招华基金投资决策委员会由6名委员组成，茅台金石基金投资决策委员会由5名委员组成，均采用一人一票制，分别经5名/4名及以上委员同意可以通过决议。业绩报酬计提基准收益与附带收益：产业基金设置业绩报酬计提基准为年化6%（单利）。基金有限合伙人取得对基金的实缴出资额返还和业绩报酬计提基准收益分配后，如有余额，80%分配给基金有限合伙人，20%作为附带收益分配给普通合伙人及其指定主体。组织形式：基金采用有限合伙企业的形式，以Co-GP的形式进行运作。管理费及执行事务合伙人报酬：由两部分构成，基础管理费/报酬+直投项目管理费/报酬。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要事项：近期我们对经济较为发达的华东市场进行调研，进一步观察行业复苏进度，现反馈如下：区域特征：价格带较高，浓香为主开放包容，酒企必争战略高地。华东经济较为发达，居民消费基数大水平高，白酒主流价格带站稳300-400元，且近年仍在持续提升。饮用习惯及场景上，华东口味相对清淡，偏爱浓香低度酒，看重名酒和质量，品质敏感取代价格敏感，“面子消费”的社交属性浓厚，高端商务、礼赠用酒需求较大，对新兴渠道接受度高。因此，华东市场向来为白酒品牌战略高地，亦是白酒价格标杆市场，各酒企在华东的产品结构较优，资源倾斜明显，尤其是江苏苏南和上海市场。复苏进度及亮点：价盘相对略好，基数效应更加明显。整体看需求端复苏持续，五一宴席普遍亮眼。酒企端多份额优先，控价节奏及力度偏弱，库存维持2个月水位，因此加快周转、消化库存仍是Q2的核心主线。但相比其他区域，华东的亮点一是本轮复苏中价盘表现相对较好，是后续商务场景复苏的重要观察样本，目前普五批价950-960元，国窖900-910元，略高于其他市场。二是去年Q2疫情扰动下，华东基数效应或更明显，回补弹性空间更足。具体看：高端：需求韧性更足，批价小幅提升。茅台飞天价盘稳定，节气酒价盘近期快速走高，非标、生肖、1935增量投放下价盘下滑，其中近期出现的低价1935可能系搭售及假冒产品所致。普五、高度国窖批价小幅回升5-10元，与发货节奏略微放缓有关。同时均发力低度产品，低度五粮液加强推广，低度国窖在上海、苏州、合肥等多地试水推进，自点率已有成效。次高端：宴席成为胜负手，分化竞争加剧。1）苏酒：洋河或略放缓回款进度保障渠道良性，梦6+前期提价效果仍待需求催化，周转已有明显增长。今世缘主品库存1-1.5个月，V3低基数、渠道费用资源倾斜明显下，增速亮眼。2）徽酒：古井、迎驾等加码宴席竞争，加大费用投放，根据宴席规格推出赠酒、扫码红包等活动。3）其他品牌：汾酒、舍得在华东持续推进团购招商，汾酒低度青20在华东表现较好。剑南春、水井坊宴席势能较强。区域趋势：分化集中，策略趋同，低度氛围渐起。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要五一观察：出游餐饮消费景气，白酒温和复苏。五一假期多项消费数据已追平或赶超19年。国内出游人次、旅游收入分别为2019年的119.09%/100.66%（旅游人次修复快于收入），铁路客流、高速车流均创新高，三四线城市旅游表现景气，餐饮方面五一全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长18.9%，重点餐饮企业销售额涨幅更高。出境游及电影票房不及19年同期。白酒消费亦温和复苏，烟酒销售额同增15.1%，婚喜宴表现亮眼，库存环比略有下滑，价盘保持稳定。具体来看：动销温和复苏，基数效应更强的华东表现较好。在基数红利及回补红利下，五一动销端温和复苏符合预期，整体同比去年实现增长，环比3-4月亦有好转。江苏、安徽等华东城市经济活跃度较高、基数效应更为明显，动销实现双位数增长，华中、西南等地相对温和。次高端对应的婚喜宴场景景气度较高。五一期间白酒高端相对稳健，次高端对应的婚喜宴场景表现亮眼，主要系婚喜宴具备一定刚需属性，疫情压抑三年的需求回补效应强，叠加今年“双春年”的背景，多地渠道反馈婚喜宴动销同增约30%，超过2019年同期水平，但仍有一定降级现象，200-300元价位带动销更优。商务宴请、团购、零售等其他场景表现一般。供给端回款发货不多，一二线酒企进度良好。由于3月动销一般，4月酒企回款发货不多，茅台节前开始回5月款，回款进度40%+，五粮液发货过半，老窖、汾酒回款发货4-5成，洋河、古井、今世缘约5成。多数次高端品牌4月未追加回款，目前普遍进度在3-4成。考虑多数酒企“时间过半，任务过半”的要求，预计5-6月酒企仍将推进端午回款，二季度一二线酒企回款发货比例有望达到6-7成。五一库存环比略消化，端午打款后或有一定回升。受益于供给端增量不多、需求端婚喜宴市场景气，五一后渠道库存环比消化10-15天，保持2个月左右的健康水位。茅台库存维持两周左右，五粮液老窖约1.5个月，汾酒局部地区库存1.5个月，苏酒、徽酒约2-3个月，酒鬼3个月+。后续端午回款后库存或环比微升，上半年或仍处份额优先、消化库存阶段。批价较节前维持平稳，部分品牌略有修复。综合以上特征，五一期间行业价盘基本持平。高端飞天整箱/散瓶批价2920/2750元，受发货节奏影响较节前略下滑10-15元，普五4月放缓发货速度后修复至945元，国窖稳定在895-900元。青花30复兴版及青20略修复至785/350元。次高端受益于婚喜宴回补，主品系批价相对稳定。节奏展望：H1消化库存，H2提升价盘，中秋国庆有望更加景气。节后至端午期间，预计酒企仍将推进回款发货进度至6-7成、保障业绩，但需求端或持续维持温和复苏状态，因此判断行业上半年仍以加快周转、消化库存为主。下半年需求端中秋国庆旺季有望形成更强催化，酒企在业绩基础夯实后或将扭转量价策略、注重挺价，批价有望实现修复，渠道利润有望迎来改善。投资建议：全年向好明确，价值空间已现。近期酒企年报、一季报高质兑现、五一婚喜宴景气有望提振市场信心，后续可持续关注酒企股东大会及相关政策、端午旺季宴席回补等利好，下半年期待价盘与景气度进一步回升。当前板块估值已处偏低水平，价值空间与布局良机已现。当前首选景气度高、确定性强一线茅五泸汾，首推高端茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足），五粮液（周转持续优秀），汾酒（压制疑云渐散，估值性价比强）。持续推荐古井、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河（低估值改善）。Q2次高端低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得（规划积极，渠道健康）、水井（压力释放，低估值低预期边际改善）。风险提示：消费复苏不及预期、价盘上行不及预期、竞争加剧。团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项利润超前期预告。公司发布2023年一季报，23Q1公司实现营业总收入393.8亿元，同增18.7%，归母净利润207.9亿元，同增20.6%。销售回款357.6亿元，同增13.6%，经营性现金流净额52.4亿元，去年同期为-68.8亿元，Q1末合同负债83.3亿元。评论

