【华创食饮|深度】立高食品：高速成长的烘焙供应链龙头
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报告摘要
引言：餐饮供应链5万亿市场改造无疑是食饮行业未来5-10年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会，立高作为西餐冷冻烘焙的龙头企业，其上市意味着餐饮供应链资本化拼图不断完善。本篇报告，一是站在行业层面深度剖析冷冻烘焙品类特征及行业前景，二是深入公司层面探讨立高竞争力，并展望成长路径。
生意属性：工业化生产解决烘焙效率痛点，偏休闲化和高标准化决定品类高盈利。烘焙店模型经营难度高，相比于其他品类，在实现终端降本增效外，烘焙由于消费频次低、场景精致，且消费人群以年轻女性为主，故产品天然附加值更高，企业盈利性也更强，毛利率达40%左右（运费调整前口径），明显高于其他B端生意模式，同时由于需求迭代较快，也使得行业研发投入偏高。而从供给端而言，由于烘焙前端工艺原料通用，生产标准化程度高于中式品类，此外制作过程中注重原料、温度、加工方式等精细配比，所以尾部门店加工也存在学习成本，企业开发渠道中常比拼终端服务。
行业阶段：高速成长赛道，渗透率仍有广阔空间，潜在空间600亿元。我国人均烘焙消费、冷冻渗透率均较低，预计20年冷冻烘焙行业规模80+亿，未来CAGR5在20%左右，景气度类似十年前速冻食品。不过由于资本介入早，行业格局整合更快，在未出现如速冻13年价格战的前提下，龙头规模已快速拉开与对手距离。而从长期来推演，预计我国渗透率可向日本靠拢，对应远期空间600亿，若对比欧美市场，考虑其烘焙文化悠久、需求多元复杂等，叠加其下游渠道集中、上游生产分散，预计未来我国龙头集中度高于欧美龙头Aryzta，有望达到15-20%水平。
竞争壁垒：规模先发优势已是壁垒，市场化机制、强执行力冠绝行业。复盘公司成长路径，我们认为灵活的体制、狼性的渠道执行力和逐步扩大的规模优势，是保证公司快速航行的压舱石，并在当前已经建立行业内的规模领先优势。首先，公司激励机制市场化，薪酬待遇在行业内处于高水平，而股权激励更绑定核心团队，加上对核心人才敢于授权，对潜力战略市场有清晰的方向和规划。其次，在一线业务中，立高注重对终端的高密度服务，并打造出一支作风狼性、高执行力、考核严格的业务团队，全力保障目标的完成，落地能力冠绝行业。
未来展望：乘赛道东风高速成长，小B加快覆盖，至25年期间增速约25%。渠道上，通过区域扩张提高对烘焙店覆盖，加上商超和餐饮等潜力渠道建设，逐步完成全国渠道织网。品类上目前行业主要集中在挞皮等传统品类，而丹麦、蛋糕等主力烘焙品仍在渗透初期，未来品类延展空间充足。考虑公司募投扩产打开产能瓶颈，预计达产后产能/收入达32万吨/近60亿，对应复合增速约25%，而净利率在品类结构升级下，加回股权激励费后有望保持在10%左右。
投资建议：短期压力因素Price-in，中长线竞争优势仍在强化，首次覆盖给予目标价100元，三年目标价170元。冷冻烘焙迎来快速渗透期，公司竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。短期来看，前期疫情和成本等影响已集中体现，5月起经营边际好转。我们预计22-24年EPS预测为1.53/2.21/3.08元，加回激励费用后利润3.26/4.18/5.50亿，考虑行业高景气溢价和公司龙头地位强化，给予目标价100元，对应23年40倍PE，现价近40%空间，同时预期25年盈利7亿以上，乐观预期市值285亿，目标股价170元，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：产能释放不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等
