【华创食饮|深度】立高食品：内外改善共振，上调目标价至148元
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报告摘要
立高复盘：上市以来陆续经历高预期高估值、强基本面支撑股价、疫情扰动双杀和企稳修复四个阶段。其中21年上市之初为市场预期高点，随后由于外部需求较好，加上内部挞皮、蛋糕和麻薯等品类向上，以及下半年山姆超预期放量等，全年维持高兑现支撑股价，但22年以来由于外部环境恶化，渠道和品类周期下行，加上过高目标损害士气和企业改革阵痛，使得经营负反馈加剧，股价迎来双杀，而22年下半年以来随着改革试行，股价和预期逐步企稳，考虑外部环境优化，叠加改革效果释放，当前基本面已重回上行通道。
渠道融合：架构统一，终端协同和精细管理。公司此前问题在于经营实体由立高、昊道和奥昆三家公司整合，内部文化、经营管理并不统一，造成经营效率浪费。当下一方面打破三大子公司独立运营机制，成立集团营销中心、设立分省份子公司运作，另一方面在终端执行上，优化销售流程，强调单店内品类互相导入，同时扩招人员团队并实现权责下沉，为渠道深耕和下沉提供更快响应。
研发提效：项目组制、简化流程和优化考核。此前公司问题在于产品中心化决策、流程冗长和效率较低，同时考核挂钩销量导致研发集中于老品新做上，使得客户响应、新品类卡位反应较慢，因此公司一是打破产品总经理负责制，转为50+个项目制，通过引入扁平项目制激发研发积极性，二是推动考核由规模转向质量，并在各省分公司增设产品中心实行销地研布局，三是继续优化和筛选品类组成，推新打法更加统筹和聚焦。
数字化升级：供应链和营销端深入赋能改造。供应链上，精简上报流程，提升三大板块运营效率。同时在营销端，全面上线CRM，为业务员提供客户运营情况（下单频次）和运营标签（客户类型），而对于经销商则通过数字下单平台“兴高采链”实现政策全自动、物流全掌控、返利全进化、库存实时查询、数据智能分析等功能，更加密切公司与渠道联系。
投资建议：内外改善共振，上调一年目标价至148元，维持“强推”评级。我们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实，当下公司已对问题认知清晰，在渠道、研发和管理上多措并举，管理改善实在发生，加上外部环境优化，23年起有望重回强劲增长，其中3月起低基数和后续新品、新渠道放量等，均有望提供收入超预期可能。基于需求优化、管理改善，我们上调23-24年EPS预测为1.92/2.66元（原预测1.67/2.39元），预计23-24年加回激励费后利润约为3.9/4.9亿，考虑高增潜力给予24年约50倍PE，上调一年目标市值和目标价至250亿/148元，维持“强推”评级。
风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大
报告目录
正文部分
前言：稀缺的优质餐供龙头，内外均迎改善
立高作为冷冻烘焙龙头公司，上市起饱受市场关注，同时股价也经历了跌宕起伏的过程，立足当下时点，市场对于立高的认知分歧仍大，但与此同时外部环境已在优化，加上公司陆续出台改革措施，针对性解决内部问题，实质管理改善正在发生，我们认为公司有望重回高增通道，并从三个方面展开分析：
复盘公司上市2年表现，理解企业经营阶段和股价核心驱动； 解码立高本轮改革变化，探讨公司的变与不变； 需求和管理改善下，展望公司收入和利润弹性。
一、立高复盘：一波三折，触底回升
（一）股价复盘：高估值持续消化，当下重回高增
第一阶段（21年4-5月）：餐供热点标的，享受高估值溢价。冷冻烘焙作为烘焙工业化改造逻辑，蓝海赛道兼具高增速、高空间，立高具备渠道、研发、供应链三重优势，龙头地位稳固。作为餐饮供应链稀缺的优质标的，公司上市即迎开门红，加上21Q1报表验证，公司股价持续上行，PE由上市时的75x攀升至103x，股价上涨近80%至176元。
（二）21为何高增：品类和渠道周期共振