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要五一消费氛围渐起，预期有望提振。作为疫后首个五一小长假，居民旅游、探亲等出行意愿高涨，国内游订单相较19年大幅增长，返乡车票预售火爆，各地酒店婚喜宴档期紧凑，预计区域消费活力提升，白酒动销低基数下有望走强，成为复苏成色试金石，指引端午及下半年动销走势。五一特征：婚宴小高峰，价盘涨多跌少。近五年看，二季度行业收入/利润占比稳定在20%左右，在四个季度中份额占比最低，且主要由五一、端午小旺季贡献。其中五一为婚喜宴用酒的小高峰，动销环比3/4月淡季提振明显，渠道库存亦有一定去化，节后高端酒价盘多为上涨或持平状态，库存降至相对低位为端午回款做准备。当前状态：格局持续集中，价盘小幅走弱。近期行业量价特点突出，产量来看，Q1规上酒企产量下降19%、其中3月同降29%，反映中小酒企压力较大，份额进一步向名优酒企集中。价盘来看，在淡季供需缺口拉大、渠道信心偏谨慎影响下，4月以来价盘小幅走弱，其中普五环比3月末下降10-15元，国窖跌破900元，次高端亦有不同程度回落，具体来看：需求端：三重因素共振，用酒需求偏弱。当前宏观修复节奏偏缓，PPI、CPI数据表现相对偏弱，居民消费/企业支出意愿相对谨慎；3/4月正值行业淡季，需求存在阶段性的正常回落，叠加部分区域有闰二月不宜婚嫁的习俗，婚宴场景相对受限。酒企端：淡季延续发货，控货力度偏弱。酒企在保障全年增长目标下，3月仍阶段性推进回款、发货进度，供给端较为充足。其中，普五节奏快于22年，当前发货45%+，高度国窖追平往年进度目标下，延续发货。次高端汾酒、洋河阶段性停货后亦陆续重启，今世缘冲刺百亿动作亦较积极。渠道端：心态保持谨慎，延续以价换量。3月供需缺口拉大下，渠道信心走弱，糖酒会反馈进一步放大悲观预期。经销商对待后市普遍谨慎，延续前期以价换量策略，亦有甩货回笼现金流现象，对价盘形成压制。展望五一：需求有望回暖，延续周转为先。五一需求侧已有较多积极信号，动销有望边际恢复，预计仍以周转为先、进一步去化库存，提振渠道信心。伴随经济逐步修复，下半年基本面具备更强支撑，驱动价盘上行。需求：宴席预定饱满，需求支撑较足。去年五一受限严重，今年旅游、返乡探亲将带来线下消费小高峰，同时闰二月过后婚喜宴存在回补需求，目前多地宴席预订饱满、酒店排期紧张，终端备货已有明显增长，场景修复或支撑动销明显增长。价盘：无需过度悲观，H2或持续上修。消费需求与渠道信心是制约价盘核心因素。整体看，五一渠道端或仍将维持以价换量心态，持续消化库存，婚宴单品阶段性弹性或更显著。但五一需求启动、动销提速表现仍有望逐步改善渠道信心，节后消费与补库需求共振或将推动行业景气。伴随经济持续渐进复苏，商务社交活跃逻辑不改，下半年价盘或可持续向上修复。投资建议：全年向上明确，看好第二轮行情，近期回落提供布局良机。全年复苏方向明确，上半年高周转保障业绩、走量为主，下半年期待景气度与信心提升带来双击，价盘或可回升。Q2起行业旺季、低基数等利好增多。近期板块在多因素共同作用下短期回调，目前基本price-in，板块呈现布局良机。当前首选景气度高、确定性强一线茅五泸汾，首推高端茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足），五粮液（周转持续优秀），汾酒（压制疑云渐散，估值性价比强）。持续推荐古井、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河（低估值改善）。Q2次高端将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好，低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得（规划积极，渠道健康）、水井（低估值低预期改善）。风险提示：消费复苏不及预期、价盘上行不及预期、竞争加剧等。团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2023年第一季度主要经营情况，2023Q1预计实现营业总收入391.6亿元左右，同比增长18%左右；归母净利润205.2亿元左右，同比增长19%左右。测算利润率约52.4%。评论Q1超预期，开局靓丽，判断非标和1935贡献主要增量。23Q1公司预计收入/利润同增18%/19%，表现略超市场预期，持续彰显出极强的确定性，亦有助于稳定并提振市场信心。产品端飞天势能稳健，量价均保持稳定，预计Q1增量主要来自非标产品和茅台1935。Q1茅台酒新增节气新品，同时兔茅、精品等投放增加，茅台1935在全年百亿目标下投放增量明显。结合i茅台数据和渠道反馈测算，Q1增量中，线上i茅台生肖酒及1935收入增量贡献约7-8成，预计线下传统渠道非标等产品投放量同增25%-30%。i茅台灵活出牌持续发力，后续可期待发挥更大作用。i茅台上线运营已逾1年，23Q1持续贡献重要增量。节奏上公司灵活出牌，1-2月把握春节旺季加大兔茅投放，日均投放量约1.4万瓶；3月茅台1935投放继续增大，日均投放量近2万瓶，Q1投放环比Q4提升约90%。后续可期待i茅台上线更多产品，在贡献增量、拉升吨价、加强价格管控及市场化改革等方面发挥更重要的作用。短期经营稳健，飞天批价稳定，积极布局非标增量。Q1茅台保持稳健经营，回款发货节奏正常，库存维持半个月低位，飞天整箱/散瓶批价2935/2750元，自21年下半年以来持续保持该中枢，价盘管控能力明确增强。兔茅、茅台1935、小茅等产品因线上投放量增多批价有所回落，但亦是公司加强价盘管控的试点。此外公司积极布局非标增量，精品、珍品、尊品等中高价位非标产品在今年企业团购中已在提升占比，后续营销资源上预计将加大投放。大集团一盘棋，十四五持续增长动力与实力均足。近期成都春糖会上，茅台展现“大集团一盘棋”的市场战略，围绕“茅台家族，集团出品”和“茅台酱香，股份出品”两张牌，期间茅台集团各类子公司和i茅台、巽风数字世界、茅台冰淇淋、茅台文创产品均设独立展位，并在成都望江宾馆设立展示和陈列。集团以“一盘棋”引领，奔向十四五末进入世界五百强阵营。股份公司方面，茅台酒量价均可保持平稳增长，若适当时机提价则更为从容。系列酒弹性潜力更足，一是系列酒产能近年加速释放。二是茅台1935有望成为公司第二增长曲线。三是强大品牌背书下，传统系列酒量、价、产品结构均具较大提升空间，后续或继续推出新品完善布局，提供增量。投资建议注入一针强心剂，重申布局良机，维持目标价2600元。当前茅台集团上下发展动力与实力兼具，内外部势能全面向上，加速奔向世界一流，未来三年实现中高速增长确定性较高。短期Q1茅台业绩优秀兑现，不仅彰显公司强大实力和十足动力，也给白酒板块注入一针强心剂。公司当前估值对应23年不足30倍，重申布局良机。我们维持23-25年EPS预测为58.91/68.60/79.87元，维持目标价2600元，维持“强推”评级。风险提示风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要前言：近期我们前往成都参加春糖会及部分酒企经销商大会。然春糖展位林立、人流如织的同时，市场对当前复苏成色及新周期景气度的判断出现分歧，叠加3月部分宏观指标较弱及点状舆情影响，白酒板块下跌约10%。站在新一轮周期的起点，我们辨析当下复苏成色，并以更长远的视角遥望产业，欢迎阅读！春糖争议&思辨：平淡&蓄势？担忧一：部分宏观指标及点状舆情引发市场对国内消费的过度担忧。3月CPI/PPI不及预期，叠加“单桌1500元以上宴会套餐将被重点监管”等点状舆情影响，市场对国内消费复苏及行业政策担忧加剧。我们认为无需过度担忧。一是CPI/PPI实际结构不差。二是3月社融、出口数据表现优秀，利好高端酒价格。三是国内高端消费实际优秀，一季度爱马仕及LVMH中国市场表现超预期，亚洲（除日本）收入分别同增22%、14%，爱马仕年初再度涨价约7%（高于往年2%-3%的涨幅）。担忧二：短期动销数据及渠道反馈加剧市场对白酒的担忧。一是部分数据反馈春节前后千元及高线次高端价格带动销下滑。我们认为春节行业确有实质复苏，五粮液真实动销优秀，推出时间不长的新品牌或有下滑。此外数据严谨度及来源需斟酌。二是渠道反馈短期3月动销平淡加剧市场担忧。我们认为3月本为淡季，动销占比仅低个位数影响有限。全年看扩内需政策明确，宴席或持续回补，复苏主线明确。担忧三：部分论坛对行业新周期景气度的判断相对谨慎。部分论坛认为行业新周期将步入销量收缩、收入利润低速甚至负增长的内卷时代。我们认为，行业总产量18年起已开始收缩，但龙头依靠集中度提升与结构升级红利获得不错增长。新周期下，白酒存量特征或更加明显，但消费升级、品牌驱动、集中度提升的主线不变，品牌制胜、管理制胜的核心不变，名酒销量端集中度仍有较大提升空间，格局明确后价盘仍可进一步上行。观点重申：全年向上明确，预计两轮行情。我们维持前期判断，坚定看好全年复苏主线，预计两轮行情。去年10月底至春节后为第一轮，核心为补偿式消费，库存去化速度及程度均超预期，无碍后续复苏节奏。当前判断第二轮行情仍将启动，核心是信心回升式消费，年中价盘或可上行。春糖观感&反馈：氛围浓厚，分化明显。作为疫情放开后的首届糖酒会，本次春糖氛围浓厚，展位明显增加，渠道参展热情高，但对招商相对谨慎。结合布展及交流情况观察，本次春糖名酒布局更加积极，整体布展的品类/价格/香型/度数/形态等更加多元，产业价位需求/区域形势/厂商信心等分化更加明显。重点酒企反馈：淡季蓄势，布局积极。茅台飞天批价略有回落，非标量增25%-30%。五粮液普五放量价盘小有波动，挖掘非标/1618/低度等增量。老窖低度提价后上线新扫码装，特曲窖龄持续释放弹性。汾酒4月开始控货、严查窜货等。苏酒洋河、今世缘内部变革、招商推新等动作积极。徽酒古井动销优秀、优化费投，迎驾优化产品结构向上布局。次高端舍得招商推新布局积极，水井坊后续改革动作值得关注，酒鬼库存尚待消化。投资策略：全年向上明确，近期回落提供布局良机。全年复苏方向明确，上半年高周转保障业绩、走量为主，下半年期待景气度与信心提升带来双击，价盘或可回升。Q2起行业旺季、低基数等利好增多。近期板块在多因素共同作用下短期回调，目前基本price-in，板块呈现布局良机。当前首选景气度高、确定性强一线茅五泸汾，首推高端茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足），五粮液（动销持续优秀），汾酒（压制疑云渐散，估值性价比强）。持续推荐古井、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河（低估值改善）。Q2次高端将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好，低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得（规划积极，渠道健康）、水井（低估值低预期改善）。风险提示：消费复苏不及预期、价盘上行不及预期、竞争加剧等。报告目录正文部分前言：我们近期前往成都参加春糖会及部分酒企的经销商大会，与多位产业专家、酒企领导充分沟通交流，行业迎来新周期基本成为产业共识。然春糖展位林立、人流如织的同时，亦有部分论坛对当前复苏成色及新周期景气度持谨慎态度，叠加市场对3月部分宏观指标的悲观解读，近两周白酒板块下跌约10%。站在新一轮周期的起点，值此春糖产业观点碰撞的窗口期，我们辨析当下复苏成色，并以更长远的视角遥望产业。本篇报告主要讨论以下问题：春糖氛围如何？呈现出怎么样的产业趋势？聚焦当下，行业复苏成色如何？持续性和力度如何？拉长视角，行业新周期的景气度会如何？制胜因素是什么？一、观感&洞察：氛围浓厚，分化明显（一）整体观感：氛围浓厚，展位及人流均明显增加本周第108届全国糖酒会在成都圆满落幕。作为疫情放开后的首届糖酒会，本次春糖沿用去年“一城双馆”的形式，首度采取按时间两段式“会展+酒店”参展，整体氛围浓厚，参展品牌、人流、关注度等较前两届糖酒会明显提升。据统计，4月6-13日，成都酒店总客流量325万人次，较去年同期增长约1980%。酒店预订量292.8万单，较去年同期增长712.3%。从展位情况来看，展位总量增加，内部结构分化。本次春糖会总展览面积达32万平米，参展面积和企业数量均创历届新高，其中头部名酒的非标产品布局增多，100-300元价位品牌布展及招商更多，清香品类布局增多，小酱酒品牌展位减少。从参展情况来看，参展热情高，但渠道多持观望态度。展会召开首日即有17万人次入场参观创历届之最，三天展期观展总人数达38.6万人次，较前两届增加明显，参展经销商数量较多。但渠道目前多持观望试探态度，招商成功率一般，名酒的延伸产品、中低端品牌及贴牌代理相关展区流量更足。（二）产业洞察：龙头积极，分化明显结合春糖展位、参展流量以及行业内外交流感受，本次春糖显现以下特征：名酒布局更加积极，存量竞争下内卷加剧。不同于往届糖酒会多为小酒企布展招商引资，本次春糖头部酒企布局力度明显加大，上市公司多有布展、推新、论坛、召开经销商大会等动作，上下延伸产品线，非标产品布局招商培育增量。如茅台对葡萄酒推新与升级，茅台冰淇淋、文创产品等设有独立展位，今世缘/舍得推出高端新品上拓，洋河向下布局洋河大曲经典版、微分子等。产业分化更加明显。一是价位需求分化，100-300元中档价位带品牌布局及流量增多，高端品牌向下布局大众价位，中端品牌向上推出高端产品。二是区域形势分化，一二线城市商务需求恢复较好，低能级城市尚不明显，繁荣萧条并存。三是厂商信心分化，酒企保持信心布局积极，渠道则因淡季销售及利润情况不佳对招商谨慎。品类及产品布局更加多元。品类上，黄酒、葡萄酒展位增多；香型上，酱酒热度回温，磨底蓄力，清香布展强度及流量热度明显提升，老白干、宝丰等引领论坛/招商/推新等。头部酒企开始多香并举，如古井三品四香、今世缘拓展兼香等。度数上，在原38/52度上拓展，如洋河微分子33.8度，今世缘六开40度，酒鬼酒传承54度等。形态上，在宣传/种类上更加创新潮流，如快闪店/国潮集市/冰激凌等。二、争议&思辨：平淡or蓄势？春糖期间，部分渠道及论坛反馈平淡，引起争议，近两周板块下跌约10%。（一）担忧一：复苏主线能否延续？3月部分宏观指标及近期点状舆情引发市场对消费的过度担忧。3月CPI同比回落至0.7%，低于市场预期1%，PPI同比下降2.5%，前值为下降1.4%，引发市场对“通缩”的担忧。此外，4月10日国家发展改革委公布《关于防止和减少餐饮浪费的公告(征求意见稿)》，单桌1500元以上宴会套餐将被重点监管。几重因素影响下，市场对国内消费复苏及行业政策担忧加剧。我们认为，市场短期对消费及政策担忧过度。一是市场对CPI/PPI解读较为悲观。通胀数据回落主要系能源价格由增转降致汽车价格跌幅扩大，此外剔除鲜菜、猪肉等短期供过于求带动价格回落外，食品及核心价格对CPI仍起向上拉动作用。二是社融、出口表现较强。3月社融规模5.38万亿元，实现超预期增长，其中居民中长期贷款同增70%，从历史经验看对高端酒价格形成利好。三是国内高端消费实际优秀，爱马仕及LVMH中国市场表现超预期，一季度亚洲（除日本）收入分别同增22%、14%，爱马仕年初再度涨价约7%（高于往年2%-3%的涨幅）（二）担忧二：短期动销平淡影响几何？一是行业春节前后的复苏成色受到争议。前期市场普遍认为春节动销有明显好转，但部分渠道统计千元及高线次高端价格带销售数据下滑，与前期认知不符，引发市场对实际复苏成色的担忧。我们认为，春节确有实质复苏，数据严谨度与来源需斟酌。一是五粮液真实动销优秀，近两年新推出的其他品牌动销可能确有下滑，二是该数据自身代表性有限，而酒企近年营销精细化能力提升，因此数据与酒企实际表现可能背离。二是渠道对3月动销反馈平淡，引发市场对后续复苏持续性的担忧。渠道反馈，春节前后动销和库存确有明显好转，但3月动销转淡，商务宴请恢复一般，库存环比增加半个月，价盘走势偏弱。主要原因一是3月本为淡季，需求向来不强。二是受宏观经济修复节奏及部分地区闰二月观念等影响，商务及婚喜宴排期滞后。三是3月部分酒企推进回款发货进度，库存略有抬升。我们认为，3月短期趋势不改全年复苏逻辑，无需过度担忧。一方面3月本身即为淡季，全年动销占比仅为低个位数，影响有限。另一方面需求复苏本就是渐进的过程，全年看内需支持政策明确、宴席有望持续回补，复苏逻辑不改，向上方向明确。（三）担忧三：新周期景气度一般？春糖期间部分论坛对行业新周期景气度的判断相对谨慎，认为行业将步入销量收缩、收入利润低速甚至负增长的内卷时代，人口结构、消费习惯等改变导致行业未来升级空间变小，引发市场对行业新周期景气度的担忧。我们认为，存量时代下头部酒企仍可良性增长。行业总量自18年后已持续下降，早已步入存量时代。但在消费升级驱动下，龙头依靠集中度提升与结构升级红利获得不错增长。长周期看，人口、消费等不确定因素兑现是一个长期过程，酒企尚有充足应对时间，同时白酒社交刚需品属性不变，消费或长期具有稳定性。（具体行业长周期研判详见后文）。（四）观点重申：复苏主线明确，预计两轮行情站在新周期的起点，全年向上坚定看好。我们坚持前期在《拥抱春天，迎接第二轮行情》等多篇报告中的判断，坚定看好全年复苏主线，预计白酒全年两轮行情，判断春糖至中秋国庆将迎来第二轮行情，当前全面坚定看好白酒板块。第一轮行情回顾：补偿&修复，重心在“量”。去年10月底至春节后为第一轮行情，板块上涨近50%。先是政策拐点出现改善预期，进而元旦至春节后补偿式消费恰逢旺季催化，行业需求快速好转，库存去化速度及程度均超预期，压制行业两年的库存问题基本解除，无碍后续复苏节奏。第二轮行情或即将启动：信心&双击，重心在“价”。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”。宏观政策排期/通胀预期、行业旺季/宴席刚需回补、酒企招商推新主动作为，有望驱动行业步入信心回升式消费，年中或可期待行业价盘回升，实际掌握行业定价权的普五是重要观测指标。三、论道&预见：新周期，品牌&管理制胜（一）新周期，新起点新周期：存量特征或将进一步凸显，高端化是核心亮点。站在新周期的起点，国内经济已从高速增长走向中速增长，叠加人口结构的变化，白酒行业或亦将从高弹性走向稳增长，存量特征将更加明显。但同时也要看到，大众和商务需求在持续提升，80%以上区域主流价位带尚在300元以下，消费升级、品牌驱动、集中度提升的主线不变，判断行业需求量或持平微降，收入及利润规模有望平稳增长，中高档价格带量价空间仍具。分歧一：人均饮酒量会持续下降吗？我们观察到，阳康后消费场景恢复良好，但个人消费量确有下降，引发市场担忧。实际上国内白酒消费总量和人均饮酒量本处缓慢下行趋势，疫情对该趋势有所加剧。长周期看，年轻人日常酒类消费或多元，但商务宴请、礼赠等场景白酒仍为刚需，难以替代，且对比国际，国内人均饮酒量下行空间不大，后续有望趋稳。“少喝酒，喝好酒，健康喝酒”观念或进一步强化，高端化是核心亮点。分歧二：消费会降级吗？22年承压期及今年春节以来的修复期中，似乎中低档酒抗压性更强、周转率先修复，市场担心新周期价格带结构升级逻辑的持续性。但复盘看，价格带是波动上行的，每一轮修复及景气期，价盘均由高端引领打开、次高端跟进、后期延伸出新次高端价格带。而调整期略降档，新次高端价格带受损，主流价格带夯实。本轮判断亦是如此，消费升级驱动不变，判断本轮茅台可站稳3000元价格带，1000元和次高端仍可扩容。存量时代下，判断名酒可平稳增长有余力。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要前言：我们前期在《两轮行情，重拾升势》等报告中已作出明确判断，预计全年两轮行情。3月以来板块盘整蓄势，第一轮行情演绎完毕。4月伴随春糖临近，行业或开启第二轮行情。本篇报告我们结合历次修复期行情及近期观察，对行情节奏进一步思考分析。回溯修复元年，白酒从未缺席。复盘每轮修复初期，09/16/19年白酒板块实现140%/60%/130%的涨幅。我们寻找共性总结规律：一是修复元年多为弱复苏，预期改善驱动估值先行修复，业绩增长相对平稳。二是复苏拐点和节奏上，往往先迎外部政策利好改善预期，后经旺季验证，指标上先终端后报表，先周转后价盘。三是结构上，先主流价格带后升级价格带，大众价位带的基地型次高端和敏感度较低的高端酒率先修复，扩张型次高端后续可释放更高弹性。对比09/16/19年及当前行业演绎情况，判断23年迎来新周期向好明确，全年预计两轮行情，目前第一轮行情结束，预计第二轮行情即将启动。第一轮行情回顾：补偿&修复，重心在“量”。去年10月底至春节后为第一轮行情，板块上涨近50%，核心是“补偿”，先是政策拐点出现改善预期、估值修复。进而元旦至春节期间行业需求超预期好转，民间大众价格带场景率先修复，基地型次高端周转向好，库存去化领先，压制行业两年的库存问题基本解除，基地型次高端涨幅居前。当前行业步入淡季，回款30%-50%不等，库存健康，价盘微幅修复，板块盘整蓄势，第一轮行情结束。核心改善指标为周转及库存，目前库存压制已基本解除，无碍复苏节奏。受益于渠道承压后盘活资金的强诉求、酒企更强的渠道把控和更积极的终端辅助、以及春节旺季的催化，本轮库存去化速度及程度均超预期。当前库存已降至2个月左右合理水位，压制解除，无碍后续复苏节奏。第二轮行情或即将启动：信心&双击，重心在“价”。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”，商务场景有望复苏，实现“双击”，高端酒受益。行情启动的三重驱动：宏观上政策排期、通胀预期等催化下，夏秋消费动能或加强；行业层面春糖会、五一端午、中秋国庆等利好增多，商务需求或走强，白酒作为经济润滑剂可前置恢复，价格敏感性较低的高端酒受益。酒企层面近期价格措施密集，后续新品、提价、招商等可持续期待。低基数与低估值形成布局良机。受疫情影响，22年二季度起行业终端动销及报表形成低基数，叠加上文分析的三重驱动因素，23Q2起行业终端及报表均有望释放较高弹性。估值端看，当前板块估值30倍左右，处于历史中低位，亦低于22年平均水平，与其他板块相比性价比突出。价盘是重要观测指标，核心在五粮液。在外部利好驱动或酒企主动提价下，价盘在行业历次修复初期均可上涨。从供需分析看，判断二季度起价盘有望迎来修复。观测行业价盘需重点观测实际掌握行业定价权的普五，需求复苏强度、通胀水平及五粮液量价策略是重要影响因素。路径推演：信心回升式消费。预计行业将步入信心回升式消费，商务场景有望复苏加强消费动能，价盘有望拉升，300-500元价格带或率先修复，提价、招商预期或重启，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现，高端酒受益，次高端低基数下或可释放较强弹性。投资建议：全年向上明确，或迎第二轮行情。板块向好明确，当前估值性价比凸显，后续旺季、低基数等利好增多，价盘是重要观测指标，全面坚定看好。当前首选景气度高、确定性强的个股，首推茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足），汾酒（估值性价比强），古井（经营持续优秀）。持续推荐五粮液、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河（低估值改善）。Q2次高端将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好，低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得（规划积极，渠道健康）、水井（低估值低预期改善）。风险提示：节后消费复苏放缓，价盘走势不及预期、行业估值中枢下移等。报告目录正文部分前言：我们前期在《两轮行情，重拾升势》、《春意渐浓，花开未满》、《春糖临近，或迎第二轮行情》等报告中已作出明确判断，预计全年两轮行情。3月以来行业进入淡季，板块盘整蓄势，第一轮行情基本演绎完毕。4月伴随春糖临近，行业或将进入信心回升式消费阶段，开启第二轮行情。本篇报告我们进一步复盘对比历次修复元年行情及基本面情况，对行情节奏进一步思考分析。一、回溯修复元年，把脉复苏节奏复盘对比每一轮承压周期后修复的第一年，板块涨幅相对可观。09年在金融危机后步入修复，恰逢4万亿投资驱动、地产复苏、通胀预期抬头等催化，下半年动销好转、价盘上行，全年两段行情，涨幅140%。16年经过长达三年调整后，伴随经济复苏，高端酒价盘提升改善，预期持续好转，行业估值、业绩相继拉升，板块总体相对滞涨，但亦呈现两段行情，涨幅逾60%。19年贸易摩擦影响削弱，同时迎来流动性宽松、外资流入等利好，恰逢春节旺季催化动销好转，茅台批价持续上行带动行业价盘提升，底部上来涨幅近130%。共性与规律：1）复苏成色相似。承压期后的第一年，基本面往往迎来弱复苏，预期改善下估值先行修复拔高，业绩多为双位数平稳增长；2）复苏拐点及节奏相似。板块多由宏观政策出台/纠偏、预期改善驱动，需求端多由春节旺季、糖酒会等验证确认，修复上往往先终端后报表，先周转后价盘；3）复苏结构相似。初期往往有一定“降级”现象，高端酒率先企稳，主流价格带及基地型次高端周转多率先好转，次高端相对靠后。结合历次修复节奏及当前板块演绎情况，我们总结出以下规律和判断：从产业链及关键指标上看：先终端/渠道后报表，先现金流后利润。复苏先是终端需求好转、周转加快，驱动库存消化、现金流改善，回款可逐步恢复正常。进而批价企稳向上。伴随终端需求进一步加强，预计价盘可进一步提升，渠道由前期的防御转向进攻，代理高利润产品，渠道利润提升，行业重启量价正循环。从场景和价格带上看：先主流价格带后升级价格带。客群敏感度和刚需程度是关键，客群敏感度低的高端礼赠往往会率先企稳，进而刚需度较好的婚喜宴等大众宴请或迎较强的回补反弹放量行情，叠加调整期的降级因素，主力的300-500元价格带或受益明显。后续伴随经济活动展开，商务宴请弹性空间较大，600-1000元新兴价格带场景尚不稳固，恢复节奏或相对滞后。从酒企复苏的先后顺序上看：先基地型次高端和高端，次高端后续弹性更大。结合历史经验及目前行业修复进程，判断高端仍是景气度风向标，先是茅台批价企稳回升、五粮液动销加快，再是中档区域酒强基地市场支撑下率先好转、重启结构升级逻辑，扩张型次高端库存消化后可重启招商铺货逻辑，释放弹性。23年迎来新周期向好明确，预计两轮行情，目前第二轮行情即将启动。白酒行业大周期十年、小周期三年，22年的大调整亦符合行业规律，终端及渠道库存均经历较深调整。经过春节旺销去库存后，从小周期角度看，23年行业将从低库存、低需求启动，进入新一轮回升周期。行情节奏上，对比09/16/19年及当前行业演绎情况，预计两轮行情。第一轮在去年底到今年春节后已基本体现，核心是“补偿”，长短线资金共振驱动估值修复。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”，消费动能有望由弱走强，实现“双击”。二、第一轮行情回顾：补偿&修复，重心在“量”（一）行情回顾：预期驱动，补偿式消费第一轮行情：上涨近50%，预期驱动估值修复，库存压制解除。去年10月底至节后为第一轮行情，板块上涨近50%，政策支持、行业需求好转、春节旺季动销好转/库存消化等拐点信号均已出现，民间大众价格带场景率先修复，基地型次高端周转率先向好，库存去化领先，前期疫情期间压制行业的库存因素基本解除，经销商/终端商信心大幅改善，节后基本面持续好转支撑行情延续，基地型次高端整体涨幅居前。10月底-元旦：预期先行，估值修复，基本面仍承压。该阶段板块涨幅约30%，核心是11-12月防疫、地产、消费等相继迎来政策利好，带动预期大幅改善、估值修复。但伴随感染率快速攀升，白酒终端消费场景缺失，渠道悲观观望，回款进度慢于往年，行业库存累积至3-4个月，批价普遍下滑20-50元，白酒基本面仍承压。元旦至春节：周转向好，以价换量，库存消化，行情延续。该阶段板块涨幅约7%，核心是春节旺季催化下，返乡超预期，民间消费率先复苏，高端礼赠及走亲访友对应的100-300元大众价格带周转率先向好，行业以价换量促进库存环比节前快速下滑1-2个月，基本面快速改善支撑行情延续，节前徽酒、节后苏酒表现较佳。节后至今：淡季盘整蓄势，酒企纷纷控货挺价。该阶段板块涨幅仅低个位数，核心是伴随白酒进入淡季，板块缺乏进一步边际催化，预期无锚，数据真空，想象空间较大的三四线个股涨幅较好。但行业持续向好趋势明确，较往年更晚进入淡季，酒企布局积极，库存维持2个月左右合理水位，批价与渠道利润恢复较慢仍待催化。（二）当前现状：盘整蓄势，渠道健康板块短期盘整略回调，估值性价比凸显，渠道健康蓄势。3月以来板块盘整回调近10%，核心是市场担心今年复苏程度偏弱，其次行业步入淡季，价盘走势偏弱，基本面缺乏进一步催化，同时市场对部分酒企Q1业绩存在担忧。当前板块估值30倍左右，性价比凸显。行业淡季特征明显，回款进度30%-50%，库存2个月左右，价盘、动销微幅修复，酒企布局积极、价格措施密集落地，持续修复蓄势。（三）核心改善指标是周转和库存核心改善指标是周转和库存，本轮库存去化超预期。一是如上文分析，渠道端经过调整期后往往累积了较高库存、情绪悲观，终端需求好转后多先追求清理库存盘活资金，改善现金流。二是本轮恰逢春节旺季催化，叠加终端场景放开后的前期积压的需求得以补偿式释放。三是头部酒企战略上更加前瞻，经营上更加老练，数字化赋能后经营稳定性更强，行业库存水平较前几轮周期已有降低。本轮春节前后酒企更是灵活把握回款发货节奏，积极培育渠道和终端预热春节，有效帮助终端加强周转、消化库存。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项年报略超前期预告。公司发布2022年年报，22年实现营业总收入1275.5亿元，同增16.5%，归母净利润627.2亿元，同增19.6%，测算单Q4实现总营收377.7亿元，同增16.5%，归母净利润183.2亿元，同增20.6%。Q4经营活动现金流净额272.9亿元，同增0.1%，销售回款446.6亿元，同增12.0%。公司拟10股派259.1元，总计分配利润325.5亿元，占当年归母净利润的51.9%。评论直销占比大幅拉升，i茅台贡献重要增量。全年营收/利润增速16.5%/19.6%，略高于业绩预告，其中直营占比大幅提升17.2pcts至39.9%，i茅台收入118.8亿元，贡献22年营收增量180.9亿的65.7%。分产品看，茅台酒增速15.4%，测算量价分别贡献4.5%/10.4%，非标及直营占比提升拉升吨价。单Q4茅台酒同增17.4%，系年底投放量增加所致。系列酒全年增速26.6%（量价分别贡献0.3%/26.1%），茅台1935贡献核心增量、替代部分低线系列酒，产品结构大幅改善，Q4略降速主要系茅台1935提前完成任务、年底控量所致。营业税金率扰动减弱，净利率小幅微升。公司全年盈利水平持平微增，经营性现金流净额同降42.7%，主要系习酒剥离后，部分存款提出财务公司叠加集团定期存款增加所致，合同负债环比Q3增长36.4亿元，经营稳健。单Q4毛利率下降0.5pct至91.8%，营业税率降低1.8pcts至13.1%，主要系前期母公司发货前置、Q4回归正常节奏所致，销售费用率/管理费用率分别同降0.2/0.3pct，净利率提升0.4pct至51.6%。明确23年15%左右增长目标，强大确定性彰显。公司明确23年总营收15%左右增长目标，以历年经验看，15%可理解为增长下限，坚定市场信心，向十四五目标稳步推进。23年增长动力主要来自于几方面：第一，茅台酒可供销量增长，预计销量增长在5%以上，第二，i茅台平台持续占比提升，其中包括二十四节气等非标新品贡献，第三，23年新增计划单列市及经济发达省份自营店开设，包括青岛、苏州、宁波、厦门、成都等新自营店，贡献自营比例，此外，系列酒围绕茅台1935、茅台王子酒酱香经典、金王子、汉酱酒和紫迎宾等大单品，目标200亿收入，对应增长25%。治理全面改善，奔向世界一流。公司当前管理层务实进取只争朝夕，现代化、市场化、国际化步伐加快。公司自上而下驱动治理全面改善，管理层更加主动积极，提升ESG评级，加大现金分红力度及增持，积极奔赴一线走访各方、推进国际化进程，现代化治理已迈出重要一步。经营端，i茅台、巽风系统等市场化改革措施持续落地，产品布局从超级单品拓展向航母舰队演变，最大限度满足购酒需求，加速从传统生产型企业向现代化企业蜕变。投资建议加速奔向世界一流，维持目标价2600元及“强推”评级。22年报表高质兑现、各项改革措施切实落地，再次彰显公司强大确定性。当前公司治理全面改善，经营底牌充足，现代化治理更进一步，向上势能明确，确定性与稀缺性延续。我们维持23-25年EPS预测为58.91/68.60/79.87元，维持目标价2600元，维持“强推”评级。风险提示消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。第108届全国糖酒商品交易会（春糖）定于2023年4月12日-14日举办，食品综合展区在中国西部国际博览城举办，酒类综合展区在世纪城新国际会展中心举办，酒店展为4月7日-11日。其中微酒论坛将于4月7日-11日举行。