报告目录
正文部分
一、冷冻烘焙：高速渗透的景气赛道
（一）品类特征：休闲化场景高附加值，工业生产标准化程度高
1、改造烘焙，降本增效
冷冻烘焙指依托工业化实现烘焙产品的预制。烘焙生产过程通常包括和面、发酵、分割、成型、醒发、烘烤等过程，而冷冻烘焙即为在任一环节通过速冻技术打断并保存，后续通过加热并二次加工而快速还原，从而节约使用者手工制作成本和时间。通常根据前端加工程度和速冻介入环节不同，冷冻面团亦可分为未成型、预成型、预发酵、预烘烤等4类产品，由前到后对终端设备、技术要求依次降低。如未成型、预成型面团相对灵活，适合饼店进行裱花、刷液等二次加工，多用于发酵产品，而预醒发、预烘烤面团基本固定，仅需最后的解冻、烘烤即可出售，适合餐饮、茶饮渠道。
烘焙店模型难经营，成本抬升下冷冻烘焙加速渗透。冷冻烘焙约80%应用场景为烘焙店，相比于其他小店模型，烘焙门店初始投资大（经营杠杆高），且顾客进店消费（非标服务），员工多在5-10人左右（人员管理难），加上选址成本、专用设备投入、当日货值损失等，整体经营难度较高，随着人工、租金成本抬升，降本提效需求持续增强。同时因扩张存在天花板，国内鲜有大型烘焙连锁，目前最大烘焙店仅一千余家左右，单店发展的品牌门店近68%，分散的格局自建烘焙产线经济性不足，实是利好第三方冷冻烘焙应用。
从冷冻烘焙渗透路径看，餐饮供应链的社会化分工是未来趋势，当下中型连锁开发性价比高。通常小型烘焙店SKU>20，综合型烘焙店SKU>50甚至100，其中30%为生日蛋糕，慕斯甜品占20-25%，面包占45-50%，代销的牛奶面包占5-10%。规模越大企业，在自建产线、产品独特性层面诉求越高，而规模越小的个体连锁店在成单率、需求稳定性亦有不足，因此中型连锁开发性价比相对较高。不过根据美团研究院披露的中国烘焙市场连锁化率数据，烘焙店行业单店和中小型连锁占80%以上，自建工业化产能的性价比较低，餐饮供应链的社会化分工日益明确仍会是未来的趋势。
2、产品附加值高，需求迭代快
偏休闲消费场景、年轻女性为主的消费人群，综合使得国内烘焙产品附加值更高。烘焙和中式面点原材料构成一致，但消费场景与中式速冻存在差异，中式速冻一般作为早餐、主食，消费频率更高，而烘焙更多作为非主食，具有零食甜点属性，常用于下午茶、礼赠和个性表达等，消费满足层次更高，且下游消费人群主要为年轻女性，追求产品的精致化、高颜值等，故在国内烘焙天然定价高于中式面点。反映至门店财务层面，普通烘焙店通常毛利率约60%，中式或高档烘焙毛利率可达70%，高于一般中式餐饮。而冷冻烘焙厂家毛利率大于40%（运费调整前），高于其他2B速冻品类。
烘焙品类更新迭代快，决定行业研发投入高。冷冻烘焙主要应用于现烤类烘焙产品，核心消费群体为40岁以下年轻女性，其特点为热衷于精致体验、新鲜感和高颜值，因此产品更新迭代较快，从18年的脏脏包、20年麻薯再到21年盘挞等，各类爆品层出不穷，头部烘焙店周周上新，对应冷冻烘焙企业更宽产品带。相比于中式速冻从已有食材改造，冷冻烘焙研发上更多是横向拓品，加之实现速冻更难，故企业研发费用率高于中式速冻，主要冷冻烘焙企业研发率在3%以上，大于中式速冻1%左右水平。