一是外部需求回暖。一方面，下游需求由20年抑制情况下迅速修复，21年疫情影响减弱，市场信心和需求得到修复，对应到宏观数据方面，21H1/21H2社零分别同比+ 110%/ +26%，消费者信心亦环比回升。另一方面，从一级市场融资情况来看，烘焙及预制菜赛道延续较高热度，冷冻烘焙作为烘焙工业化改造的核心逻辑，受益于疫后饼店降本增效的核心需求，行业进而延续较高景气度。 二是商超渠道表现超预期。商超渠道上，19年底公司推出麻薯单品，20年销售额即已过亿，21年一方面以山姆为代表的仓储式超市更趋流行，而公司麻薯产品凭借网红属性实现快速放量，另一方面公司趁竞争对手产能存在瓶颈，新承接瑞士卷等产品生产，进而进一步贡献增量，最终全年销售额达到6+亿元，在20年2亿收入基础上实现3倍增长。此外，公司同时积极探索其他KA客户合作，其中Ole/家乐福/华润等亦分别贡献千万级别收入。 三是踩准产品、渠道节奏。产品上，除KA渠道麻薯放量至6亿，公司在饼店渠道上大单品亦有积极表现，传统单品挞皮稳定放量（21年营收约3.5亿，同比+30％）的同时，新品及次新品进一步接力增长，冷冻蛋糕/甜甜圈收入分别达到2.7/2.8亿左右，分别同比+800％/+40％左右。渠道上，20年前公司规模仍相对较小，而20年疫情又对公司下沉进度存在一定扰动，21年公司上市后进一步推进渠道下沉及开拓动作，加上21年区域性连锁饼店扩容，故渠道开拓亦对公司营收高增形成一定拉动。
（三）22缘何承压：外部环境恶化，内部刮骨疗伤
22年报表受损，值得更加客观看待。公司2022年报业绩快报显示，预计全年营收28.2-30.0亿，同增0.1%-6.5%，归母净利润1.50-1.75亿，同降38.2%-47.0%。下游需求疲软、成本超预期上行确是报表下滑的外部核心因素，但公司自身内部过去存在的管理协同弱、研发效率放缓等问题放大，对企业经营存在负面影响，具体情况来看：一是外部环境急剧恶化。需求端，疫情持续反复，烘焙饼店由于资产偏重闭店率较高，同时商超渠道流量明显下滑，行业承受整体性压力，公司下游需求持续疲软，单店用量下滑双位数以上。成本端，22H1受地缘事件影响，核心原材料油脂价格超预期上行，其中棕榈油/豆油分别同比+60%/+30%，22H2起面粉价格持续走高，加上公司河南基地新增固定资产摊销，综合致使公司盈利持续承压。
二是内部管理调整。管理层方面，22年公司人事变动较为频繁，原董秘、证代、财务总监均已离职，且不再担任公司任何职务，或对高层决策连贯性产生一定影响。基层方面，公司试点薪酬调整，提底薪降奖金，外部需求压力较大、股权激励落空背景下，部分销售人员积极性受挫，此外公司推进渠道融合工作，组织结构切换存在磨合阵痛期，部分销售员工考核方式、工作地点，甚至工作职称和级别发生较大变化，致使业务人员流失。
三是新品略显乏力。21年山姆渠道超预期放量，而22H1受疫情因素影响，山姆等在内的商超客流量显著下降，加上麻薯产品网红效应减弱，高基数下销量同降30-40%左右，公司虽然积极试水新品，但部分产品仍在销量爬坡期，未能完全填补麻薯单品缺口，难以维持21年较高增速。公司此前产品研发集中在公司总部，架构较为冗杂，且上市流程权责划分较为模糊，导致产品推新效率不高。
二、本轮改革：聚合力，赢未来
（一）改革之变：提升运营效率，向现代化管理迈进
早期独立运营、寻求最快增长，当下改革凝聚力量，向集团化运营转变。早期三大业务由于市场环境相对蓝海，加上收购奥昆、昊道后为保持人员稳定性，集团出于寻求分业务的最快增长的角度，依旧保留三大业务板块独立运营，对子公司充分授权，由职业经理人代理运作。上市后由于集团规模体量的持续扩张，加上为实现渠道进一步深耕，公司22H2开始推进内生经营变革，将子公司业务收回集团层面统一运营，23年起调整动作基本结束，当下融合效果已陆续兑现。
渠道结构：成立集团营销中心，取消子公司运营，进一步优化效率。