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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年年报，公司全年实现营业总收入321.72亿元，同增6.65%，归母净利润37.11亿元，同增17.59%，扣非后归母净利润32.09亿元，同增45.43%。单Q4实现收入30.62亿元，同减9.83%，归母净利润-5.56亿元，去年同期-4.55亿元，扣非后归母净利润-6.51亿元，去年同期-10.09亿元。每股拟派息1.8元（含税，包括青啤诞生120周年、上市30周年的特别现金红利0.5元），分红率、股息率分别达66%、1.6%。评论Q4疫情导致量价下滑，全年收入稳增6.7%。单Q4量价拆分看，公司实现啤酒销量79.3万千升，同减6.5%，吨价3860.9元/千升，同减3.6%，主要系疫情压制整体需求及产品结构表现。全年维度看收入端仍保持稳步提升，公司销量同增1.8%至807.2万千升，其中主品牌、其他品牌分别同增2.6%、0.9%至444、293万千升，中高端产品销量同增4.99%至293万千升。受益于结构升级与提价落地，吨价同增4.77%至3985.6元。分区域看，华北/山东/东南/华南/华东地区收入分别同比+8.1%/+8.2%/+2.8%/+1.0%/-0.5%。综上，公司全年实现主营业务收入316.97亿元，同增6.82%。费用精益持续精益，利息收入回升，测算核心净利润同增约33%，表现亮眼。单Q4看，扣非归母净利润减亏3.6亿元，主要系资产减值损失减少、销售及管理费用精益、利息收入增加贡献。2022全年维度，毛利率方面，2022年毛利率同增0.13pcts至36.85%，吨成本提升4.6%至2517.1元，主要系原料包材价格上涨所致。费用率方面，疫情之下公司精益销售投放，销售费用率同减0.5pct至13.1%；管理费用率则随效率提升、股权激励费用降低，同降1.0pct至4.6%（剔除股权激励费用同减0.77pcts）。此外，22年财务费用率同降0.5pct至-1.3%，主要受益于利息收入回升。综合来看，公司全年扣非归母净利润32.09亿元，同增45.43%（已剔除21年土地出让收益影响），在此基础上进一步还原资产减值（21、22年为-1.9、0.26亿元）、股权激励费用（21、22年为2.5、1.8亿元），测算核心净利润同增约33%至33.6亿元，表现仍较为亮眼。23年现饮复苏与成本缓和释放利润，节奏上先看销量弹性、再看结构升级。展望全年，我们预计青啤主线逻辑一是现饮复苏大背景下，聚焦白啤、纯生、经典、高端崂山等产品，推动结构波浪式升级，结合提价落地继续支撑吨价增长，二是包材价格下行，成本压力缓和促进利润释放，总体而言beta属性更强。节奏上看，预计先看销量弹性、再看结构升级：结合渠道反馈，开年以来需求复苏较好、公司发力积极，2023年1-2月销量在基数较高的情况下仍同增中个位数，3月亦有望继续保持较快增长。考虑到22Q3旺季高温致销量基数较高，我们预计23Q1-Q2销量表现或较为积极，以减小旺季压力。而随着高端现饮场所逐步复苏，结构升级动力有望逐步加强。投资建议盈利提升持续兑现，23年业绩有望加速，维持目标价118元与“强推”评级。2022年疫情与成本双重压力下，公司业绩仍亮眼增长。展望2023，预计高端化趋势仍将持续演绎，现饮复苏、成本缓和支撑利润释放。考虑到费投力度或有增加，我们给予2023-2025年EPS预测3.35/4.04/4.72元（原来23-24年预测为3.37/4.21元），对应PE为32/27/23X，我们给予2023年35倍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年年报，公司全年实现营业总收入78.6亿元，同增5.8%，归母净利润13.9亿元，同减21.0%，扣非后归母净利润13.8亿元，同减10.7%。单Q4实现收入17.02亿元，同增21.30%；归母净利润-0.96亿元，去年同期为0.91亿元；扣非后归母净利润-0.38亿元，去年同期为-0.27亿元。评论疫情拖累线下表现，life-space及境外业务表现亮眼。分渠道看，22年境内实现收入67.1亿元，同增1.57%，不及22年中国VDS行业零售规模增速4.9%，其中线下、线上渠道分别同比-3.71%、+13.0%，主要系疫情影响线下人流及销售。而境外业务收入继续高增39.5%至11.5亿元。分品牌看，22年全年主品牌/健力多/Life-Space国内/境外LSG分别实现收入44.45/12.1/3.03/8.03亿元，同比基本持平/-14.09%

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要价盘或是下一轮行情的重要观测指标之一。年底至今，伴随白酒板块整体上涨的，是行业动销、库存、信心等指标的明显好转，然作为行业景气度重要观测指标之一的批价，修复进度及程度较其他指标偏弱。近期行业步入淡季，白酒板块亦处于调整状态，价盘或是下一轮行情启动的重要观测指标之一。批价复盘：L型走势，修复慢于其他指标。复盘来看，去年四季度行业面临疫情扰动、库存高企等多重压力，部分渠道甩货回笼资金以完成来年回款，批价降至冰点，茅五批价分别降至2650/930元，次高端同比下滑10-30元不等，部分品牌下滑更多。12月伴随新十条、消费/地产等利好政策出台，价盘压力缓解止跌，茅五微幅修复。元旦至春节期间，终端动销开始有明显好转，然渠道出于消化库存包袱、保障现金流等诉求以价换量，因此库存消化明显，但价盘略下滑。节后伴随酒企陆续开始控货挺价，价盘略提振5-10元。当前价盘现状：环比微幅回升，但整体仍低于去年同期。茅台批价回升至2750元并保持稳健，同比上涨80-100元。五粮液开始控货挺价，微幅回升至950-965元，国窖1573批价略修复至900元，二者批价低于去年同期20-30元。次高端主要单品批价低于去年同期10-20元。可以期待行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。22年由于次高端场景缺失、消费意愿下降等因素，行业确实出现“降级”现象。但考虑当前压制因素逐渐消退，行业存量时代消费驱动、结构升级的主趋势或可延续，可以期待行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。供给端看：总量下降，库存健康，酒企布局积极。一是行业供给总量持续下滑，22年规上酒企产量671.2万吨，同降6%，且行业洗牌后龙头提价引领作用或可更强，行业吨价持续提升的逻辑或可延续。二是行业库存已基本降至健康水位，包袱清理步入尾声。三是酒企近期主动控货挺价，茅台放缓发货节奏，五粮液/汾酒/洋河/今世缘等停货控价，部分品牌已率先落地提价举措，老窖1952/特曲、水晶剑、珍酒等提价20-40元，今世缘计划外价格上调20元/瓶，后续更多品牌价格政策可能落地。需求端看：消费场景、意愿回补可带来增量。宏观层面，两会再次强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，叠加近期社融信贷总量超预期、央行降准补充流动性，消费动能有望持续增强。行业层面，白酒的社交刚需属性使其需求伴随经济活动率先快速修复，春节期间高端礼赠、走亲访友等场景已修复，节后差旅酒店等亦表现亮眼，后续婚喜宴、商务宴请等场景需求有望持续释放贯穿全年。时点上二季度至中秋国庆可以期待，回暖幅度或与需求复苏强度相关。关于好转的时点，较往年相比，今年Q2淡季糖酒会、五一端午等小旺季的催化或更强，叠加酒企普遍开始控货挺价，价盘环比或可持续小幅修复。中秋国庆拉动效果或更足，考虑通胀预期上升、高端酒提价预期再起等因素，价盘有望切实提升。关于修复的幅度，考虑目前库存已不会影响复苏节奏，后续需求的回暖可直接体现在批价修复上，修复幅度或与通胀水平、需求复苏强度等相关。投资建议：持续看好板块，回调中把握加配窗口期。板块近期回调盘整，全年复苏向好主线清晰坚定看好，后续消费动能有望持续增强，价盘或是重要观测指标。短期可关注春糖利好、一季报景气度及确定性较优的标的。全年维度推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸；Q2次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，高弹性释放的确定性较强，优选汾酒（实际经营优秀）、舍得（内部规划积极，渠道相对健康）、水井（低估值低预期改善）、洋河（低估值改善）；Q1区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘和古井。风险提示：节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。团队介绍组长、首席分析师：欧阳予浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6

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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要立高复盘：上市以来陆续经历高预期高估值、强基本面支撑股价、疫情扰动双杀和企稳修复四个阶段。其中21年上市之初为市场预期高点，随后由于外部需求较好，加上内部挞皮、蛋糕和麻薯等品类向上，以及下半年山姆超预期放量等，全年维持高兑现支撑股价，但22年以来由于外部环境恶化，渠道和品类周期下行，加上过高目标损害士气和企业改革阵痛，使得经营负反馈加剧，股价迎来双杀，而22年下半年以来随着改革试行，股价和预期逐步企稳，考虑外部环境优化，叠加改革效果释放，当前基本面已重回上行通道。本轮改革：聚合力，赢未来，向高效管理大步迈进。公司22H2起稳步推进内部调整，转变一是组建新营销中心架构，并推动销售团队融合工作，二是组建集团层面产品中心，实行研发项目制，三是加快数字化改造，具体来看：渠道融合：架构统一，终端协同和精细管理。公司此前问题在于经营实体由立高、昊道和奥昆三家公司整合，内部文化、经营管理并不统一，造成经营效率浪费。当下一方面打破三大子公司独立运营机制，成立集团营销中心、设立分省份子公司运作，另一方面在终端执行上，优化销售流程，强调单店内品类互相导入，同时扩招人员团队并实现权责下沉，为渠道深耕和下沉提供更快响应。研发提效：项目组制、简化流程和优化考核。此前公司问题在于产品中心化决策、流程冗长和效率较低，同时考核挂钩销量导致研发集中于老品新做上，使得客户响应、新品类卡位反应较慢，因此公司一是打破产品总经理负责制，转为50+个项目制，通过引入扁平项目制激发研发积极性，二是推动考核由规模转向质量，并在各省分公司增设产品中心实行销地研布局，三是继续优化和筛选品类组成，推新打法更加统筹和聚焦。数字化升级：供应链和营销端深入赋能改造。供应链上，精简上报流程，提升三大板块运营效率。同时在营销端，全面上线CRM，为业务员提供客户运营情况（下单频次）和运营标签（客户类型），而对于经销商则通过数字下单平台“兴高采链”实现政策全自动、物流全掌控、返利全进化、库存实时查询、数据智能分析等功能，更加密切公司与渠道联系。后续展望：内外部改善，报表弹性足。收入端分渠道看，其中饼店受益品类协同和新品导入下实现恢复性增长，商超和餐饮在大客户开店、新品放量和新客户拓展下，预计完成40-50%增长，综合预计23年营收增速30-35％，且考虑品类储备和效率释放，仍有一定超预期可能。而业绩方面，考虑原材料价格回落、折旧摊薄减弱和结构优化，公司盈利同比有望提升约3pct，报表弹性进一步释放。此外，行业蓝海属性不变，且公司活力、高执行的团队文化延续，长期发展前景亦值得期待。投资建议：内外改善共振，上调一年目标价至148元，维持“强推”评级。我们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实，当下公司已对问题认知清晰，在渠道、研发和管理上多措并举，管理改善实在发生，加上外部环境优化，23年起有望重回强劲增长，其中3月起低基数和后续新品、新渠道放量等，均有望提供收入超预期可能。基于需求优化、管理改善，我们上调23-24年EPS预测为1.92/2.66元（原预测1.67/2.39元），预计23-24年加回激励费后利润约为3.9/4.9亿，考虑高增潜力给予24年约50倍PE，上调一年目标市值和目标价至250亿/148元，维持“强推”评级。风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大报告目录正文部分前言：稀缺的优质餐供龙头，内外均迎改善立高作为冷冻烘焙龙头公司，上市起饱受市场关注，同时股价也经历了跌宕起伏的过程，立足当下时点，市场对于立高的认知分歧仍大，但与此同时外部环境已在优化，加上公司陆续出台改革措施，针对性解决内部问题，实质管理改善正在发生，我们认为公司有望重回高增通道，并从三个方面展开分析：复盘公司上市2年表现，理解企业经营阶段和股价核心驱动；解码立高本轮改革变化，探讨公司的变与不变；需求和管理改善下，展望公司收入和利润弹性。一、立高复盘：一波三折，触底回升（一）股价复盘：高估值持续消化，当下重回高增第一阶段（21年4-5月）：餐供热点标的，享受高估值溢价。冷冻烘焙作为烘焙工业化改造逻辑，蓝海赛道兼具高增速、高空间，立高具备渠道、研发、供应链三重优势，龙头地位稳固。作为餐饮供应链稀缺的优质标的，公司上市即迎开门红，加上21Q1报表验证，公司股价持续上行，PE由上市时的75x攀升至103x，股价上涨近80%至176元。第二阶段（21年6-12月）：外部事件扰动，但强基本面支撑股价。H2起打新投资者陆续退出，公司自高估值开始回落，直至7月底股权激励出台，锁定108元行权价格，自此股价开始持续震荡，主要系外部事件对经营有所扰动，一是油脂等原材料价格持续上行开始挤压公司盈利，二是21H2起部分地区疫情再次反复对客流量形成冲击，三是河南暴雨致使公司华北工厂进度延后。但值得注意的是，21H2公司山姆渠道持续超预期，加上公司9月起及时提价对冲，整体来看公司基本面依旧保持强劲，收入亦超预期，同时调研反馈产能供不应求，年底渠道反馈规划22年大双位数增长，股价对应阶段性回升。第三阶段（22年1-4月）：疫情极致承压，遭遇戴维斯双杀。一方面地缘政治扰动下原材料成本超预期上行，公司盈利端极致承压，另一方面上海疫情爆发，饼店、山姆等渠道客流量显著下滑，外部需求明显疲软，公司基本面持续恶化，加上股权激励落空、部分高管离职，市场开始对公司内部管理产生疑惑，同时市场情绪恐慌背景下部分资金出逃至其他高景气板块，叠加上市限售股于4月解禁，公司遭遇戴维斯双杀，直至4月底一季报出炉，利空基本Price-in，股价达到上市最低点61.0元。第四阶段（22年5-8月）：预期率先修复，股价回升后再下挫。上轮股价超跌至60元，对应PE仅40+x，估值安全边际充足，加上疫情预期率先修复，核心原材料棕榈油价格上行势头减弱，机构投资者开始入场，此外公司5-6月月度增速表现较好，基本面较3-4月有所修复，综合带动股价短暂阶段性回升。但值得注意的是，压制公司股价的核心因素并未扭转，一是股权激励落空后的人员流失，二是大单品青黄不接，三是下游需求并未明显好转，加上财务投资者频繁减持，故本轮预期修复行情结束后，自8月起公司股价再次步入下行区间。第五阶段（22年9月至今）：增长势能积累，重塑发展预期。当期报表受损已成事实，且股价已有反馈，但在企业基本面持续受损，且月度数据尚未明显改善的背景下，如何重建公司未来预期是影响股价的核心因素。公司8月底发布新一轮股票激励，传递出积极信号，加上公司开始推进内部改革，一是组建新供应链中心架构，二是推动销售团队融合工作，三是组建集团层面产品中心，尽管当前仍在经营周期底部，但向上势能实在进一步累积。此后防疫政策优化，加上成本压力回落，同时改革阶段性成果兑现，支撑股价开始呈现波浪式上行。（二）21为何高增：品类和渠道周期共振21年业绩超预期有迹可循。公司21年营收28.17亿元，同比+55.66%，归母净利润2.83亿元，同比+21.98%。高增的背后主要系外部环境改善及自身能力进一步兑现至经营层面，尽管成本端对企业盈利有所拖累，但整体来看，企业竞争优势进一步强化，报表超预期有迹可循，具体来看：一是外部需求回暖。一方面，下游需求由20年抑制情况下迅速修复，21年疫情影响减弱，市场信心和需求得到修复，对应到宏观数据方面，21H1/21H2社零分别同比+