3、工艺原料通用，但门店加工存在学习成本
烘焙主体工艺和原料通用，生产标准化程度更高。烘焙原材料种类较少，各类产品均由面粉、油脂、酵母、糖盐等基础材料制成，同时生产流程高度相似，前期均需要搅拌、成型、醒发等环节，相比于中式速冻而言，不同产品间生产差异化程度较小，且由于不采用蒸煮、肉馅等技术，工业化品类与手工制品食用时差别相对不大。此外，在实际制作中更注重原料精细配比、精准到克，且在成型、发酵等工序上对环境温度、加工时长甚至揉捏次数均有明确规定，相比于中式预制菜，冷冻烘焙更易工业化和标准化。
烘焙后端依赖门店加工，使用时存在学习成本。中式速冻通常定位为食材，终端使用难度不高，多是简单解冻操作，厨师更多从食材间搭配把握菜品制作。而冷冻烘焙本身加工较为复杂，且国内烘焙知识并不普及，半成品在终端门店仍需经过二次处理，且尾部操作方式复杂且多样，包括刷液、裹糖、定型、撒料、裱花、烘烤等，成品制作依赖面点师，且制作时需专业设备，存在一定技术壁垒，因此企业开发渠道时，通常匹配更高的终端服务，以降低烘焙店尾部操作的学习成本，从而提高渠道开发效率。
（二）发展阶段：高速成长赛道，类似十年前速冻
1、发展空间：25年扩容至约250亿，对应CAGR达20%
当前现状：冷冻烘焙渗透率<10%，20年市场规模预计80+亿。冷冻烘焙在我国尚属小型市场，2358亿烘焙市场中，冷冻烘焙渗透率10%不到，剔除掉渠道加价，结合现烤烘焙和餐饮端占比，预计我国20年冷冻烘焙市场规模在80+亿。其中分品类看，糕点类渗透率>面包>蛋糕；分单品看，蛋挞皮、甜甜圈等为冷冻烘焙传统单品，据Rabobank统计可占到行业30-40%；分渠道看，饼屋茶饮/商超/餐饮渠道占比约为70%+/20%/10%。
未来空间：半成品渗透率提升，加上烘焙总量扩张，预计25年扩容至约250亿，对应CAGR达20%。据欧睿数据显示，我国人均烘焙消费量仅7kg，对比日本22kg和欧美50-60kg仍有提升空间，未来5年我国烘焙增速约6.6%。此外半成品渗透率迈入加速期，而美国冷冻面团占面包行业比重约70%，而欧洲是40%1，若我国25年渗透率至15-20%，则冷冻烘焙市场有望达250亿，对应5年复合增速20%+。远期来看，假设烘焙人均消费提至15kg（低于日本），且渗透率提至30%左右，则冷冻烘焙规模超600亿。
备注1：安琪烘焙与中华面食技术中心统计。
烘焙原料：奶油规模超百亿，水果制品和酱料均40亿左右。奶油成本占蛋糕售价的比例在9%-12%左右，水果制品成本占蛋糕售价的2.5%-3.5%，照24年我国蛋糕零售额增幅测算，我国奶油和烘焙水果制品市场需求预计24年分别为140亿、超40亿元，酱料中最广泛使用的沙拉酱市场规模从2011年的11.9亿元增长至2017年的43.9亿元。
2、行业格局：龙头优势显著，但竞争有加剧趋势
冷冻烘焙处成长初期，企业平均体量仍小。国内冷冻烘焙企业主要分布在沿海，但现阶段数量较多，竞争格局相对分散，龙头立高旗下奥昆21年收入超17亿，市占率超15%，第二梯队为新迪嘉禾、高贝、恩西村，收入5-10亿，第三梯队为南侨、千味、洲际等特定渠道或品类强势的企业，收入在2亿左右，第四梯队为大量小型厂家，产值千万不等。
