【华创食饮】立高食品：短期压力犹存，长线逻辑未变

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事项

公司发布2022年三季报，前三季度实现收入20.51亿元，同比+4.58%；归母净利润1.00亿元，同比-49.14%。单Q3实现收入7.28亿元，同比+2.51%；归母净利润0.30亿元，同比-50.53%。

评论

疫情影响仍在，冷冻烘焙表现相对较优。分业务来看，单Q3烘焙食品原材料同比-0.9%，预计奶油延续良性增长，基本抵消水果制品、酱料等业务下滑。冷冻烘焙Q3同比+4.5％，具体分渠道来看，商超同比-10％左右，主要系去年同期基数较高及网红效应减弱所致，流通饼店方面，公司通过深挖渠道，对冲疫情造成的单个客户用量下降的负面影响，单Q3营收同比+约12%，环比Q2小幅恢复。此外公司积极寻求增量，加码餐饮及社区团购渠道，Q3餐饮及新零售渠道加速至50+%增长。尽管公司整体增速尚未明显恢复，但客户结构更为均衡，新渠道开拓效果初步体现。

低价原材料尚未体现，单季盈利仍大幅下滑。毛利率方面，单Q3毛利率32.1％，同比-1.5pcts，环比+2.7pcts，尽管棕榈油、大豆等价格H2起有所回落，但现货价格变动相较期货存在一定滞后，且生产备货需要适度超前，故成本压力短期并未得到明显缓解。费用方面，单Q3公司销售/研发/财务费用率分别同比-0.4/+1.5/+0.2pcts，其中研发费用率提升较多，主要系口径调整所致，此外由于激励费用计提，管理费用率Q3同比+2.7pcts，同样导致盈利承压。综上，Q3归母净利率4.13pcts，同比-4.43pcts，若剔除激励费用，Q3扣非净利润0.51亿元，同比-26.8%。

内外部经营体系改革推进，打下迈上更高发展台阶的长期基础。公司22年面临高基数、疫情冲击、大单品衔接不畅等多重压力，综合导致短期经营持续承压，但公司内外部改革积极推进，打下长期基础：一是稳步推进渠道融合，启动前端销售改革试点，湖南地区反馈效果明显，二是以地域为基本单位，组建新的供应链中心架构，进一步提升内部管理协同和生产质量水平，三是组建集团层面产品中心，细化产品研发最小责任单元，推行项目制研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发的响应速度和质量。

虽逆风前行，积极冲刺全年股权激励目标。经营节奏上，Q4公司计划通过适当降价提高产线利用率和抢占市场，同时公司准备推出丹麦甜甜圈等三款新品，全力冲刺全年股权激励目标。而来年成本回落有望率先兑现，同时随着改革效果逐步体现，实质经营实力已经提升，在需求逐步改善趋势下，明年具有更大增长弹性的潜力。

投资建议

短期压力犹存，长线逻辑未变，下调目标价至94元，维持“强推”评级。尽管短期压力尽显，但投资立高的中长期逻辑并未改变，冷冻烘焙仍处快速成长期，立高各方面优势突出，长期发展前景清晰，来年增长加速也值得期待。基于三季报，我们调整22-24年EPS预测为1.01/1.67/2.39元（原预测为1.24/1.97/2.68元），对应PE为78/47/33倍，23年加回激励费后3.5亿，给予23年加回激励费后利润约45倍PE，对应目标市值160亿元、目标价94元，维持“强推”评级。

风险提示

需求持续疲软、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所10月28日发布的报告《立高食品（300973）2022 年三季报点评：短期压力犹存，长线逻辑未变》

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