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项去年底以来白酒板块走出底部，涨幅近50%，而汾酒作为板块内优质资产涨幅偏弱，估值已回落至较低位置。近期我们走访华东、华南、华北多地市场，认为汾酒经营节奏向上趋势未改，目前性价比凸显，重点推荐！评论股价走弱的压制因素：一是：季度间扰动造成市场担忧。受22年一季度回款及结构较高影响，收入利润基数均较高，同时受去年四季度疫情影响，部分下沉式销售费用延迟至一季度投放，市场担忧一季度业绩面临压力，有部分悲观预期公司Q1个位数甚至负增长。我们认为：动销加速，Q1业绩具备支撑。结合近期渠道调研反馈，节后终端动销延续性仍强。一季度投放了前期延迟的品鉴、答谢宴等费用，但也带来了回款的延续增长。目前动销流速加快，1月扫码数据优异，省内青花25、老白汾势能延续，维持高周转状态，省外青花20受益场景复苏出货加快。三月回款好于预期，预计Q1仍能维持15%以上的增长。二是：市场对公司管理层稳定性的担忧。袁董事长履新以来，不断深化汾酒的改革，尤其在现代化管理提升等多个方面保障了未来的高质量发展。同时汾酒销售公司凭借对市场的精准判断和调控，在汾酒实现跨越式发展和复兴的道路上起到了关键作用。市场对管理层的认可度较高，因此前期出现人事变动传言，才造成了市场恐慌情绪。我们认为：管理班子保持稳定，无需过度担忧。近期袁董事长、李俊总等先后赴北京、广东开展营销工作会议，对相关营销工作做出具体安排，管理层稳定，营销团队始终保持务实拼搏的状态，谣言和揣测只是情绪底部的体现。三是：节前库存有所增加，批价略有下行。节前受发货节奏影响，部分区域库存抬升至2个月，年前终端对行业较为悲观加速出货，批价有5-10元下降，引发市场对产品价格和渠道利润的担忧。我们认为：库存回归低位，预计批价将步入上行通道。本次春节白酒终端动销超出行业预期，高点时期两个月库存横向对比行业仍是最健康的公司之一。公司提前发货保障了春节充足供应和高周转，再次映证了汾酒管理团队对市场的准确预判，批价短期下行主要系渠道及终端错误悲观预期了春节动销，叠加恐慌出货、配额均衡性问题所致，随着公司二月主动控货，库存再次降至一个月内，目前青花20/30复兴版批价站稳350/800元，终端烟酒店补货动作积极。随着今年管理能力进一步提升，预计批价仍将继续上行。当前处于悲观情绪的底部，实际经营情况优于预期，Q2利好催化，悲观情绪有望较快扭转。当前3月发货已好于预期、一季度预期逐渐上修，前期传言亦将逐渐淡化。展望二季度，预计发货仍将延续，低基数下Q2收入和结构将同步改善，具备超预期潜力。随着宴席、商务、基建等持续恢复，公司全价格带优势将再次显现，预期修正下悲观情绪有望较快扭转。投资建议估值回落配置良机，经营向上坚定看好，维持目标价350元，维持“强推”评级。从市场景气度和品牌力来看，汾酒依然是最优质的资产之一，当前被情绪和季度扰动错杀，估值回落至30倍以下。目前经营向上趋势不变，成长性与确定性兼具，我们维持22-24年EPS预测为6.48/8.72/11.16元，维持目标价350元，维持“强推”评级。风险提示竞争加剧、市场估值中枢下移。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要节后观察及现状：信心修复，边际利好信号持续释放。继春节行业以价换量、消化库存后，我们观察到节后商务差旅、大众宴席等持续回补，300-500元的价格带恢复较好，行业较往年较慢进入淡季。同时酒企规划上转守为攻，控货提价、新品推出、任务目标上修、招兵买马等积极信号不断。目前行业已进入淡季，酒企多以控货挺价为主，回款进度约30%-40%，库存消化周期进入末端，维持在2个月左右的良性水位，价盘自茅五泸至百元单品皆有小幅修复。共识与争议：复苏明确，成色几何？向上确立，强度如何？当前弱复苏特征明显，但消费动能环比有望由弱走强，复苏强度具备超预期可能性，动力或来自于两会后更多的政策落地、行业长期压抑的宴席回补放量、以及酒企层面普遍积极的规划布局。持续向好，韵脚如何？第一阶段（22年底至今）：补偿式消费，库存消化，周转向好，高端和区域酒表现更佳。该阶段疫情放开后适逢春节旺季催化，高端礼赠及走亲访友对应的100-300元大众价位带率先复苏，行业以价换量周转加快，库存得到有效消化。节后信心持续修复，补货行情延续，批价小幅回暖，渠道/终端现金流及信心好转，高端酒和区域酒复苏更快。第二阶段（两会-中秋国庆）：信心回升式消费，价盘及渠道利润或可提升，次高端弹性更优。预计两会至中秋国庆行业将步入信心回升式消费，300-500元价格带有望率先修复，企业经营或有实质好转，更多销售尤其是价格政策可能落地，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。第三阶段（24-25年）：高景气消费，结构升级、招商铺货逻辑或重启。24年后行业或可重新步入景气状态，行业价盘提升的预期或可落地，次高端产品结构升级与招商铺货逻辑或可重启，上一轮景气周期延伸出的600-1000元价格带有望重新扩容。花开未满，空间几何？自去年10月底部至今，白酒板块已上涨近50%，我们认为全年白酒或有双位数收益率，一是业绩端酒企普遍规划双位数增长，二是中性预计23年板块估值可运行恢复至正常中枢水平，判断茅台估值有望重回并站稳35-40倍区间。高端机会贯穿全年，Q2后次高端弹性或更优，老白干、金种子具备黑马潜质。川酒调研反馈：宴席景气，价盘回升。五粮液：发货动销同比20%+，同时收紧渠道政策、严查窜货，普五批价回稳至950元，战区进一步细化，提升管控能力。老窖：节后动销改善，国窖冲刺目标上调，价盘回升至905-910元，腰部产品动能延续，老字号特曲/1952提价，贡献业绩增长。舍得：节后品味舍得、舍之道周转加快，库存消化至2个月，四川、江苏有补货动作，携手夜郎古后规划更为积极。水井坊：节后加大返利、赠送力度，宴席产品恢复向好，库存去化至2个月，代行总经理或保持经营战略稳定。投资建议：继续看好板块，全年战略配置高端，Q2胜负手次高端。23年复苏主线清晰，酒企开年攻势转强，挺价、扩张多举并行。场景如期修复下，后续消费动能有望进一步加强，两会至中秋国庆或迎第二轮上升行情。投资节奏上：全年维度推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸；Q2次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，高弹性释放的确定性较强，优选舍得（内部规划积极，渠道相对健康）、水井（低估值低预期改善）、汾酒（实际经营优秀）、洋河（低估值改善）。Q1区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘和古井。风险提示:

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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布22年年报，全年营收21.39亿元，同比+12.98%；归母净利润1.38亿元，同比+16.04%；扣非净利润1.22亿元，同比+13.09%。单Q4营收4.57亿元，同比-14.35%，归母净利-0.16亿元。此外分红方案10派1.1元，并规划23年主营调味品增长不低于双位数，扣非利润增长20%以上。评论疫情扰动Q4营收下滑，全年低基数下调味品双位数增长，其中新品和新渠道表现亮眼。公司Q4营收同比-14.35%，低于此前预期，主要系疫情影响所致。全年来看，公司在低基数下调味品主业实现营收20.31亿元，同比+10.1%，其中分产品看，全年醋/料酒/酱营收12.8/3.6/2.6亿，同比+6.0%/+11.3%/+44.5%，醋/料酒销量同比+17.77%/+22.12%，而酱料表现亮眼主要与复调高增有关，分渠道看线上渠道同比+52%至2.8亿，其中O2O渠道翻倍增长，此外餐饮渠道同比+20%，分区域看渠道招商顺利推进，全年经销商净增加94个，其中华东/华南/华中/西部/华北增加经销36/36/-14/11/25个，分别实现营收同比+9.7%/+15.4%/+8.5%/+8.1%/+5.8%。投资和处置亏损导致Q4盈利不及预期，全年盈利承压主要与成本上涨、费投加大有关。全年公司实现净利率6.45%，同比+0.17pcts，改善不及预期的原因除包材等原材料压力外，更主要因素与公司产品结构变化、推新投入力度加大导致毛利率下降有关，分产品拆分看，醋/酒毛利率为41.5%/28.0%/，分别同比-2.4pct/-4.8pct，其中醋的吨价/吨成本同比-10%/-6%，料酒的吨价/吨成本同比-8.9%/-2.3%，而费用端在收入恢复下有所改善，销售费用率/管理费用率分别同比-2.0pct/-1.2pct。单Q4来看，公司未实现扭亏，低于此前预期主要系收入下滑、促销费用集中确认和两千余万投资和处置亏损所致。2023外部环境优化，呼吁公司抓住窗口，从更深层次加快改革。近年虽然陆续看到公司在产品体系梳理、渠道招商优商、加强集团统筹和降本增效、优化战区制等方面下了很多功夫，不可谓没有变化，但改革成效也实为缓慢，抛开疫情因素，我们加大呼吁公司珍惜当下窗口期，以时不我待的心态从三个方面强化变革，一是加快引入战投激发治理活力，二是从更大范围将团队激励市场化落到实处，从根本上焕发工作面貌和氛围，而非寄希望于部分营销人才，其中股权激励或是重要抓手，三是强化业务端聚焦，避免过度追逐品类红利而忽视管理半径，力争在样板市场、样板品类上有更多科学规划、过程监督、事后奖惩等。展望23年，公司经营度过了22年低谷，预计低基数下修复红利延续，此外公司求变之心增强，若公司能在上述层面有更多实质推进，品牌潜力和收入加速将更为值得期待。投资建议先看基数修复，再看改革深化，维持“推荐”评级。公司股价命门并非短期业绩，国企改革的实质进展才是更为关键的驱动力，期待23年外部环境好转，叠加内部求变之心下变革提速。考虑改革期费用投入加大，我们调整23-25年EPS预测为0.21/0.30/0.39元（原23-24年预测为0.25/0.30元），对应PE为61/43/33倍，考虑到改革突破后的增长潜力，给予24年50倍PE，对应目标价15元，维持“推荐”评级。风险提示疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等附录：财务预测表团队介绍华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。组长、首席分析师：欧阳予

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年报，全年营收26.91亿元，同比+32.84%；归母净利润3.42亿元，同比+85.11%；扣非归母净利润2.91亿元，同比+138.83%。单Q4实现营收7.82亿元，同比+24.51%；归母净利润0.97亿元，同比-6.73%；扣非归母利润0.75亿元，同比+28.19%。此外分红方案10派3.2元。评论Q4受益疫情宅家，核心品类实现高增，全年顶格完成目标。公司全年营收26.9亿元，同比+32.8%，单Q4营收7.82亿元，同比+24.5%，其中火锅调料/中式菜品调料/香辣酱同比+38.8%/+89.5%/+42.2%，主要与居家需求提升、春节提前有关，而冬调因布局前置和猪价上行，同比-58.54%。区域方面，全年西南本埠稳增21.9%，华东在低基数和重点布局下高增64.6%，华中仅增10.5%，系经销商数量优化，其余西北/华北/东北/华南同+38.4%/+42.8%/+24.3%/40.0%，均实现高增。分渠道看，Q4餐调受冲击，同比-26.9%，经销/电商/直营商超在加大开拓和疫情加持下同比+33.4%/+22.0%/+35.1%。经销商方面，公司强化头部淘汰末位，H1着重清理，H2扩充优商，全年净增5家，单Q4净增52家至3414家，整体质量持续提升。费投管控力度延续，Q4盈利环比改善，全年盈利强劲释放。公司全年归母净利润低基数下同比+85.1%达3.42亿元，归母净利率12.7%同比+3.6pct，公司通过渠道精细管控、优化广告投放和减少搭赠等对冲原辅料价格上涨。单Q4来看，毛利率34.0%，同比+5.9pct，系年末牛油/起酥油/花椒等价格松动，叠加公司12月对10%产品提价10%-20%，环比亦+1.3%，费用上Q4销售费用率同比+3.6%至14.4%，管理费用率同比-0.49%，财务/研发费率保持平稳，最终Q4毛销差同比+2.3pcts至19.6%，而Q4净利润同比-6.7%，主要系去年同期0.46亿元的非经常损益影响，扣非净利润看则同比+28.2%。Q4收入再超预期，增长驱动持续验证，预计经营由22年强势反转，迈入23年平稳较快增长。我们此前三季报时，预判公司Q4转向余力积蓄，但实际公司在较好环境下顶格完成挑战目标并再超预期，增长动力持续验证。我们延续公司经营由22年强势反转，迈入23年平稳较快增长阶段的观点，并在此基础上新增几点观察，一是春节后需求恢复较好，C端缺货明显，且关于促销的纪律保持，库销比在15%以下，二是品类衔接顺利，23年计划提高大单品数量由7至10，青花椒鱼/酸汤肥牛/小龙虾起势顺利，区域性单品粉蒸肉/老卤汁/老鸭汤/冬阴功/咖喱等潜力充分，三是渠道拓展延续良好势头，目前50万/20万以上人口城市仅布局了约7-9成，省外广东、江苏、安徽和河北等地区精细化效果明显，此外新增进入麦金地、千喜鹤等团餐渠道，综上收入目标完成支撑充足。盈利方面，油脂价格延续下行趋势，加上公司11月针对部分产品提价，叠加费用端继续强管控，预计业绩略快于收入表现。投资建议22反转确立，23势能延续，维持“推荐”评级。公司Q4收入再超预期，顺利完成全年收官，增长动力继续验证，23年需求复苏明显，且渠道产品和管理的经营正循环仍在展开，预计势能有望较好延续。考虑收入超预期，我们略调整23-25年EPS为0.54/0.68/0.82元（原预测23-24年为0.53/0.63元），对应当前股价的PE为50/40/33倍。考虑公司22年反转确立，且23年趋势延续，并结合复合调味品赛道溢价，给予23年2.5倍PEG和55倍PE，维持目标价29元和“推荐”评级。风险提示原材料价格波动；餐饮分流C端受损；市场竞争加剧；食品安全等。附录：财务预测表团队介绍华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。组长、首席分析师：欧阳予

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项2月28日，燕京啤酒举行2023年机构投资者交流会，新一届领导班子董事长耿总、党委副书记以及供应链、生产中心、品牌打造、技术中心相关领导均参与交流。核心反馈如下：评论整体观感：“新燕京”加速启航，变革力量，焕然一新。线下交流会以公司用于内部统一思想的宣传片《相信变革的力量》拉开序幕，而后董事长介绍新领导班子、传递引领燕京走向复兴的使命，并与各位领导一起，就大家关心的激励改革、优化提效、高端打法等核心问题进行交流。整体感受公司交流坦诚开放，团队冲劲十足，改革路径可循、举措加速落地，增长目标积极。领导班子：新班子新面貌，由上至下已凝聚思想、复兴燕京。董事长耿总22年5月上任后，搭建新管理班子，负责供应链、生产、品牌、技术的几位负责均在40-50岁，年富力强、锐意进取。董事会也由原先15人缩减至7人，其中独立董事4人，以开放的态度充分接受外部建议与监督。在此背景下，公司内部明确提出变革势在必行，全面落实机制、生产、营销、管理、研发改革，目标实现销量、收入、利润为一体的可持续增长。经过一年来调研、思考与改革，公司由上至下已充分凝聚共识，形成“高质量发展、二次创业、复兴燕京”的精神主基调，战斗力大幅改善。变革进程：市场化改革推进，精实运营提效，子公司减亏成效显著。激励方面，当前关键岗位均已实现市场化激励，对分子公司超额创造、超利分享，员工积极性明显提升，股权激励方案也在不断推进研究。用人方面，则营造能者上、庸者下、劣者汰的氛围，预计随着编制改革落地，或有望推进末位淘汰进一步盘活内部动力。精实运营方面，卓越管理体系推进，生产已从过去依赖经验转向科学化、标准化操作，质量、效益明显提升。同时，通过“1+5+n”架构增强总部职能（如统一采购等）、发挥规模效应，定岗定编、压缩管理层级实现精简人员，公司内部效率得到优化。上述改革动作叠加U8放量，2022年，燕京啤酒各亏损子公司均实现减亏，5-6家弱势企业扭亏为盈。增长目标：U8百万吨目标明确，带动量价利共同增长。大单品U8作为强化总部、产销分离、理顺机制的抓手，战略地位突出，明确提出十四五100万吨目标供市场检验。落地打法上，营销端代言、直播、抖音KOL、线下包店、大篷车等全面推进，销售端加强激励、百县工程总结推广经验。除U8以外，中档鲜啤2022、高端V10等产品构成两翼，与U8组合进店，扩大燕京品牌影响力。精酿品牌狮王、燕京酒號小酒馆等亦逐步推进，满足消费者对精酿及社区酒馆的需求。随着U8及其带动其余产品组合放量，燕京高端竞争优势加强，有望实现量、价、利共同增长。投资建议全新精神面貌，改革势能加速，维持“强推”评级。中长期看，燕京新班子带来全新面貌，公司由上至下战斗力明显加强，预计大单品U8放量叠加减亏增效、机制改革，有望量、价、利三增。2023年在行业现饮复苏、成本缓和的beta下，公司复兴加速具备强alpha潜力。我们维持2022-2024年EPS预测0.13/0.20/0.29元，对应22-24年P/E估值105/66/46倍。估值层面，啤酒企业盈利改善初期，市场往往按中期净利率改善潜力给予定价，参照华润19-20年和青啤20年改善初期PE（FY1）分别突破65X/90X。我们保守预计燕京净利率提升至10%，潜在净利润有望在3-4年内达15-20亿元，按中性17亿利润给予30倍PE，重申23年目标市值510亿元、目标价18元，对应约35%空间。风险提示U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。附录：财务预测表团队介绍华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。组长、首席分析师：欧阳予

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布22年业绩快报，全年营收25.48亿元，同比+1.18%；归母净利润8.99亿元，同比+21.14%。实现扣非后归母净利8.18亿元，同比+17.76%。其中，预计Q4营收5.02亿元，同比-10.81%，归母净利润2.02亿元，同比-15.11%，扣非后归母净利1.80亿元，同比-13.55%。评论疫情影响叠加主动去库，Q4收入承压下行。公司Q4完成营收5.02亿元，同比-10.81%，营收显著承压原因，一方面系11-12月疫情下涪陵生产基地停产扰动所致，另一方面亦与涨价后终端需求减弱，渠道拿货意愿不高有关，此外公司主动调整、经营更着眼来年亦是重要因素，据渠道反馈，Q4公司营销举措并未紧跟，营收促进效果后置，10月底渠道库存已降至较低水平，12月库销比维持良性，综上导致Q4收入下降。费用收缩下Q4盈利环比改善，但考虑生产成本和产品结构扰动，净利率同比小幅下降。Q4公司预计实现归母净利润2.02亿元，对应净利率40.26%，环比提升11.4pcts，主要与四季度公司收缩费用投入，使得提价红利顺利释放有关，但利润同比减少15.1%，略低于此前预期，推测主要系涪陵生产基地临时停产下，公司跨区调货，叠加产能利用率下降，致使综合生产成本抬高有关，此外公司部分新品占比提升亦会小幅拉低毛利率水平，最终拖累净利率同比-2.0pcts。2022年问题充分暴露，2023年公司围绕品类和管理对症下药，期待后续调整效果显现。过去一年公司问题体现为，需求疲软下过度涨价导致终端无法承接，此外实际管理精细亦有不足，综合导致销量表现大幅不及预期，因此公司Q4起开始着眼23年经营优化，在继续坚持拓品类、拓渠道的基础上，进一步对症下药解决问题，一方面优化包装，同时推出60g的2元单品和80g新国潮版，更好丰富终端价格带，加强新品类铺市力度，另一方面优化组织管理，23年规划成立餐饮和豆瓣酱事业部，同时将原先销售大区裂变为多战区+多销售片区模式，在强化结果管理考核、经销商嵌入式管理基础上，提高销售薪酬和团队二次分配权利，从而激发一线人员积极性。展望23年，预计公司或在不涨价基础上加大费用投入，结合以上措施，更重销量和收入恢复。投资建议经营正在磨底，期待调整效果，维持目标价30元和“强推”评级。2022年公司问题充分暴露，当下对症下药积极调整，经营已处于磨底阶段，考虑外部消费环境回暖，建议紧盯调整效果，其中主业榨菜销量恢复、多元化顺利有望提供向上催化。考虑调整期费用加大，我们调整22-24年盈利预测为1.01/1.02/1.21元（原预测为1.04/1.19/1.39元），对应PE为26/26/22倍，维持目标价30元，对应23年29倍PE，维持“强推”评级。风险提示下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。附录：财务预测表团队介绍华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。组长、首席分析师：欧阳予