改革前：三大事业部彼此平行，基层效率有待提升。根据子品牌划分架构，不同事业部平行运行，独立负责不同渠道，集团销售相当于三个子品牌的简单组合。再向下，各子品牌事业部再根据地域划分48个大区，由大区经理统一制定销售目标和拜访计划，弊端在于一位经理只负责单一业务，子品牌基层销售的拜访量较大，且计划易重复，造成人员效率的浪费。 改革后：建立集团三大中心，以分公司为矛攻破八大区域。营销中心不再划分事业部，集团层面拆分出供应链（生产制造）、产品（市场调研及研发）和营销三大中心，其中营销中心下属烘焙/商超/餐饮/海外4个渠道中心，下设8个分公司，每个分公司又设立12个技术服务前置平台（包含产品经理、推广/技术/研发团队等），基层销售均下属于子公司。同时为支持分公司建设，立高匹配建设8个产品中心，去年湖南已试点，今年继续完善其他地区。随着销售深入低线，技术支持也会同步下沉，以强化业务人员对产品的理解，进而提升服务质量，促进多品类终端动销。
终端执行：简化销售流程，为渠道深耕进一步奠定基础。
业务方面：精准化对接单门店和经销商，节约销售资源。此次融合的焦点为饼店渠道，单店方面，改革前单一饼店需要两个销售对接，改革后一个销售即可负责整个矩阵营销；经销商方面减少对接人员，业务员负责的经销商减少，对接精度提升，公司从整体出发对人才进行盘点，减少冗余销售。而经销商之前若仅被单事业部对接，难以获得全产品线代理权，融合后权利扩大，对经销商和公司是双赢之举。此外为加快业务员熟悉其他品类，公司在多地建设技术培训中心并定期组织培训。 渠道拓展：人员技术双下沉，蓝海拓荒进行时。改革前公司销售人员堆积在地级市，县区级开拓不足，以奶油事业部为例，22H1共450个经销商，其中95%分布于地级市。立高在硬性条件上（工厂布局、冷链运输、和销售布局）均领先行业，渠道融合提高拜访次数和人均产出，将快速抢占空白市场，率先搭建经销网络、强化终端产品粘性和半成品教育。
人员分配：团队体量依旧庞大，融合将提振各地区各版块销售。公司冷冻烘焙/奶油/酱料销售人员分别占比60%/30%/10%，此前较大的比例差距导致冷门板块关注度不足，部分省市客户拜访频率较低，融合后单个销售需承担起全系列推广，以此提振边缘业务。目前团队人员在去年短暂流失后正在进行补充，目标上半年扩充至1200-1300人，此外还有分布在各个省市的200人技术团队和80+支推广团队给予支持，后续计划在全国范围内打造2000+人的兼职团队，为终端门店赋能。 工资福利：平衡销售薪资，动态绩效提升积极性。融合后整体销售基本工资及福利待遇有所变化，不同团队提成方案优化程度各异。例如原奥昆销售base提升至6k+，但是提升点数较往年的2%压缩至1.5%，且将提成核算收入由终端销售调整至出厂价格，对完成率提出了更高标准，意图拉平各业务薪资。公司后续将打造销售动态绩效体系，激发基层人员的销售动力。 考核调整：聚焦重点增量品类，兼顾冷冻烘焙、奶油和酱料。尽管公司SKU高达400+，但实际考核品类仅5-6个重点单品，计划兼顾冷冻烘焙/奶油/酱料，销售为了达到目标必须积极践行融合策略，避免只重视之前擅长的板块而忽略改革大方向。
2、研发提效：项目组制、简化流程和优化考核
改革前：层级较为复杂度，集权弊端显著。先前公司研发以事业部为单位，分别对应烘焙/水果原料/奶油。以冷冻烘焙事业部为例，其下属三个产品总经理分别负责蛋糕类、面包类和创新研发上哪些新品、上多少新品。集权的问题在于，一是在于市场敏感度：单人对市场的感知很难十分精准，决策权过大会导致新品推出或有失误，更新速度也会相应放缓；二是内部流程，研发人员提出新产品的流程较为冗杂，需经一层层提报，最终到达产品总经理，潮流创意难以在第一时间推出。 改革后：研发升至集团层面，总经理领衔决策。公司取消子品牌研发事业部，以集团层面的产品中心取而代之，三大产品中心细化为50+个产品小组（奥昆拥有半数以上项目组），每个小组有1位产品经理+2-3位研发师傅+1位市场助理负责，产品研发更细化的同时提高对终端需求的满足速度。决策方面，陈和军总经理亲自领衔产品委员会，也会有资深产品经理和销售同事一起做出综合评估和筛选，新产品上报流程大大缩短，产品内审流程简化，成功上市的可能性提升，此外疫情放开后鼓励出差学习，避免过去一年闭门造车。