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年业绩快报。预计2022年实现营收68.82亿元，同比增长14.98%；归母净利润9.77亿元，同比增长5.21%；扣非归母净利润8.53亿元，同比增长6.83%；归母净利率14.20%，同比减少1.32pct。单四季度实现营收24.98亿元，同比增长18.82%；归母净利润3.50亿元，同比增长4.80%；扣非归母净利3.29亿元，同比增长6.58%；归母净利率14.03%，同比减少1.88pct。评论Q4收入略超预期，国葵表现亮眼，坚果动销较弱。春节前置背景下，公司10月主动控货，为年节提前准备，11月较好完成年节备货目标，尽管12月中下旬受疫情管控优化冲击，厂商与经销商备货谨慎，但部分受益于年节前移与准备得当，Q4收入环比提速。分品类看，国葵动销较好，增速高于预期，其中红袋蓝袋增长稳健，原香增速预计略高一些，而高端的葵珍、低端的毛嗑、葵大大等在低基数下预计增速更高。但坚果动销稍弱，主要系12月下旬感染高峰导致走亲访友场景减少，礼盒装消费场景缺失。而小食品中薯片进入零食量贩系统，月销200-300w，锅巴与蜜雪等联名合作，积极开拓新渠道。葵瓜子成本拖累，费用率平稳，Q4业绩略低于预期。成本方面，11月步入新采购季，葵瓜子受天气影响产量减少，预计采购价同增约10%，但结合海运费及坚果成本下降，油、糖等辅料价格回落，包材震荡，考虑22年分品项三次提价，一定程度上可对冲瓜子成本压力，但综合毛利率或仍有所承压。费用方面，年货节虽适当加大费投，积极开展品牌宣传、促销返利、陈列堆头等，但整体定调平稳。综合下，单Q4业绩同增4.80%，成本压力体现。年内看，旺季实际动销良好，渠道精耕持续，而成本压力延展，预计全年业绩稳健为主。春节错期下1月同比往年仍有缺口，主要系前期备货保守，但实际春节动销强劲下，屋顶盒等出现缺货现象，2、3月公司将加大追赶进度，积极补库。展望23年，公司持续推进百万终端建设，弱势市场渠道下沉，强势市场货架精耕。并加大新渠道拥抱力度，发力抖音、拼多多等电商渠道，积极洽谈零食量贩渠道。瓜子不断开发新口味，持续推进县乡下沉，毛嗑、葵大大等高性价比产品有望贡献增量。坚果则主做三四线渗透，同时加大风味/高端坚果储备，Q1低谷后，销售有望逐季改善，收入维持稳增。业绩端，23年食葵价格改善概率较低，成本压力延展，但其他原料有望改善，预计整体毛利率稳中略降，费率平稳，业绩稳健为主。投资建议负面因素已price-in，关注低估值改善机会，维持“强推”评级。公司前期股价持续回调，主要系成本超预期上涨及疫情扰动旺季备货，而节后补库顺利，伴随需求恢复，公司在渠道精耕、品类拓展齐发力，有望维持15%左右稳健增长，建议关注低估值改善机会。结合公司业绩快报，考虑23年成本压力延展，我们略调整22-24年EPS预测为1.93/2.20/2.67（前值为1.98/2.37/2.92元），当前股价对应PE为24/21/17倍，安全性价比突出，我们维持目标价60元，对应23年约25倍PE，维持“强推”评级。风险提示新渠道放量不及预期、葵瓜子采购成本上行、行业竞争加剧等。附录：财务预测表团队介绍华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。组长、首席分析师：欧阳予

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项近期我们参加安琪酵母股东大会，对市场当下普遍的争议点，即年内成本和短期需求恢复情况进行更新分析，并更新阐述公司中长期发展规划。评论节后糖蜜价格反弹，采购尚有少量缺口，水解糖投产缓解原料压力。公司海外及北方糖蜜已基本采购完成，其中埃及糖蜜价格同比+60%，俄罗斯糖蜜价格同比-40%，北方约个位数下跌。据草根调研反馈，春节前云南、广西部分糖蜜最低分别至1100、1200元/吨，公司已采购部分成本同比个位数下行，但因减产、需求提升及贸易商囤货等因素节后南方糖蜜涨至1600+，当下南方采购仍有少量缺口。公司前期投建3条水解糖产线节后陆续投产，将缓解糖蜜资源紧缺的压力，我们预计今年北方亦将新增水解糖替代产线。综合来看，当下采购成本同比略有改善，预计全年总体原料成本同比维持平稳，若水解糖顺利降本或下半年糖蜜贸易商清理库存，成本压力有望缓解。国内业务已有恢复，海外有望保持较快增长。自2月以来国内主业销售逐步恢复，但是目前受限产能偏紧，后续待可克达拉、猇亭工厂正式生产后，产能压力将得到缓解。海外业务方面，受益于海运费用下降明显、俄乌冲突下竞对供应能力部分受损，公司抓住海外机遇，在过去弱势的欧美地区取得突破，美国、英国等地销售增长明显。此外，公司分地区针对经销商、渠道、价格持续梳理，分区域来看，公司重点在欧美区域扩大经销团队，针对中东、非洲等传统优势区域优化经销商，在中亚地区采取均衡发展的策略。同时根据区域优势、汇率等因素进行提价，未来海外增速有望持续优于国内。此外，若后续公司成功发行GDR，我们预计公司会加大海外产能布局，届时或将有新建或小型并购出现。依托中储粮交易中心，宜昌总部加大产能及原料布局。股东大会通过议案，公司拟在宜昌市白洋工业园设立全资子公司并购置土地，以投资建设粮食仓储及酵母制造等项目，项目涉及玉米及玉米深加工相关产品、酵母及衍生品及其他生物技术产品。据宜昌政务咨询显示，白洋港仓库作为“北粮南运西进”的重要节点，有望成为宜昌首个国家粮食交收库。当下酵母行业碳源日趋紧缺，依托白洋港粮食交易中心，一方面水运有望降低公司干粮运输成本，另一方面产业园区建设粮食仓储，就地取材的同时亦能拓展粮食供应渠道。中期剥离低毛利业务，聚焦酵母高质增长。公司短期国内销售复苏、成本压力均需要时间消化，我们认为逆境之下公司仍锚定长远，奠基未来，建议以中长期视角看待公司酵母龙头价值。公司作为亚洲第一、世界第二的酵母公司，始终坚持长远发展，迎难而上在行业内率先规模化开展多元原料生产，建设适用玉米、碎米、薯类等多种来源的水解糖项目；牺牲部分短期收入，逐步将乳制品等业务转至集团改善股份公司增长质量，未来或进一步剥离部分低毛利贸易类产品；高投入、长时间持续产能布局，夯实规模优势，持续向世界龙头奋进。投资建议压制因素price-in，低估值布局良机，维持目标价50元及“强推”评级。因22/23榨季成本参考指标糖蜜零售价及糖厂招标价格回落不及预期，同时定增解禁等因素，共致今年以来公司股价表现相对偏弱，但公司销售/成本等压制因素释放充分，当前估值已在近年中枢以下。考虑公司国内B端销售复苏、成本压力需逐步消化，我们略调整2022-2024年EPS预测为

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年业绩快报，业绩超预期。预计22年实现营收85.01亿元，同比+21.84%；归母净利润14.42亿元，同比+20.87%；扣非归母净利润13.52亿元，同比+24.67%。单Q4实现营收18.57亿元，同比+31.01%；归母净利润2.76亿元，同比+40.34%；扣非归母净利2.88亿元，同比+142.31%；归母净利率14.88%，同比+0.99pct，扣非归母净利率15.5%，同比+7.1pcts。评论网点高增叠加春节提前，Q4营收再度提速。22年疫情扰动下公司全国化招商仍稳步推进，预计全年网点增幅约30%，支撑Q4终端动销稳健；同时，公司生产自动化程度及组织效率较高，12月感染过峰阶段公司生产备货仍正常进行，叠加今年春节提前，渠道补库积极，Q4营收增长再度提速。其中，预计西南、华中等返乡大省增速领跑整体。Q4扣非净利率大幅改善，预计主要受益于成本回落及费率下行。毛利端，

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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要近期行业跟踪：企业信心修复、23年规划积极。节后我们走访上市公司与各地渠道，从反馈来看，春节期间动销旺盛，礼赠品类出现缺货，但因春节错期致1月实际出货增速表现平淡，当前渠道正积极补库，预计结合1-2月一起看营收提振将更为合理。同时，虽部分原材料成本于春节旺季企稳甚至略有反弹，但企业普遍对全年成本回落趋势较确定，部分企业进一步下修全年成本展望。展望全年，企业明显信心修复、经营规划更显积极，多数企业年内拟恢复费用投放，前期受阻的推新品、扩渠道的举措重新提上议程，并积极试水新品类，以寻求更长远发展。具体看：啤酒：餐饮复苏势头良好，成本缓和促利润释放。尽管1月疫情初过峰&发货时间较短，导致酒企表观销售数据偏淡，但春节后餐饮复苏势头已然强劲。23年在现饮复苏、成本下行背景下，酒企进一步加码高端，业绩弹性有望显现。华润高端最后一战打响，喜力目标同增30%+，成本端预期涨幅收窄至5亿元左右，费用优化进一步支撑利润释放。青啤预计1月销量同降中低个位数，更多关注2-3月餐饮复苏&低基数下的弹性。燕京结合部分渠道反馈，预计1月销量微增，其中U8同增不到40%，23年U8放量引领，纯生、V10等高端加速，改革提效持续推进，业绩弹性可期。重啤1月乌苏浙江、福建等地略低于预算，旅游省份表现较好，随着组织架构调整完成23年全国化进一步发力，同时纸箱、原油价格下降促进吨成本涨幅收窄。乳业：节后补库正当时，年内逐季改善可期。春节实际动销旺盛略超预期，头部乳企多出现缺货现象，但受去年基数较高影响，1月出货端表现平稳，节后渠道补库积极。预计随需求向好、基数降低，年内逐季改善可期。伊利预计1月整体稳增，部分地区出现缺货，2-3月补库下经营应有更好改善；蒙牛备货期缩短下1月液奶表现平稳，但特仑苏实现双位数增长，亦出现缺货且渠道库存较低。新乳业Q4以来外部扰动下表现好于行业，春节期间终端动销预计达20-30%，常温夏进出现缺货，23年展望积极，并定调通过低温占比提升、经营效率优化，未来几年战略优先盈利提升。软饮料：场景修复成本下行，企业经营信心提振。春节礼赠饮料终端动销旺盛，但部分企业受备货谨慎及错期影响，1月出口端表现疲软。但场景修复预期下，企业加大力度推新品扩渠道，叠加成本下行，全年展望积极。东鹏部分地区渠道反馈终端动销增速达30%，礼盒装动销率翻倍，渠道库存快速下降，经营势头向好。23年公司在渠道扩张基础上，拟将大咖向全国20+城市推广打造样本市场，积极培育第二曲线，同时PET等主要成本持续回落，公司已对其进行部分锁价，盈利改善确定性高。香飘飘春节冲泡类库存同降30%-40%，即饮加大铺货，果汁茶为基本盘，同时推出新品冻柠茶、黑乌龙乳茶及，结合冲泡类成本下行，预计23年经营有望较好改善。李子园今年重点发力南方市场，新品果蔬包装、椰奶和奶咖反馈良好，大包粉下行有望显著增厚毛利率水平。露露春节错期叠加12月生产进度受阻致供货不足，1月部分渠道反馈有所下滑，节后积极补库。速冻食品：外出就餐场景修复，行业延续较高景气。防疫优化后，乡宴需求率先复苏，加上今年返乡人员增多，麻辣烫等偏下沉餐饮消费较旺。安井12月提价传导顺利，天气偏冷背景下春节需求有所改善，其中面点供应有所不足，火锅料存在结构性缺口，预计1月增速在高个位数水平。而千味受益于乡宴渠道走热，尽管今年春节存在错位，但单月仍实现20+％增长，产品普遍处于断货状态。连锁：单店缺口进一步收窄，企业经营趋于改善。12月起各地疫情陆续达峰，卤味迎来报复性消费，当前单店缺口进一步修复，企业经营回归正常状态。紫燕12月单店弹性最大，1月则延续良性增长，当前幅度在低双位数水平。一鸣22年单店缺口在中个位数，加盟店效反而提升，23年目标净开店600-800家，2月起预计开店将进一步加快。调味品：B端需求复苏，企业库存环比优化。防疫优化背景下，宴席、聚会等场景修复，带动调味品B端需求明显改善，但部分企业经营压力仍在，全年目标制定上更加稳健。海天渠道反馈23年目标增速低双位数水平，当前受益于餐饮修复，进度在低双位数水平，库存优化至15-16％左右，后续计划增配人员加强渠道掌控。中炬经营延续良性，预计1-2月合计实现双位数增长，同时库存降低至1.3-1.5月历史较低水平，全年目标设定上依旧分为确保、挑战、冲刺三档。千禾高增势头延续，1月发货端增长约30%，预计实际动销增长更快。烘焙：立高当前渠道调整已结束，春节期间终端动销有所改善，但考虑去年基数较高，预计1月同比持平略降水平。五芳斋积极探索新型加盟模式，主打社区化、小型化及零售化，23年计划将粽子作为压舱石，资源更多向非棕产品倾斜。安琪23年随着国内B端恢复，业务结构有望优化，同时水解糖技改项目近期将投产，原料多元化布局即将实现。此外，公司GDR有望在上半年落地，利好海外加速布局。桃李因春节错配1月发货增速或有承压，预计随出行/校园场景修复，经营改善可期。其他食品：祖名大豆采购价已下降约10%，23年持续推进异地扩张，并积极推广豆乳和玉米汁饮料，结合费率有望平稳，业绩弹性有望释放。板块更新思考：短期乐观情绪体现，建议优选经营与产品周期向上的标的。当前旺季动销改善逐步验证，企业经营规划更为积极，全年复苏方向越发清晰，奠定了业绩空窗期下的乐观基础，强趋势标的东鹏、燕京、香飘飘和味知香等再创新高。考虑当前估值已反映市场乐观预期，而业绩仍待兑现，建议更以自下而上的视角，选取经营与产品周期向上的标的。投资建议：白酒再迎回升周期，大众主推高成长。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要今年消费预计两轮行情，从“补偿”到“信心”动能增强。今年消费在经济中的角色更加重要，预计两轮行情。第一轮在去年底到今年春节已基本初步体现，核心是“补偿”，场景放开适逢春节催化，聚会、宴席、礼赠等旺季刚需及疫后补偿性消费集中释放，长短线资金共振驱动估值修复。第二轮预计将发生于两会至中秋国庆，核心是“信心”，伴随两会后稳增长政策落地，就业、收入逐步改善有望带动预期改善，消费动能有望由弱走强，形成飞轮效应。小周期视角看，白酒行业步入新一轮回升周期。白酒行业大周期十年、小周期三年，22年的大调整亦符合行业规律，终端及渠道库存均经历较深调整。23年春节旺销后，大多数产品库存消化至低位，百荣、高桥等市场库存明显去化，经销商/终端商信心大幅改善。从小周期角度看，23年行业将从低库存、低需求启动、进入新一轮回升周期。具体分价格带看：高端：业绩稳健，价盘小幅回升。高端礼赠、政商务宴请用酒场景刚性，高收入群体疫情受损较小，超高端茅台需求长期维持强劲势头。千元价格带消费占比较高，前期受到外部环境影响，当前持续修复。渠道反馈普五作为千元真实需求风向标，动销优秀，价盘回稳至950元，库存降至1个月，国窖库存环比降低约0.5个月，千元新玩家君品习酒、内参批价回升约10元。次高端：宴席受益，价格带修复节奏或分化。疫后家宴、喜宴等需求持续释放，商务往来同步经济复苏，宴请场景有望持续改善，主力的300-500元价格带或受益明显。600-800元新兴价格带场景尚不稳固，22年有所回落，23年恢复节奏或相对滞后。渠道反馈具体品牌动态上，四开批价环比提升5-10元，品味舍得开瓶动销同比明显改善，汾酒全面停货20天，水晶剑出厂价提升20元，老字号特曲配额外提价约10%。中低档：动销修复，集中度或提升。受益春节返乡较好、人员流动加大，短期镇村低线市场大众消费需求旺盛，海之蓝、古5等中低档酒动销修复加速，淡雅节后陆续补库。拉长周期看，100-200元价格带相对稳定但实际增长空间不大，百元以下总量或持续萎缩，但名酒份额有望提升，玻汾需求持续强劲，牛栏山陈酿涨价6元/箱，五粮液推出高线光瓶尖庄荣光。板块总体向上，全年或有双位数收益率。业绩端，21-22年疫情扰动、需求趋弱的背景下，截止22Q3行业头部酒企报表均保持了双位数增长。在大多数酒企基数不低的情况下，结合各酒企23年规划，判断23年主要酒企业绩大概率维持10%-20%的双位数增长，部分渠道基础较好、内生动能较强的酒企或可实现20%-30%的增长。估值端，中性预计23年板块估值可运行恢复至正常中枢水平。参照历史估值中枢及海外烈酒公司增速和估值水平，判断茅台估值可重回并站稳35-40倍区间，其他酒企着眼定位，短期发展预期好、确定性及弹性较优的标的可适当溢价，测算板块可实现双位数收益率。投资建议：向上趋势明确，再迎回升周期。23年复苏向好主线明确，节前动销拐点已至，春节库存消化明显、周转向好，弱复苏趋势确立并已验证。下半年消费动能有望进一步增强，两会至中秋国庆或迎第二轮上升行情。短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘（区域经济景气度较高、周转加快、库存消化至低位）和五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升）。全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强。老窖全年业绩弹性有望延续。其次推荐实际经营优秀的古井、汾酒，布局低估值洋河。风险提示：节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。评论经营近况：Q4疫情扰动有限，春节动销向好。因公司生产自动化程度较高且组织灵活高效，Q4防控放松后对公司生产经营扰动有限，叠加世界杯营销拉动，预计Q4延续高增。而春节前后在返乡高增、人流物流恢复下动销进一步改善，部分地区渠道反馈终端动销增速达20-30%，且礼盒装在渠道下沉、加强堆头陈列下销售亦明显优于往年。当前渠道库存快速消化，渠道信心充足补货积极。全年展望：营收提速、成本下行，业绩弹性有望释放。结合渠道反馈，22年全年网点增幅预计约30%，考虑到单点产出受损，预计收入增速仅20%出头。疫情政策优化后人流物流修复，叠加网点数量预计继续扩张，预计营收有望提速至25-30%。利润端，PET价格自Q3以来逐步回落，公司已进行部分锁价，预计全年PET成本至少下降10%+，白砂糖价格已基本平稳，测算毛利率修复2-3pcts，若成本继续下行则有望释放更大弹性；同时，费用因去年世界杯投放推升基数、今年精益费投管理，费用率有望进一步下行，净利率有望明显修复。中期维度：大单品全国化扩张稳步推进，积极培育系列新品。截至22H1公司网点数量250万家，较饮料龙头400万家左右的网点数量仍有较大空间，且公司渠道精细化管理及信息化程度行业领先，经营效率较优。同时，公司积极培育系列新品，其中，大咖定位公司第二战略产品，22年在省内试点反馈良好，23年前起预计逐步向省外20+个城市进行试点，打造样本市场而后进一步在全国铺开；东鹏金罐于22年升级三片罐，未来将持续配合营销投入拉升品牌调性，未来计划接力高端市场；而油柑柠檬茶配合省内餐饮渠道挖潜、电解质水拓展场景/人群增量。若推广顺利，中期新品有望接力成长。投资建议大众品高成长优选标的，上调目标价至240元，重申“强推”评级。考虑公司增长势头强劲，且PET价格回落明显，我们上调公司22-23年EPS预测至3.46/4.76/6.04元（前次为3.43/4.58/5.85元），现价对应PE伟56/40/32倍。22年疫情扰动下全国化进程仍逆势扩张，公司经营质地已得到充分验证，23年防控优化带来需求修复，叠加成本已在下行，外部环境改善下业绩弹性确定性进一步提升，为大众品板块成长性与确定性兼具的优质标的，参考公司历史估值中枢，我们给予24年PE估值40倍，上调目标价至240元，重申“强推”评级。风险提示需求恢复、成本下降、新品拓展不及预期。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年业绩预告，预计2022年度实现营业收入140.4亿元，同增7.0%；归母净利润约12.6亿元，同增8.4%；扣非后归母净利润12.3亿元，同增8.0%。单Q4实现营收18.6亿元，同降4.0%；归母净利润约0.81亿元，同降33.6%；扣非后归母净利润0.73亿元，同降37.3%。评论疫情影响基地市场及大单品销量，Q4营收下滑，全年同增7%。量价拆分看，2022年销量同增2.4%至285.7万吨，吨价同增4.5%至4914.6元。分单品看，预计疫情及渠道调整导致乌苏销量降至近80万千升，其中疆内同降高个位数，疆外亦有小幅下滑，乐堡、重庆品牌实现个位数增长。单Q4看，疫情扰动新疆、重庆等市场，导致销量同降11.5%至33万吨，但吨价同增8.4%至5621.9元，主要与疫情之下减少货折有关。综上，公司2022年实现营业收入140.4亿元，同增7.0%，单Q4实现营收18.6亿元，同降4.0%。成本压力之下精益投放，全年归母净利润同增8.4%，符合市场预期。毛利率方面，22年原料与包材成本高企，公司通过提价、高端升级等措施进行消化，预计全年毛利率小幅下行约0.4pct。费用率方面，疫情扰动之下公司现饮场景费用投放缩减，22Q1-Q3销售费用率同比-0.8pct，虽然年底管控放松后公司增加费用投放、备战开门红，但我们预计全年销售费用率仍继续精益。此外，考虑到享受税收优惠的新疆等中西部地区受疫情影响利润有所下滑，预计22年公司有效税率提升。综上，公司全年归母净利润同增8.4%，净利率持平稳增，符合市场预期。现饮复苏奠基，人事调整到位，大城市计划推进，低基数下有望重回高增。22年疫情扰动与渠道调整压制大单品乌苏表现，展望2023预计上述因素缓解：一是外部环境上，疫情缓和后疆外现饮、疆内旅游复苏支撑销量增长；二是公司于22年底完成BU调整，实现共性地区统一管理，团队及渠道专业化程度提升（江浙、福建、广东等沿海区域划归CIB，通过组合进店、费用投入等加速高端拓展，湖北、贵州等划入华中BU，意图发挥供应链优势）。叠加大城市计划继续推进，我们预计乌苏有望重回高增，重啤、乐堡等全国化步伐推进，进一步带动收入增长。虽然费用投入大概率增加，但高端化与包材成本下行带动毛利率提升，仍将主导利润端弹性释放。投资建议疫情压制已过，反转潜力充足，维持“强推”评级。短期疫情扰动、渠道调整下，乌苏增速有所放缓，但随着23年现饮复苏、渠道管理改善，乌苏有望重回高增，并带动其他单品全国化加速。叠加12月底疆外乌苏提价落地、23年包材成本缓和，业绩弹性有望释放。考虑到Q4疫情以及渠道改革短期压制节奏，但调整到位后经营优化、动力更足，我们调整2022-2024年EPS预测至2.61/3.35/4.17元（原预测为2.69/3.47/4.14元），对应22-24年P/E为45/35/28倍。现饮复苏及乌苏改善趋势显现之下，给予23年P/E估值40倍，对应目标价134元与目标市值650亿元，维持“强推”评级。风险提示疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要节后有序恢复，场景持续改善。春节过后消费场景持续恢复，1月PMI重回扩张区间，山东、浙江、广东等地延续消费券发放，激活居民消费潜力，供需两端趋好，经济复苏动力足。伴随节后务工族回流城市，经济生活重回正轨，元宵节延续前期复苏态势，场景持续回暖，渠道陆续补货，产品价盘亦缓步向上。三点观察：场景回暖持续，终端陆续补货，批价小幅回暖。返程复工，场景恢复。节后复工向城市返程，伴随同事聚饮、客户拜访和企业年会回补，一线城市中高端商务宴请、团购场景延续性更强，上海等地终端动销加速，而安徽、山东等区域市场反馈婚喜宴场次、排期亦有所增加，前期判断陆续验证。库存修复，补货延续。节前酒企普遍压货，春节旺销库存得以有效消化，其中五粮液渠道库存已回至1月良性区间，其余品牌库存亦有明显去化。伴随终端动销预期回暖，终端补货零星多发，渠道要货意愿改善。预计节后动销延续性增强，判断渠道后续仍有细水长流的补货动作。价盘企稳，缓步向上。节前经销商以价换量，整体价盘有松动，伴随库存消化，当前强势品牌批价已企稳，高端普五/国窖环比节前上涨5-10元，次高端青花20提振约5元，后续伴随淡季酒企挺价措施逐步落地，批价有望小幅持续回升。两个变化：节后酒企端动作连连，渠道端信心提振。酒企端：行动积极。节后开班众酒企积极行动迎接行业复苏，立春之际谋划全年经营。产品端，茅台推出二十四节气文创产品，剑南春水晶剑出厂价提升20元；渠道端，古井利用扫码红包追溯古20窜货货源；营销端，汾酒、今世缘和舍得召开23年度工作会，洋河发起春潮行动动员令。渠道端：信心提振。得益于春节部分厂家支持力度提高、动销高于预期和库存逐步去化，行至元宵节，经销商信心环比提振，终端商的备货补库意愿改善，且消费场景的延续性增加，后续淡季的需求侧判断仍具备支撑，渠道商心态相对积极，对后市亦有一定期待。酱酒板块更新：蓄力磨底，头部集中。前期伴随行业景气回落，品牌弱、管理差、价格乱的小酱酒被渠道抛弃而逐步出清，品牌酱酒逆市抢占市场，实现较高增速，22年习酒实现210+亿收入，郎酒回款突破200亿。今年元春酱酒板块亦有积极信号：一是一线酱酒品牌势能持续释放。除传统酱酒消费大省山东、河南实现自然动销以外，浙江等地品牌可见度亦有明显提振，品牌持续向空白市场辐射。二是品牌酱酒批价触底。22年景气持续回落，叠加习酒、郎酒规模快速扩张，品牌酱酒批价亦有触底回升，为行业调整至尾部的信号。三是渠道信心转暖。经过小酱酒出清及前期库存消化，23年渠道对品牌酱酒增长普遍抱有期待。当前库存与批价压力仍在，但已止跌趋稳，从经济复苏、板块出清和头部酱酒企业主动作为来看，酱酒已开始蓄力磨底，预计在下半年或明年重拾扩张态势，格局或将进一步向市场培育扎实和产能储备更充足的酒企集中。投资建议：持续向好，周转为王。23年复苏向好主线清晰，节前动销拐点已至，春节各地消费复苏态势延续，库存消化成效明显，后续关注宴席回补行情。短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘（区域经济景气度较高、周转加快、库存消化至低位）和五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升）。全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强。老窖全年业绩弹性有望延续。其次推荐实际经营优秀的古井、汾酒，布局低估值洋河。风险提示：节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项1、公司发布2022年度业绩预告，预计22年营收121.75亿，同增31.3%，归母净利润10.6-11.1亿，同增55.4%-62.8%，扣非利润9.6-10.0亿，同增70.5%-79.5%。其中，预计Q4营收40.2亿，同比+26.6%，归母净利润3.7-4.2亿，同增96.6%-123.1%，略高于此前预期。2、公司发布股东减持公告，控股股东国力民生计划自披露日起15/3个交易日后的6个月内通过集合竞价、大宗交易减持公司股份，合计减持比例不超过总股本5%，即1466.47万股。评论春节提前、提价刺激，收入延续较高增长。公司Q4完成营收40.2亿，同比+26.6%，其中预计主业同比+15-20%，在外部冲击较大背景下，实现了较快发展，主要原因一方面系公司充分发挥全国基地协同优势，并结合BC兼顾、均衡发展的产品矩阵，较好对冲疫情影响，另一方面预制菜业务快速上量，冻品先生提前完成全年目标、安井小厨开局顺利，同时新柳伍并表进一步贡献增量，除此之外，公司11月下旬提价刺激，叠加12月春节提前影响，营收表现逐月加速，最终完成较快收入增长。成本和费用管控延续，叠加提价、结构优化等季节性因素，在低基数下Q4盈利表现超预期。公司Q4预计实现净利润3.7-4.2亿，同比+96.6%-123.1%，盈利表现略超预期，究其原因，一是三季度以来鱼糜、油脂和大豆蛋白等成本下降，以及公司强化费用管控等因素延续，二是四季度期内公司常态化战术提价，本次提价覆盖1/4品类、平均提价约2%，同时疫情扰动、年节的季节性因素，推动高盈利C端占比提升，三是报告期内募集资金利息集中确认贡献，综上预计公司实现净利率9.2%-10.5%，同增3.3-4.6Pcts。公司发展思路清晰，来年在餐饮复苏、预制菜放量下，收入存在超预期可能。公司通过“三位一体”的预制菜布局打开成长瓶颈，同时依托独立团队、安井赋能、信息化建设等方式，持续保持效率上的竞争力，并在品类研发、渠道布局等战术层面务实且灵活，企业长期发展愿景清晰可靠，在此基础上23年景气有望保持，不过我们预计随着低盈利B端占比恢复，虽然盈利弹性或将有所收敛，但是考虑到公司在餐饮端竞争优势，在外部环境回暖下，结合预制菜打法渐趋成熟，我们预判公司收入端存在超预期可能。投资建议投资建议：景气坚实，减持或带来布局良机，维持“强推”评级。部分投资者担忧23年盈利承压问题，我们认为在22年消费疲软环境下，公司仍然实现了强劲的增长，竞争优势已充分彰显，23年更有外部环境回暖，预计收入端存在超预期可能，而长期视角看收入表现更为关键，短期则把握减持可能带来的布局机会。基于业绩预告，我们略调整22年盈利预测，并维持23-24年EPS预测为4.58/5.66元（原预测3.58/4.58/5.66元），对应PE为44/35/29倍，维持目标价180元，对应23年40倍PE，维持“强推”评级。风险提示竞争加剧；费投加大；食品安全问题；股东减持股价波动加剧等。附录：财务预测表团队介绍华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。组长、首席分析师：欧阳予

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年报业绩预告，预计22年归母净利润3.10-3.54亿，同增40%-60%，扣非净利润3.05-3.49亿，同增40%-60%。其中，预计Q4归母净利润1.23-1.67亿，同增36.98%-86.45%，扣非净利润1.23-1.66亿，同增42.18%-92.66%，超出此前预期。评论Q4动销显著加速，23Q1高增势头有望延续。受益于零添加事件，10月起公司渠道招商和终端动销明显加快，同时线下顺势提高终端铺货力度、强化零添加考核目标等，渠道反馈单月增速超过30％，11月双十一线上高增进一步带动，12月则受益于春节提前，经营延续较高景气度。具体到营收端，预计公司单Q4营收增速在40-50％左右，实际动销表现或更优。此外，受益于疫情优化消费复苏，公司1月延续较快增长，根据多地草根调研反馈，春节期间千禾产品动销进一步加快，货龄普遍降至2个月以内，显著优于竞争对手，且堆头及陈列力度明显加大，考虑到去年较低基数，23Q1有望延续高增势头。产品结构升级，加上费效比提升，带动净利率重回上行趋势。单Q4公司实现归母净利润为1.23-1.67亿，同增36.98%-86.45%，根据我们测算，22Q4预计归母净利率14.5％-19.7％，同比21Q4归母净利率-1.2pcts到+4.0pcts。具体来看，毛利率方面成本端仍有压力，不过零添加动销显著加快，高毛利产品占比提升，产品结构优化亦有一定贡献。此外，22年广告宣传费较21年明显收窄，且零添加自然动销加快下费效比进一步优化，带动销售费用率同比降低，最终实现企业净利率环比进一步改善。渠道招商和终端投入延续，公司处于铺货上行周期，23年全年高增可期。零添加事件后，公司进一步加强终端及经销商渠道建设，不仅顺利开发部分商超等大客户渠道，而且持续抢占零添加相对蓝海红利，23年目标传统网点实现翻倍增长，当前公司传统零售端仍以高鲜产品为主，但随着零添加的持续教育，公司凭借平价零添加产品持续导入，品牌渗透率有望进一步提升。此外“年产60万吨调味品”项目一期预计在23年逐步落地，支撑企业进一步打开成长空间。展望未来，23Q1公司有望实现开门红，全年在零添加窗口期打开背景下，公司渠道、品牌、陈列等各方面势能持续上行，叠加股权激励保障，有望延续较高增速。投资建议业绩超预期，经营趋势强，上调为“强推”评级。趁着零添加东风，千禾品牌影响力持续向上，渠道铺设及终端拓展稳步推进，公司已处在铺货上行周期，加上股权激励指引，短期增长势能充足，长期差异化发展路线清晰。由于业绩超预期，我们调整22-24年EPS预测为0.33/0.49/0.60元(原预测为0.29/0.45/0.60元)，对应PE为68/46/37倍，考虑公司经营趋势上行、增长势头强劲，给予23年60倍PE，对应目标价29.4元，上调为“强推”评级。风险提示下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要引言：我们于前期系列旺季跟踪中反馈，疫情防控优化后春节返乡预期高增，节前企业全力追赶备货进度，迎战春节旺季。春节期间，我们进一步在全国范围内十余个省市进行广泛草根调研，紧密跟踪终端动销，并附上部分地区返乡见闻，以期为投资者提供更全面的旺季反馈。2023年春节概况：返乡人群大幅增长，礼赠场景如期旺盛，出行、餐饮消费稳步修复。截至初五全国春运旅客累计发送量同比增长54.3%，我们自身也体会到了今年春节返乡人群的切实增加，春节期间部分地区高速公路都出现了几年未见的大面积堵车现象。同时，礼赠场景如期旺盛，并呈现健康化、品质化、实用化趋势；而压抑已久的外出消费热情高涨，本地餐饮、商圈、影院、KTV等客流显著增长。我们也观察到大家对疫情的恐慌多也明显降低，旅游景点、电影院、餐厅人满为患外，且南方很多城市公共场合多数人已经不戴口罩了，需求复苏、场景修复的速度好于预期。具体从分品类草根调研表现来看：1）乳制品：年节动销强势，价盘平稳略降。根据草根调研，春节期间乳制品动销超预期，但受处理前期大日期产品拖累，整体价盘平稳略降，其中伊利促销力度略大。分品类看，常温白奶整体动销和春节消化最优，尽管前期管控等因素致新鲜度略弱于往年，但礼赠超预期，致年后多地出现缺货。分品牌看，白奶特仑苏动销更优，常温酸奶安慕希优势强化；而奶酪棒格局边际改善，零食奶酪品类趋于丰富，餐饮接受度提高，妙可品牌强势，伊利推广同样积极。2）调味品：需求复苏明显，库存表现分化。全国疫情快速过峰，餐饮需求显著回暖，春节调味品动销景气度向上，各企业终端库存普遍有所优化。在此背景下，23年春节整体备货及动销均好于去年，其中基础调味品如酱油整体动销加快，千禾铺货增加、库龄最短，海天压力仍在释放，厨邦、李锦记等库龄同比优化，醋方面恒顺动销良好，而榨菜货龄有所提升。此外，零添加产品陈列明显增多，货龄及动销均优于传统产品。复调竞争稍有缓和，终端库存好于去年，其中颐海及天味在铺货与动销上相对占优。3）其他食品：年味浓，健康化，亮点频出。零食：商超方面，礼盒氛围浓厚，坚果洽洽陈列及动销最优，健康化趋势明显；散装甘源老三样铺货佳动销优，盐津店中岛依然强势。零食量贩店渗透率提升，南方省份基本均有渗透，高性价比吸引力突出。非乳饮品：露露核桃等传统礼赠品类动销强；预调酒RIO陈列（占25-50%+）领先，且多有独立堆头，强爽火热，微醺核心口味畅销，库龄多在1-2.5个月，积极推进消费者教育。速冻食品：外出就餐复苏背景下，囤货需求减少，速冻食品需求及动销相对偏淡，其中低线城市米面制品动销更优。新式面点及空气炸锅等新品类有所增多，而预制菜延续高景气度，产品丰富度及陈列均有增加。保健食品：药店客流明显增加，虽多以购买药品和抗疫物资为目的，但亦带动保健品消费稳步恢复，其中维生素、蛋白粉、益生菌等免疫力、消化相关品类畅销。投资建议：短期春节礼赠催化，全年继续主推高成长主线，首推啤酒、饮料龙头。一是全面推荐高端化逻辑扎实、旺季现饮有望催化的啤酒板块，首推青啤（A+H）、华润（H股），加大关注改革加速的燕京，推荐重啤；二是软饮料及餐饮供应链龙头二季度起有望迎来加速改善，首推东鹏、立高、绝味，关注调味品板块海天和中炬。三是推荐低估值优质龙头，包括春节动销旺盛、产品结构修复的伊利，和B端有望改善、成本预期回落的安琪。风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动、草根调研存在一定误差。报告目录正文部分一、2023年春节概况：返乡高增，礼赠旺盛返乡人流大幅提升叠消费支持政策频出，对春节消费，尤其是中底线城市消费形成较好支撑。2022年12月管控放松后疫情爬坡并快速过峰，政策便利与阳康人数增加，带动今年返乡人流继续回升，截至初五全国春运旅客累计发送量同比增长54.3%，对春节消费，尤其是中低线城市消费形成较好支撑。结合全国十余地草根调研反馈，走亲访友频率或受各地习俗、感染风险偏好而分化，但礼赠需求韧劲较足，并呈现健康化、品质化、实用化趋势。➢走亲访友虽有所分化，但返乡高增下整体礼赠需求旺盛。草根调研反馈，因习俗、感染风险偏好等差异走亲访友情况出现分化，部分居民因家中长辈担心复阳、老人尚未免疫等选择减少线下拜访。但一是春节返乡人数大幅增长，二是即使长辈无法登门也可通过小辈送至亲属家，故预计过年礼赠需求依然旺盛，且部分地区因去年疫情管控今年出现“补偿性”送礼，礼品份额或质量较此前有所提高。➢饮食与送礼的健康化、品质化、实用化趋势明显。疫后消费者健康意识有所增强，同时考虑到经济仍处于恢复期，其选购饮食及礼品时更重视产品品质与性价比。艾媒咨询数据显示，产品质量、健康养生和功能性已成为消费者购置年货的核心考虑因素，40%的受访者已购或计划购买营养保健品作为年货。草根调研亦反馈，走亲访友礼品以水果、肉蛋奶、坚果为主，且饮食上在兼顾性价比的同时也更愿意为高品质付费，进口水果、海鲜等受到欢迎。此外，调味品方面，今年减盐、有机零添加品种数量增加、陈列更加显眼，并获得促销员的大力推荐。而压抑已久的消费热情逐步高涨，叠加各地餐饮、文旅优惠券发放以及各类春节相关活动落地，2023年春节餐饮、旅游需求明显修复。➢餐饮、商圈、影院等本地外出消费业态显著恢复。草根调研反馈，管控放松及阳康后消费者外出消费意愿强烈，各地餐饮、商圈、影院、KTV、桌游吧等饮食娱乐场景人流量明显恢复，各地餐饮从业人员交流对23年消费复苏普遍更有信心。分地区看，受人流返乡影响部分高线城市表现略低于去年同期，如假期前四日北京重点商圈客流以及百货、餐饮等重点企业销售额约恢复至去年九成。而重庆、成都、厦门等旅游城市同比则多实现正增长，中低线城市本地外出消费亦十分旺盛，如湖南浏阳河畔燃放烟花、年味十足，带动沿河步行街摆摊、夜宵生意火爆，且剧本杀、密室逃脱等开店数量增加。➢国内中长途跨省游火热，出境游大幅增长。根据文旅部数据，23年春节假期国内旅游出游人次、国内旅游收入分别同增23％、30％，恢复至2019年的89%、73%。其中，中长途跨省游加速回暖，携程数据显示春节前4日，民宿、门票预订量分别同增200%+/