改革前：新品创意有限，理念偏向保守。立高研发奖励与销售规模挂钩，由于激励机制问题，研发理念趋于保守，倾向于在大单品上不断迭代，确保推出后在渠道迅速跑出规模。此举虽然可以保证短期市场动销，但产品线容易走向单一，对销量提升慢但具备潜力的品类的创意输出不足，同时会在细分领域给予对手可乘之机，长此以往将丧失市场风向把控力，也不符合公司未来烘焙综合服务商的定位。 改革后：以中长视角看待研发，延续产品强竞争力。考核指标转向研发节点，不单纯以最后的规模产出衡量人员绩效，亦会根据新品数量、产品品质或技术攻克难度给予团队一次性高奖金，整体不急于上市变现，重心由短期爆发成长切换为中长期矩阵塑造，丰富品类、优化质量以保持未来竞争力。
研发思路：大单品战略延续，同时加大销地研的补充。公司目标仍以王牌产品产出为先，但在此基础上一是强调产品洞察，提出产品中心下沉到区域，提高区域特色品类对销售的贡献，二是推广更加聚焦，原先400+SKU进一步筛选优化，更优规划性聚焦资源到优势品类上以更好撬开渠道，如山姆渠道的可颂甜甜圈、红枣桂圆蛋糕等持续上量，而流通渠道的伊乐斯奶油、乳酪Q心酥和手工葡挞等反馈良好，此外后续还会在代餐、蛋糕类有更多布局，三是冷冻烘焙、酱料和奶油会进行组合研发，创意上进行碰撞，使新意流通于三大板块。
3、数字化升级：供应链和营销端赋能改造
数字化：全面升级数字化，多元举措赋能经销商。业务端：产品中心目前已全面建设信息化，客户业务管理系统CRM全面上线，以近十万终端客户大数据为基础，对周边地区客户进行分析，为业务员提供客户运营情况（下单频次）和运营标签（客户类型）。经销商：目前行业内经销商数字化、信息化水平不高，公司将通过账号统一的“兴高采链”赋能渠道，经销商手中的一个账号即可对接公司各个业务板块。功能涵盖政策全自动、物流全掌控、返利全进化、库存实时查询、数据智能分析，更加密切公司与渠道的联系，增强彼此间的信任，提升合作和经营效率。
未来目标：立高今年即将开启数字化2.0时代，后续目标是将营销和产品供应链传至云端，负责人需要监控每日经营，以量化阶段性成果和销售趋势，为下月、下季度、明年的营销做好预判，甚至可以落实到各渠道营收和人员拜访次数，更好为经销商赋能，同时提升公司对行业需求的判断。
（二）底层之不变：市场蓝海，渠道狼性
销售人员和服务密度冠绝行业，团队狼性文化持续传承。渠道融合目的不是减少销售费用和人员，而是挖掘效率潜能，虽然短期出差及拜访压力有所加大，但公司围绕人效持续增添人员，从人员数量和服务密度来看依然远超竞争对手，此外公司团队年轻活力、执行力高，本身狼性文化并没有在改革中有所削弱，反倒伴随着机制和方式完善进一步强化，后续在精准下沉、满足客户细化需求方面更具支撑。积极的改革，正向的循环，行业渗透仍在提速。我们认为立高业务人员增长与否，取决于三层：宏观行业渗透率提升、中观公司竞争力强化和微观团队实际能效优化。数据显示，目前我国的冷冻烘焙渗透率远低于国际水平，但近年渗透率呈现增长趋势，行业层面上多数经销商来自地级市，县级销售网络相对空白，渠道精耕下可推升冷冻烘焙渗透率向上，反而会提升公司对销售人员规模的需求。从效率着眼，单个人员对区域专注度提升，亦推动自身效率向上，融合不是被动削减人员压力的举措，而是一个正向、积极的循环。从华东渠道反馈得知，融合后流失率较低，2月后也在积极招聘销售，尚无人员缺口，整体经营呈现良性发展。
三、后续展望：内外部改善，报表弹性足
（一）收入弹性：23年30％+增长，存在超预期可能
饼店渠道：品类拓展和单店用量恢复，预计23年25％左右增长。以代表性企业85℃举例，22年烘焙下游缺口普遍在双位数以上，且部分企业仍存在闭店情况，故23年公司饼店渠道核心定调恢复性增长，一方面积极对接终端、充分受益于单店用量恢复，另一方面加快产品研发、通过导入更多新品寻求更多增量，同时改革后更加强调三大业务协同，在此基础上稳步推进渠道下沉工作，预计全年增速在25％左右。 商超渠道：大客户开店加速+新品放量，KA渠道增速预计35+％。23年起，一方面外部环境改善，大客户拓店加速且客流量趋于回暖，另一方面公司在对麻薯老品进行升级的背景上，进一步丰富新品矩阵，公司22年H1已补充杂粮奶酪包和纸杯蛋糕等，22H2则新导入可颂甜甜圈、桂圆枸杞蛋糕等，部分咸点等（如牛肉蛋挞）亦在加紧铺设，相关新品趋于成熟有望进一步接力增长。改革后公司研发主动性进一步增强，每个月为山姆提供1-2款产品测试，品类规划丰富度原优于22年。此外，公司亦积极对接盒马、华润等KA合作，综合预计23年KA增速约35+％。 餐饮渠道：延续重点发力，50+％增速具备支撑。公司22年开始发力餐饮渠道，已成立相应推广团队对接细分渠道（酒店、西快、茶饮、宴席等），当年即实现40％左右高增。23年起公司延续重点发力，一是积极拓展大客户，二是加快餐饮产品储备，配套研发更多预烘烤产品，进一步简化门店加工步骤，三是积极对接餐饮渠道商，快速打通终端资源。综合看在较低基数下，公司餐渠23年有望实现50％+增长。 烘焙原料：奶油核心拉动、集团业务赋能，25％+增长基本无虞。奶油业务上，在河南新产能支撑下，公司23年新推出依乐斯、稀奶油360PRO等单品，对标竞品主打产品性价比，后续存在放量超预期可能。而其他烘焙原料早期由于分子品牌运营，相关销售团队规模普遍较小，渠道能力明显更弱，当前受益于渠道融合，在集团销售团队集体赋能下有望实现高增。受益于渠道集团化运营及新品放量，烘焙原料有望恢复25+％较快增长。
（二）利润弹性：多重因素驱动，23年经营利润率约10%
成本压力回落，23年毛利率看至35％左右。根据公司公告显示，公司20/21/22M1-M9油脂单价分别同比+11.2％/+22.4％/+18.0％，是拖累公司盈利的核心因素。22H2起棕榈油价格环比回落，23年油脂类价格继续下行，当前同比在-25％左右。具体成本拆分来看，若油脂、乳制品、面粉、糖类、水果、包材和其他材料等价格23年分别同比-20％/-5%/+10％/+3％/-5%/-5％/+1％，则公司毛利率弹性为+2.5pcts，故保守估计23年立高毛利率将回升至34+％。 产能利用率回升，带动制造费用摊薄。22年起公司河南工厂转固开始计算折旧，而受外部需求疲软、产能爬坡需要时间等因素影响，公司制造费用显著增加，预计对毛利率拖累幅度在1pct左右，而23年起伴随设备调试到位+下游需求回暖，公司产能利用率有望回升，进一步摊薄固定资产折旧，亦有望小幅度提振公司毛利率。 产品和渠道结构优化。23年公司加快新品推出，对冲品类老化下盈利回落压力，其中奶油结构升级亦有较大改善，加上高盈利商超、餐饮渠道占比提升，综合提升盈利水平。
四、投资建议：内外改善共振，上调目标价为148元
内外改善共振，上调目标价至148元，维持“强推”评级。市场在公司短期恢复、竞争力和行业逻辑方面有所分歧，但我们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实，当下公司已对问题认知清晰，在渠道、研发和管理上多措并举，管理改善实在发生，加上外部环境优化，23年起有望重回高增通道，其中3月起低基数和后续新品放量等，均有望提供收入超预期可能。基于需求优化、管理改善，我们上调23-24年EPS预测为1.92/2.66元（原预测1.67/2.39元），预计23-24年加回激励费后利润约3.9/4.9亿，考虑高增潜力给予24年约50倍PE，上调一年目标市值和目标价至250亿/148元，维持“强推”评级。
五、风险提示
需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月14日发布的报告《立高食品（300973）公司专题研究报告：内外改善共振，上调目标价至148元》
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