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要春节观察：以价换量，周转向好，库存消化。春节期间返乡暂未带来大规模二次感染，影视、热门景区、核心商圈热度恢复至疫情前水平，白酒消费场景修复良好，动销符合节前预期，预计同比去年持平略降，尚未恢复到疫情前水平，部分区域及品牌实现正增长。回款进度较往年慢10%左右，部分品牌补货提前出现，价盘略下滑，库存得到有效消化，恢复至1-2个月的正常水平。分区域看，春节期间各区域动销延续分化态势，返乡率较高的安徽、四川、河北等区域大众价位带实现增长，经济水平较好的江苏、安徽等地动销持平微增。此外河南、山东等消费大省环比明显好转，动销恢复至7-8成。分价格带看，春节消费档次并未提升，高端礼赠需求基本完全恢复，茅五批价环比微增，五粮液动销优秀。走亲访友情况优于去年，300元以下大众价位带动销增长较好。次高端尚待修复，500-800元价格带表现欠佳。今年春节白酒呈现三个特征：一是总体向上，分化加剧。白酒消费场景修复、动销总体向好方向明确，但各区域、价格带、品牌之间分化加剧，品牌知名度强、渠道及终端粘性好的酒企优势凸显。二是旺季更集中，低价去库存更求周转。本次春节旺季周期压缩至2-3周，节奏上以修复为主，消化库存、回笼资金为主要诉求，因此渠道周转加快、现金流好转、库存消化至良性，但批价和渠道利润尚承压。三是酒企更加主动作为。酒企春晚出镜率达高峰，营销更加注重C端，产品端加码布局生肖酒/文创联名等非标产品，挖掘标品外的增量。节后趋势研判：一是节后或迎宴席持续回补利好。正月过后婚喜宴或刚性回补，复工后年会、商务活动等有望正常展开，次高端场景有望修复。二是节后战线或拉长，预计渠道将持续回款，补货提前，动销延续。当前部分酒企尚未完成一季度回款目标，且营销活动普遍持续到2-3月，考虑节后宴席回补利好，预计节后回款、动销或可延续，补货比例或增加。三是后续批价和渠道利润有望改善。短期行业或仍将优先消化库存保障现金流，提前打款周期保障份额。后续预计酒企更注重挺价，并辅以相关费用政策改善渠道利润，追求高质增长。重点区域及公司反馈：苏酒徽酒表现较优，五粮液周转加快。重点区域：安徽乡镇消费景气，古井统治力进一步增强。江苏库存消化明显，省内品牌表现较优。四川高端实现正增长，次高端恢复至八成。河北大众价格带动销加快，低度国窖、老白干表现强势。河南山东消费略有降档，五粮液、古井、汾酒等表现较优。重点酒企：茅台节奏稳健，批价略升。五粮液实际动销提速，批价略抬升至950元，库存约20天。老窖发货30%，高度国窖动销承压，低度周转良好。苏酒洋河回款约40%，发货约30%，省内动销恢复至9成，梦3水晶瓶表现较好，库存消化至1-2个月合理水平。今世缘动销优于竞品，库存恢复低位。徽酒古井动销基本恢复，古5、献礼受益返乡增长较快，古20价盘小幅回落，迎驾以价换量出货加快。次高端汾酒节前加快回款和出货，库存增高价盘小幅扰动，玻汾、青20延续增长，巴拿马、复兴版动销略慢。舍得、酒鬼、水井等回款发货慢于去年，消费场景尚待修复。投资建议：持续向好，周转为王。23年复苏向好主线清晰，节前动销拐点已至，春节各地消费复苏态势延续，库存消化成效明显，后续关注宴席回补行情。短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘（区域经济景气度较高、周转加快、库存消化至低位）和五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升）。全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强。老窖全年业绩弹性有望延续。其次推荐实际经营优秀的古井、汾酒，布局低估值洋河。风险提示：节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。报告目录正文部分前言：我们近日密集调研多地渠道商及终端门店，就春节白酒消费修复情况、各品牌动销及渠道表现进行一站式摸底调研，基于各地各品牌一线动态，总结白酒春节特征及规律，推演节后节奏，挖掘出色个股，欢迎阅读！一、春节观察：以价换量，周转向好，库存消化春节消费修复潜力释放，影视、热门景区、核心商圈热度恢复至疫情前。防疫政策优化后民众返乡及出行热情高涨，自春运首日，全国旅客发送量约恢复至19年的50%+，初三初四铁路民航客运量恢复至19年的6成左右，初六返程持续上升至9成左右。节日团聚氛围催化下票房、餐饮、旅游等文娱休闲消费加速释放潜力，截至1月26日22:00，春节档前五日共实现票房53亿元，超过19年、22年水平，多数餐饮品牌较去年双位数增长，黄山等热门景区接待量恢复至19年水平并创近5年单日接待量新高，春节国内出游人次和收入分别恢复至2019年同期的88.6%和73.1%。白酒情况反馈：总体向上，不乏亮点，库存得到有效消化。春节期间返乡未引起大规模复阳，白酒消费场景修复良好，白酒动销符合节前预期，同比去年持平略降，尚未恢复到疫情前水平，用酒量略下滑，部分区域及品牌实现正增长。回款进度较往年慢10%左右，后续或持续回款补货，价盘略有下滑，库存环比节前下滑1-2个月，恢复至正常水平，高端库存消化至1个月内，次高端1-2个月。具体区域和价格带延续分化。分区域：分化延续，四川、安徽、江苏等地表现较好。春节期间，各区域动销延续分化态势，返乡情况及经济水平为核心影响因素。返乡率较高的安徽、四川、河北等区域动销持平略增，尤其300元以下对应的乡镇消费表现较好。经济水平较好的华东区域江苏、安徽等表现亦良好，动销恢复接近持平，局部区域反馈已实现增长。此外河南、山东等消费大省环比明显好转，同比恢复至7-8成。分价格带：高端和大众价格带表现较优。春节期间消费档次并未提升，节前的高端礼赠需求基本完全恢复，五粮液多地动销实现正增长，茅五批价环比微增。受益于返乡及消费场景修复，春节期间走亲访友情况优于去年，300元以下的大众价位带动销增长较好。婚喜宴、商务宴请对应的次高端尚待修复，500-800元价格带表现欠佳。二、三个特征：分化加剧，暖风徐来对比往年，今年春节白酒呈现以下三个特征：第一，总体向上，分化加剧。疫情影响趋弱、消费复苏主线在春节期间得到进一步验证，总体向好方向明确。同时结合各地调研反馈，各区域、价格带、品牌之间分化加剧，区域经济、战略灵活度、执行效率等均成为重要影响因素，品牌知名度强、渠道及终端粘性强的品牌优势凸显，如高端茅五动销多地反馈增长较好，批价微涨，苏酒、徽酒大众价位带动销表现较优。第二，旺季更集中，修复为当前关键词，渠道低价去库存更求周转。因前期疫情感染率快速攀升，白酒春节回款备货等动作整体后延，旺季周期由往年的1个多月压缩至2-3周，更加考验供应链效率。节奏上看，本次春节白酒消费以修复为主，宴席规模扩大，但饮用量有减少，消费档次未提升，走亲访友对应的大众价位带为主要增量。当前消化库存、回笼资金为酒企和渠道的主要诉求，渠道多低价出货加快放量，因此渠道指标表现为周转加快、现金流好转、库存消化至良性，但批价和渠道利润尚承压。第三，酒企更加主动作为，营销端霸榜春晚，更加注重C端，产品端更加寻找标品外的增量。春晚酒企整体出镜率达到高峰，春晚开播前19个品牌广告中8个为酒企，五粮液首次以独家互动合作伙伴的身份亮相，并提供上亿礼品赞助；舍得将广告植入小品台词及实体布景中等。同时酒企营销更加注重C端，如茅台海报线上线下联动刷屏，五粮液/汾酒/今世缘在抖音发起挑战赛，五粮液/舍得上线暖心视频等。产品端酒企更加全面布局生肖酒/文创酒/联名产品等非标产品，探索更高溢价及增长空间。如多家酒企加码布局生肖酒，五粮液/老窖上新青绿文化酒/艺术新春酒，洋河首发微分子/上美影联名酒等。三、三点研判：节后战线拉长，先周转后挺价基于当前春节动销情况及酒企布局，我们对节后趋势做以下三点判断：第一，消费场景渐次复苏，后续宴席回补下次高端弹性或较优。节前高端礼赠需求基本恢复，春节期间返乡带动走亲访友恢复程度优于去年，中低价格带表现较优，但次高端场景修复尚弱。正月过后婚喜宴或刚性回补，复工后年会、商务活动等有望正常展开，预计23年上半年可持续迎来宴席回补的利好，对应的次高端价格带动销有望迎来增长。第二，节后战线或拉长，预计渠道将持续回款，补货提前，动销延续。一如上述分析，节后婚喜宴、商务宴席等场景有望持续回补，促进酒企补货提前、节后动销延续。二是由于前期疫情政策影响，酒企放宽回款时间及比例要求，因此今年春节回款进度较往年滞后10-15%。考虑终端需求向好、渠道现金流好转信心修复、酒企目标等因素，预计一季度前多数品牌将持续回款，补货比例或有明显增加。三是今年酒企布局更加积极，营销活动及战线拉长至2-3月，如五粮液/今世缘/洋河春节会战延续至2-3月。第三，当前侧重去库存和周转，后续酒企或更加注重批价和渠道利润的改善。渠道把握春节窗口期，以低价加快抛货消化前期高库存，酒企亦加码营销拉动终端消费，调控发货节奏，适度放宽批价管控，抢占更高市场份额。在持续宴席回补情况下，预计酒企和渠道仍将以修复和份额为先，优先消化库存保障现金流，提前打款周期保障份额。后续库存消化至健康水位后，预计酒企更加注重对价格的管控，并辅以相关费用政策等改善渠道利润，追求品牌更高质的增长。四、重点反馈：总体向上，不乏亮点（一）重点区域：江苏、安徽、四川较优江苏：库存消化明显，省内品牌较优。春节期间消费场景及氛围改善明显，价盘略降以促进动销，因此消费档次未出现明显提升，动销整体恢复至去年的8-9成，其中高端酒延续稳健可与去年持平，地产酒表现亮眼，洋河、今世缘渠道及终端投入增加约2个点，洋河的海天、今世缘对开等在局部区域可实现个位数量增，省外品牌舍得、水井等恢复至7成左右，周转尚弱。行业整体库存得到有效消化，高端酒库存降至一个月以内，次高端降至1.5-2个月左右的合理水位。安徽：动销恢复接近九成，乡镇消费景气，古井统治力进一步增强。春节安徽返乡人群规模同比显著增长，白酒乡村宴席已完全恢复，200元以下产品明显受益，宴席用酒预计增长30%-50%，城市宴席部分推延至节后，商务宴请档次及销量相对平稳，动销恢复至往年的8-9成，好于去年，较疫情前仍有差距。在春节烟酒店库存量增大和酒企促销政策影响下，价盘小幅走弱。从回款节奏和实际动销来看，古井省内认可度与统治力进一步强化，迎驾以价换量出货加快，口子窖仍处调整阶段。四川：高端实现正增长，次高端恢复至八成。四川元旦以来渠道及终端持续回暖，去年库存已基本于节前消化完毕，春节回款、发货有序推进。高端酒明显优于去年同期，已实现正增长，库存处于半个月的低位，川内高度国窖受五粮液批价下降影响有限。次高端动销约恢复至八成，初一至今动销受益于返乡和走亲访友优于去年同期，库存2个月。河北：大众价格带动销加快，低度国窖、地产酒表现强势。春节返乡人口流入较多，走亲送礼、日常消费、乡镇宴席等对应的100-200元价格带产品动销明显加快，预计可达到19年水平。春节以消化前期库存为主，出货持平。该价格带本地酒十八酒坊、老白干等绝对强势，有望保持双位数增长。商务送礼多在300-700元价格带，低度国窖表现较好，优先出量下价盘小幅下滑。年会、婚喜宴等暂未复苏。天津：低基数下整体开瓶情况较好，五粮液、低度国窖优于去年。去年天津因疫情影响形成低基数，今年春节期间天津消费场景恢复良好，整体开瓶优于去年，但较疫情前尚有差距。高端礼赠稳健，走亲访友、家庭聚饮等大众价位带好于去年，但较疫情前水平仍有一定差距，商务宴请一般。高端酒茅五稳健，低度国窖动销较好，次高端中汾酒、剑南春、品味舍得、水井坊臻酿八号等动销表现相对较好。河南：白酒消费略有降档，次高端恢复至近8成。春节前高端礼赠消费基本恢复，春节期间次高端恢复至近8成，300元以内大众价格带表现较好，年会宴席恢复不佳，整体消费略有降档。茅五动销稳健批价小幅上涨，次高端宴席用酒因场景缺失动销仍慢，五粮液、汾酒动销增长约10%，汾酒短期大量出货下价盘受扰动，古井表现亦佳。山东：动销恢复至7成，五粮液、古井、汾酒表现较优。整体动销恢复至去年同期的7成，渠道多选择低价出货加快周转，新增库存得到良好消化。分价格带来看，走亲访友及大众聚饮反弹明显，对应100-200元仍为主流消费价格带，300-500元开瓶率较好，高端基本持平。分品牌来看，古20增长亮眼短期演绎缺货行情，汾酒、五粮液、低度国窖动销良好。（二）重点公司：五粮液、苏酒徽酒表现较好贵州茅台：批价稳中略升，供应节奏稳健。茅台春节期间供应节奏与消费节奏稳健，动销接近100%恢复，打款发货节奏与去年同期一致，1-2月打款已完成，回款比例约25%左右，1月份货已发完，2月货发20%-30%不等，库存半个月，价盘上飞天（散瓶）批价约2750元，环比小幅上涨，非标、生肖略受影响。五粮液：批价略提升至950元，动销端多地实现正增长。23年春节普五发货比例约15%，进度同比偏慢（去年发货30%），考虑22年存量库存投放，预计春节发货量基本持平。批价略提升至940-950元，实际动销明显提速，山东、天津、四川、华东、广州多地实现正增长，并出现补货情况，库存去化速度属同类最佳，挤压高度国窖份额，目前库存降低至一个月左右，部分中小商有断货情况，专卖店则略显被动。泸州老窖：回款分化，高度国窖动销承压，低度周转良好。国窖基本完成一季度回款，进度约35%，各区域进度分化，发货进度约30%。动销整体恢复至8-9成，高度国窖在华北华东地区受五粮液价格倒挂影响较大，动销受阻，批价在880-920元区间波动，库存2个月+。低度国窖整体动销良好，天津、江苏等局部区域同比微增，批价640-650元持平，库存整体健康，约0.5-1个月。窖龄、特曲等腰部产品完成Q1回款和发货，动销恢复至8成左右，县级城市动销较好。山西汾酒：节前加快回款和出货，库存增高价盘小幅扰动，各品牌动销分化。节前开门红回款要求时间前置，部分经销商已完成30-40%的打款。春节动销略显分化，酒企侧重支持青花系列，玻汾、青20延续增长，节前济南等地出现缺货，巴拿马、青花30动销较慢。价盘上青20/青30批价分别为340/790元，受短期大量出货影响，价盘较节前略有下跌，河南等地库存亦提升至2个月，但各地渠道信心仍足，实际经营仍优秀。洋河股份：库存消化明显，动销持续改善。洋河回款约40-45%，节后或持续推进。春节期间公司主动控制发货节奏，发货进度约30%，一季度货尚未发完，春节价盘略有下滑，动销端加速恢复，省内动销恢复至9成，卡位主流价格带的梦3水晶瓶、天之蓝在部分渠道动销实现增长，梦6+对标的商务宴请尚待恢复。省外相对分化，山东等地略有下滑。春节费用投入增加、需求改善下整体库存消化明显，目前降至1.5-2个月的合理水平。今世缘：动销优于竞品，库存降至低位。公司回款进度约35%-40%，较去年同期实现增长，南京基本完成任务，发货约30%。春节期间公司费用投入增加，动销较去年实现增长，各系列价盘相对稳定，库存消化至1.5个月左右的低位，预计后续停止开票后库存水平更优。分产品看，开系积极挖掘存量，四开渠道利润好于竞品，动销增长势头较好。V系动销恢复达八成，V3价格略上涨，在局部区域有自点率，积极开拓市场。古井贡酒：古5、献礼受益返乡动销增长较快，古20价盘小幅回落。节前现金返利1.5个点促回款，开门红任务及发货已基本完成，目前整体回款约40%。古井省内统治力进一步增强，烟酒店促销堆头占比提升至50%，动销基本恢复。受益于返乡潮乡镇人流明显增加，流动宴席场景复苏，古5、献礼同比实现快速增长，古8动销正常，古16、古20受窜货冲击批价有5-20元下滑，多数地区尤其是基数较低的省份增速超20%。迎驾贡酒：春节价盘回落，出货延续快速增长。春节期间公司以价换量优先出货，价盘下滑10元左右，终端利润率略降低至12%左右。但受益于空白市场的增量铺货，动销仍保持较快增长，且局部渠道补货提前出现，其中洞6/洞9延续30%+的高增速，洞16小幅增长，洞20处培育阶段，23年目标增速25%。口子窖：相关政策尚待明确，动销恢复至八成。春节前动销基本恢复至7成，春节期间预计恢复至8成，部分渠道出货实现增长。目前厂家仍处战略调整期，要求规划尚不明确，开门红打款无强制要求，政策方面终端回款有1个点现金返利，并加大口子窖30年和兼香518的费投力度，但执行力度与改革成效尚不显著，合肥市场未有明显增长，其余传统市场（淮北等）维持缓慢增长态势。舍得酒业：回款发货节奏慢于去年，动销尚承压区域分化。目前回款进度约20%，发货约15%-20%之间，回款发货节奏慢于去年，节后预计仍有小幅回款补货。春节期间婚喜宴、商务宴请等场景修复程度一般，舍得动销整体预计恢复至7-8成，且区域之间存在分化，四川恢复八成，江苏等地动销偏慢约7成。批价在350元上下波动，渠道库存消化至1.5-2个月的合理水平。酒鬼酒：动销修复尚不乐观，省外批价库存仍承压。酒鬼酒动销修复情况尚不乐观，区域上省内好于省外，省外仍处深度调整状态，尚未完成开门红打款，终端动销表现欠佳，广东、西南等地表现较差，河北、华东浙江、福建等表现略好。产品端传承/红坛/内参销售仍弱，透明装和内品表现相对较好，山东、河南等市场库存整体偏高。价盘方面部分市场和渠道有抛货行为，核心产品有所下滑，渠道信心尚弱。水井坊：春节以消化库存为主，动销恢复至6-8成。水井Q1回款目标25%，目前完成10-20%，回款仍在持续推进中。春节婚喜宴、商务宴请等消费场景尚未明显修复，水井动销修复相对滞后，整体动销预计恢复至6-8成，其中四川恢复至7-8成，北方及华中表现相对较好。春节以消化库存为主，目前库存消化至2个月左右，产品端臻酿八号动销表现相对较好。五、投资建议：持续向好，周转为王持续向好，周转为王。23年复苏向好主线清晰，节前动销拐点已至，春节各地消费复苏态势延续，库存消化成效明显，后续关注宴席回补行情，关注价盘及渠道利润的修复。具体标的上：短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘（区域经济景气度较高、周转加快、库存消化至低位）和五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升、库存恢复至低位）。全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强，老窖全年业绩弹性有望延续。其次推荐实际经营优秀的古井、汾酒，布局低估值洋河。六、风险提示节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年报业绩预告，预计22年营收28.2-30.0亿，同增0.1%-6.5%，归母净利润1.50-1.75亿，同降38.2%-47.0%，扣非净利润1.40-1.65亿，同降38.7%-48.0%。其中，预计Q4营收7.7-9.5亿，同比-10.2%~+10.9%，归母净利润0.50-0.75亿，同降12.9%-42.1%，基本符合预期。评论高基数和疫情扰动，Q4营收延续承压，但结构上亦有亮点。考虑到去年同期销售过热、基数较高，叠加期内疫情扰动和改革阵痛，Q4营收如期承压，预计同比-10.2%~+10.9%，但分月度看，10月份受系统调试、促销政策调整影响而有所承压外，11月起预计恢复正增，12月份在消费场景恢复、春节提前备货下延续改善，订单端预计实现较好表现，此外分渠道看，流通饼店渠道完成近双位数增长，餐饮和新零售渠道保持较高增速，商超渠道在适当促销、新品支持下企稳，尽管动销和报表仍在承压，但结构上有所改善，且考虑消费场景逐步恢复，预计向好趋势有望强化。摊薄和促销因素延续，但成本压力趋缓，Q4盈利环比改善。公司全年预计实现净利润1.50-1.75亿，其中Q4净利0.50-0.75亿，同降12.9%-42.1%，承压原因一是棕榈油等主要原材料价格上涨，且公司调价机制存在一定滞后，未将全部上涨压力转移，二是华北基地还处于产能释放阶段，人工和折旧等固定制造费用分摊较高，三是股权激励费和促销费用等拖累。不过受益于H2部分原材料价格回落，Q4预计净利率6.4%-7.9%，环比实现改善。展望未来，油脂价格保持稳中有降趋势，加上需求恢复产能利用率爬升，净利率有望持续修复。内外改善有望共振，期待23年弹性表现。展望未来，一方面随着外部环境回暖，各渠道需求有望修复，在此基础上，流通渠道方面公司不仅拓展终端数量、还通过数字化系统提高渠道效率和下沉深度，共同推动饼店渠道增长提速，而商超渠道方面，预计山姆开店恢复正常，同时公司持续推进新品培育和放量，叠加餐饮和新零售渠道等大客户拓展，收入端有望恢复30%左右增长，另一方面公司22H2起加快改革，23年起营销中心按照新架构全面运行，配合研发扁平化、运营数字化、供应链一体化等措施，预计经营效率持续释放，共同保障23年激励目标完成，其中Q2起随着需求改善兑现、报表基数降低和前期磨合完成，弹性有望加速释放。投资建议经营低点已过，23年有望高增，维持“强推”评级。当前市场的担忧除报表承压外，还在公司竞争力、行业逻辑等有所分歧，但我们认为行业仍在早期较快成长阶段，且公司狼性的渠道管理优势明确，且对问题认识清晰、改革方向正确，23年起有望重回快速增长通道。基于业绩预告，我们略调整22年预测，并维持23-24年EPS预测为1.67/2.39元，对应PE为97/55/39倍，预计23-24年加回激励费后利润为3.5/4.6亿，维持目标市值和目标价为160亿、94元，对应23-24年加回激励费后利润为45/35倍，维持“强推”评级。风险提示需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。附录：财务预测表团队介绍华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。组长、首席分析师：欧阳予

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。事项公司发布2022年业绩预告，预计实现营收260亿元左右，同增约30%，归母净利润79亿元左右，同增约49%，扣非归母净利润约79亿元，同增约49%，测算全年净利率30.4%，同比提升3.8pcts。测算单Q4收入38.6亿元，同增42.1%，归母净利润7.9亿元，同增81.8%，净利率20.5%，同比提升4.5pcts。评论业绩超预期，青花系列持续高增。单Q4营收/归母净利润同增42%/82%，业绩完美收官，全年目标超预期完成。产品高端化加速推进，青花系列同增达60%，预计营收突破百亿，其中青花30复兴版低基数下高增，青花25实现翻倍增长，青花20延续放量态势，增速50%+。腰部巴拿马、老白汾稳健增长，玻汾稳量、献礼版精准投放，持续向百元价格延伸。区域端聚焦大基地、华东和华南三大市场，加大资源投入优化市场结构，环山西市场受益煤炭需求强劲，增速保持20%+。长江以南市场体量同增超50%，可控终端突破112万家。Q4净利率同比抬升，动销平稳优于同业。Q4净利率大幅提升4.5pcts至20.5%，判断系产品结构持续升级、疫情影响下23年前置费用投放力度减弱所致，整体看Q4费用率仍高于全年。经营层面公司延续稳中求进总基调，11月虽略受疫情冲击，但整体动销平稳，批价韧性，库存维持在1个月以下低位，在行业需求疲软、渠道信心受挫背景下尤为难得，彰显公司品牌力与市场掌控力。开门红布局自信从容，Q1业绩具备保障。结合渠道反馈，公司目前回款约25%-30%，预计节后将继续回款，Q1可完成35%的目标，Q1业绩具备保障。公司管理高效、品牌势能向上，前端渠道利润良性保持推力，产品周转较快，品牌配额稀缺，因此公司回款要求和节奏与往年相当，未出现压货抢占现金流等行为，布局有条不紊、自信从容，23年有望实现更加稳定、全面的高质发展。23年有望率先回暖延续高景气，期待全品系高质发展。一是外部政策暖风频吹，23年上半年宴席场景修复、回补有望驱动大众价格带放量。二是公司基本面优秀，22年在前瞻、灵活的战略支持下，周转率、开瓶率、库存等指标表现优秀，且公司产品宴席占比高，需求回暖后可轻装上阵率先释放弹性。三是公司管理层始终保持务实拼搏的状态，持续深化营销体系改革、优化渠道结构，23年青花全系列产品市占率有望加速突破，实现30%+增长，期待竹叶青、杏花村等更多增量，进一步扩大清香消费群体，实现全品系齐头并进、高质发展。投资建议业绩靓丽兑现，有力支撑估值，维持目标价350元，维持“强推”评级。23年行业整体需求好转确定性强，同时汾酒无历史包袱，内外部势能持续向上，青花、玻汾等核心品系势能强劲有望率先释放弹性，并带动其他品系发展。我们略调整盈利预测，预计22-24年EPS预测为6.48/8.72/11.16元（原预测值为6.45/8.48/10.98元）。考虑到公司较强的成长性及确定性，维持目标价350元，对应23年40倍PE，维持“强推”评级。风险提示疫情扩散致终端消费不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。附录：财务预测表团队介绍

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要板块延续上涨，区域龙头更优。元旦后动销持续回暖，渠道信心提振，终端备货意愿改善，板块低预期下延续上涨，本月申万白酒指数上涨9.3%，区域龙头表现亮眼，古井贡酒股价创历史新高，洋河股份/今世缘/迎驾贡酒涨幅超过13%，我们认为驱动区域龙头股价上行的因素有：经济势能向上，消费基础扎实。23年安徽经济预期较好，GDP增速目标为6.5%。22年前11个月安徽/江苏制造业投资增长分别为19.5%/10.1%，快于全国平均水平，增长动能强，经济基础扎实，场景恢复后消费复苏更具弹性，支撑地产酒需求向好。返乡规模大增，用酒场景修复。1月14日（春运第八天）当天，全国铁路、公路、水路及民航发送旅客量同比增长57.2%，高速公路总流量同比19/22年分别增长6.2%/9.3%，合肥机场旅客运输量首次追上疫前水平，江苏公铁水空发送旅客春运期间预计同比增长约15%—30%。居民返乡潮得以确认，年味回归、氛围渐起，宴席、亲友聚饮和礼赠等场景修复，县镇一级低线市场增量需求明显，带动地产酒率先改善。增长目标明确，改革释放红利。古井集团员工持股平台筹建完成，激励实质性落地，激发管理层及核心骨干积极性，力保双百亿目标顺利完成；渠道反馈洋河开门红回款任务50%，激进目标体现较强业绩诉求；今世缘百亿目标明确，推进国缘全国化、V系高端化，股权激励护航业绩高速增长；口子窖延续渠道改革，发力兼香系列重塑产品体系。苏皖动销改善，渠道信心提振。伴随江苏、安徽疫情依次达峰，春运返乡潮开启，元旦后经济活动加速正常化，走亲访友、礼赠场景率先修复，宴席、商务宴请等恢复至八成，安徽/江苏动销端已恢复至约九成/八成，部分产品实现正增长，渠道信心提振，终端备货意愿改善，具体渠道反馈来看：徽酒：古井本周出货量明显增大，其中献礼版需求向古5及以上转移，古8实现正增长，古16、古20恢复接近往年同期。迎驾贡酒洞6/洞9动销大幅增长，正处紧锣密鼓发货阶段。口子窖发起“买酒送牛奶”活动，费用支持力度加大，终端动销持续恢复。苏酒：洋河春节期间加大返现红包、补贴力度辅助经销商去库存，走亲访友带动海、天动销较好。今世缘动销已恢复至去年同期，“买一赠一”活动及团购渠道共同发力下，V系销量迅速提升，国缘开系动销亦快，省内销售额20亿+，已完成全年目标20%+。修复节奏分化，先确定后成长。各地陆续进入客流量高峰期，春运返乡行至半程，春节期间次线城市需求回暖有望加速，区域龙头确定性较高。预计元宵节前一轮补库后，二季度淡季消化库存，持续性的复苏亦逐步开启，全国化白酒或受益更为明显，下半年经济刺激政策效果显现，增长有望加速。投资建议：手持核心，目盯弹性。23年复苏主线清晰，预期亦相应反映，基本面边际改善，短期建议紧密关注回款备货与场景修复的边际情况，一年内建议先核心再弹性。短期首选确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性标的优选。五粮液、老窖估值具备性价比，五粮液短期周转或率先改善，老窖全年业绩弹性有望延续。其次推荐徽酒龙头古井，实际经营优秀，具备春节返乡、动销向好、集团股权激励提振内部势能等多重催化。推荐地区经济较好、需求景气度较高的今世缘。持续推荐汾酒，布局低估值洋河。风险提示：消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。团队介绍

通过微信形式制作的本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！本资料基于2023年1月8日华创大消费电话会议整理。一月刊M白酒：

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要春节展望：返乡或超预期，礼赠场景有望加速修复。展望今年春节，1月以来多地渠道反馈动销明显修复，同时交通运输部预计今年春节客运量同比增长99.5%，而参考往年交通部预测，20年疫情发生前预测精准度均极高，20年疫情后虽有误差但误差幅度逐步收敛，合理预计今年春节返乡回流有望大幅改善，叠加各地疫情感染逐步达峰，礼赠场景有望逐步修复，预计乳制品、植物蛋白及坚果等品类，及下沉市场布局更优的企业将更为受益。此外，12月底以来疫情对生产、物流等方面的扰动基本消退，当前龙头企业通过动员全员、加大对经销商奖励折扣等方式全力追赶备货进度，预计供给端亦有较好保障。子板块跟踪反馈：经营扰动收敛，加快年节备货追补。乳制品：加速旺季备货追补，春节预期积极。12月疫情放开后物流明显改善，龙头企业营收环比多有提速，且渠道库存维持良性，买赠促销延续理性，但到岗率下降部分扰动春节备货节奏。当前生产经营均已恢复正常，企业加速备货及终端陈列推头等促销动作，目前尚未出现明显缺货，且1月初以来出货及动销均有回暖，预计返乡大幅改善下动销有望实现较好增长。啤酒：疫情爬坡扰动淡季销售，成本预期下修利好来年。受短期疫情爬坡影响，预计龙头酒企Q4销量中个位数-双位数下滑。但当前渠道库存健康，淡季龙头提价继续落地，且管控放松后来年现饮场景恢复有望支撑高端化进一步加速。此外，随着原料包材锁价询价推进，龙头来年成本预期较此前有所下修，如华润成本上涨预期从5-10亿下修至5亿元上下，利润释放潜力更足。软饮料：疫情放开扰动分化，关注露露春节供需表现。受益于生产自动化程度较高且前期网点数量大幅扩张，疫情放开后东鹏生产动销扰动较小，新财年渠道打款发货积极性高涨，今年礼盒装备货数量及类型较往年更偏理性。露露12月因疫情影响工厂生产运营受到明显扰动，且人流下行背景下终端动销节奏慢于去年，预计Q4表现承压；1月以来动销开始提速，且春节返乡回流或使得终端动销存在超预期可能，但考虑今年生产进度不及预期，需紧密跟踪是否出现缺货现象。休闲零食：备货积极性提升，建议紧密跟踪春节动销。疫情放开后不同模式/品类间表现分化，连锁型直接受人流减少冲击，制造型中坚果礼盒装等略有受损，而性价比高的散货零食春节备货反馈良好。具体标的看，洽洽12月坚果出货持平，国葵增长略超预期，但11-12月已完成春节80%备货量奠定Q4增长提速基础，且进入1月经销商备货积极性明显提升；盐津受益于年货节电商渠道高增，零食连锁渠道维持较好表现，12月预期30%以上增速。速冻食品：疫情政策优化+旺季节奏前移，企业出货普遍加快。疫情政策优化后，以乡宴为代表的餐饮需求率先复苏，加上今年春节较往年提前，主流企业出货同比均有改善。疫情冲击下安井生产端相对稳定，受益于12月初提价刺激，加上备货周期缩短，企业发货延续良性增长。千味则受益于乡村红白喜事补办，乡宴需求回暖带动出货环比进一步改善。此外防控优化后居家消费增多，带动三全动销有所加快，提价传导顺利。连锁：单店缺口趋于收窄，企业经营环比改善。12月起新冠感染人数增加，客流量同比仍有下滑，但环比11月改善明显，考虑到1月起疫情陆续过峰，当前企业经营更趋修复。绝味12月初闭店环比增加，但在营单店在世界杯等活动拉动下缺口有所收窄。周黑鸭12月缺口仍在四成左右，但环比11月有所收敛。紫燕则受益于餐饮歇业，佐餐需求增加，渠道反馈12月单店反而有所增长。此外巴比12月下旬由于上海疫情达峰，单店缺口环比放大，1月起由于今年春节有所提前，加上疫情政策优化，在沪人员提前返乡，门店提早进入淡季，23Q1存在一定压力。调味品：备货周期缩短致使渠道压力加大，企业表现继续分化。今年春节较往年提前，导致1月实际出货天数缩短，间接导致渠道备货和资金压力加大，但好在餐饮复苏趋势明确，商圈流量已在回暖，预计动销高峰将在节前来临。海天备货奖励为2-2.5个点，考虑产品搭赠后备货折扣约5-5.5个点，但当前渠道库存仍在高位，经销商备货积极性有限，12月完成比例6+%。中炬则延续较大折扣力度，年前打款给予88折，带动12月同比小幅增长。而李锦记年前打款返利6个点，考虑其他补贴，总备货折扣接近7个点。千禾在零添加风波后渠道招商加快，同时终端铺货率进一步提升，高增势头继续延续。烘焙：上游酵母旺季备货积极，下游需求受疫情扰动。Q4为酵母销售旺季，同时疫情导致居家消费增加，安琪小包装酵母以及食品原料产品备货积极，预计12月国内销售有望恢复至双位数。因疫情影响，下游桃李短保生产、运输、消费场景受损，随着第一轮感染逐步至高峰，短保12月最后一周发货接近正常。后续随着疫情常态化，短保需求及国内烘焙酵母均有望逐步复苏。此外，当下糖蜜、油脂均有回落趋势，明年原料压力有望减轻。立高促销政策延续，带动12月发货同比实现高个位数到双位数增长，同时考虑春节提前且旺季来临，预计订单层面表现更为强劲。保健品：保健品赛道受益免疫需求增加，药店直销等线下场景有望加速恢复。近期管控放松疫情爬坡背景下，消费者免疫需求明显增加，维生素矿物质类产品销售火热。同时，预计药店、直销等对线下场景依赖较大、前期因人流减少受损的业态将加速恢复。其中，仙乐健康片剂等相关产线满产运作，通过加强厂内防疫、支持行政人员轮岗居家等措施保障生产有序进行，叠加欧洲出勤率提升，我们估算Q4销售有望同增20%+。大众品板块思考更新：复苏预期反应已较充分，市场焦点逐步向业绩兑现切换，全年阶梯式上涨方向明确。近期板块走势基本符合我们预判，11-12月政策优化催化复苏预期，但普涨后实际需求改善需要时间，因此板块逐步迈入震荡阶段。预计短期市场博弈旺季需求修复的预期差，后期随真实情况进一步反馈，焦点将逐步切换至业绩兑现，短期来看居家必选报表韧劲更优。但考虑防疫及经济政策已逐步落地、成本亦已下行，全年外部环境可见度相比去年更高，复苏主线有望更快接力，推动板块阶梯式上行。投资建议：迎春节旺季验证，先确定后成长。白酒板块：优选高端及区域龙头。23年复苏主线清晰，预期亦相应反映，基本面边际改善，建议紧密关注春节旺季回款备货与场景修复的边际情况，一年内建议先核心再弹性。短期首选确定性强、估值合理的高端茅台、五粮液、老窖，其次优选古井、今世缘等区域龙头，返乡数据有望催化。此外，持续推荐兼具弹性及确定性的汾酒，布局低估值洋河。大众品板块：短期优选低估值，全年布局高成长。当前板块复苏预期已体现充分，而实际业绩仍带兑现，短期建议优选低估值龙头，包括旺季备货积极、成本预期回落的安琪，和有望率先受益下沉市场礼赠改善的伊利。全年维度看，高成长及疫后修复弹性仍为主线，一是全面推荐高端化逻辑扎实、旺季现饮有望催化的啤酒板块，首推青啤（A+H）、华润（H股），加大关注改革加速的燕京，推荐重啤；二是软饮料及餐饮供应链龙头二季度起有望迎来加速改善，首推东鹏、立高、绝味，关注调味品板块海天和中炬。此外，港股低估值消费标的具备双击潜力，关注飞鹤、周黑鸭。风险提示：需求复苏不及预期、成本下降不及预期、放开初期经营波动较大。团队介绍华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。组长、首席分析师：欧阳予

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。报告摘要情绪升温，边际改善，板块再次拉升。本周白酒板块再次整体拉升，申万白酒指数上涨3.76%，其中确定性更强（基本面健康、春节动销潜力好、回款进度好）的区域龙头及高端酒涨幅居前，古井增幅9.2%领涨并创新高（古井集团股权变更）。驱动板块上涨的主要因素：核心是资产配置角度，国内资产复苏确定性及性价比强。从全球资产23年发展趋势看，国内前期负面因素基本消除，内需在消费、地产等利好政策下向好发展的确定性强且稀缺，吸引外资回流。而白酒当前估值合理，基本面边际改善，在消费中的韧性、报表确定性均属优秀。二是边际上终端复苏指标得到兑现。元旦国内游人次及收入同比增长0.44%/4%，餐饮、商贸零售恢复至去年同期的80-110%。元旦后，国内多地感染高峰已过，各地复工复产修复明显，上海市内出行环比增长62%，交通运输部预计春运客流量同增99.5%，恢复至疫情前的七成。三是基于二次感染、消费意愿等考量，此前市场对春节预期已降低。基本面边际改善已出现，飞天批价微涨，五粮液动销边际好转，徽酒确定性强。终端层面，返乡、宴席预订等前置指标已有边际好转，东北、华北、安徽、四川等地反馈较好，虽短期白酒动销同比仍弱，但五粮液出货已明显好转。渠道层面，批价相对持平，飞天批价小幅上涨。回款备货持续推进中，其中高端酒回款完成度较好，茅台完成，五粮液约30%，老窖分化较大约15%-30%，徽酒约40%基本完成，苏酒25%-35%，扩张型次高端10%-20%。酒企弹药足攻势强，关注新春三个积极变化：龙头茅台更加主动积极。茅台年底动作频频，先是线下第三代专卖店、体验馆批量开业，各地品鉴会、i茅台APP推广、茅粉答谢、周边游、跨年会等活动不断，再是在三亚举办规模空前的经销商大会。本周创新性地在现实与虚拟世界中同步举行兔茅和巽风发布会，首次进军元宇宙、引入数字藏品，数实融合与数字化转型更进一步。渠道和终端支持力度更足。渠道端给予更高现金返利及费用支持，如汾酒/五粮液/古井给予1-10%的返利，洋河/酒鬼酒推出集卡福袋抽奖等。营销端在延续赞助春晚/增加广告/扫码抽奖等活动基础上，一是帮扶力度更足，如苏酒、舍得等部分酒企前期开展春节会战协助渠道降库存。二是营销活动更加多元且注重C端，如五粮液首次在48个城市举办和美宴席，浓香系列酒BC端联动营销，酒鬼酒拓展抖音直播，线下举办“团圆酒”活动等。更加寻找标品之外的增量。今年酒企在生肖酒产品的打造及推销力度上更强，多数酒企均有布局。同时酒企发力文创酒等贺岁新品，如茅台推出兔年礼盒，五粮液/老窖推出文化酒，洋河首发微分子/上美影联名酒等。此外酒企在100-300元大众价格带加强布局，低端产品加大促销。投资建议：手持核心，目盯弹性。23年复苏主线清晰，预期亦相应反映，基本面边际改善，短期建议紧密关注回款备货与场景修复的边际情况，一年内建议先核心再弹性。短期首选确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液、老窖估值具备性价比，五粮液短期周转或率先改善，老窖全年业绩弹性有望延续。其次推荐徽酒龙头古井，实际经营优秀，具备春节返乡、动销向好、集团股权激励提振内部势能等多重催化。推荐地区经济较好、需求景气度较高的今世缘。持续推荐汾酒，布局低估值洋河。风险提示：消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。团队介绍