立高发展一马当先，细分渠道布局领先对手。立高自00年创立，持续深耕烘焙市场，积累了丰富行业经验和资源，而主要对手多于10年前后成立，立高整体规模是竞争对手2-3倍，且从渠道发展上，公司各细分渠道布局领先，而对手常专注于特定渠道和品类。其中立高在饼屋方面销售额破5亿，高于高贝、鑫万来等以饼店为主企业，商超方面，立高与恩西村体量基本持平，但主打产品实现错位。餐饮方面，公司全年2+亿体量，与千味、新迪嘉禾等同属第一方阵。整体看公司下游结构更均衡，产品和渠道综合实力更强。
综上，冷冻烘焙保持20%左右增速，在餐饮供应链子行业内，当下景气度居前，对比中式速冻大概类似于其07-13年时期，彼时餐饮行业蓬勃发展，加上家电下乡、渠道下沉演进，共同推动行业20%左右增长。但从格局来看，考虑冷冻烘焙资本介入更早，格局整合更快，相较安井13-16年由18亿增至30亿，而立高仅用时1年即由20年18亿增至21年28亿，但中式速冻13年迎来价格战洗礼，而冷冻烘焙恶性竞争暂时尚未发生。
（三）海外对比：文化差异是根本，我国发展潜力广阔
烘焙文化深刻塑造行业，欧美需求多样挑剔，而日本包装面包更成熟。欧洲农作物以小麦为主，且焙烤后的面包更易保存，所以欧美烘焙消费历史悠久，并衍生出丰富的饮食习惯，长久熏陶下烘焙技术更普及，现烤或手工面包也更发达。而日本烘焙历史较短，主要起源于战后政府主动推广，包装面包足以满足需求，且便利店渠道发达，具体来看：
德法欧陆派：烘焙历史悠久，偏好手工面包。烘焙在欧洲大陆历史悠久，其中德国是欧洲最大消费市场，德国人每餐食用面包在3种以上，且有晚餐食用的习惯，因此人均烘焙消费量最大，此外德国饼屋连锁化率较高，91年时1%饼屋销售额占市场的21%；法国烘焙文化同样发达，面包棍和起酥已成为法国文化象征之一，法国人尤其在乎质量、口感和新鲜度，故更爱去饼屋购买面包，其饼屋数量居欧洲前列。
英美烘焙圈：工业烘焙高渗透，商超渠道发达。英国面包花色单一，约四分之三都为切片面包，烘焙相比法国等欧洲国家，只是起到餐桌上配角作用，因此工业化冷冻烘焙渗透比例居欧洲之最，英国饼屋不到5000家，仅占20%的市场份额，美国同样烘焙店很少，下游近50%渠道为商超渠道，能够满足消费者集中或综合性采购。
日本烘焙史：向两极化发展，高性价比包装面包为主，而饼屋则走向极致手工。日本冷冻烘焙规模不足100亿人民币，生产面包用面粉仅6-7%应用于冷冻面包胚生产，山崎、敷岛等龙头凭借强大供应链，使得预包装面包占主流。而日本烘焙店少而精致，多为经营数十年的小店，加上日本面包更加重油重糖，冷冻起来技术难度更高。目前日本缺乏大型冷冻烘焙企业，主要由敷岛、TableMark等业外企业混业经营。
看回国内，更大的规模效应使得成长天花板更高，而更分散下游渠道和精致的消费场景，盈利表现也将高于海外。渗透率天花板、集中度提升空间和长期盈利能力，这三个问题是关乎冷冻烘焙长期发展的关键，我们通过在整理海外资料的基础上，也适当推演预测：
长期渗透率有望向日本30%水平看齐。由于商超渠道冷冻烘焙渗透率>烘焙房，而美国流通渠道又以商超为主（冷冻烘焙渗透率达65%），故我国很难接近英美水平。日本包装面包占据绝对主导，冷冻烘焙消费基础弱，渗透率约30%，考虑中日两国相同文化背景，因此长期看至少可达日本当前水平。
需求复杂和运输受限，海外集中度并不高，但我国龙头整合潜力更大，未来集中度有望在15-20%。海外冷冻烘焙龙头为Aryzta，市占率约为11%，而前两大企业市场份额达20%左右，整体而言欧美格局相对分散，主要与其需求复杂有关，此外烘焙工厂多聚焦1-4个品类，加上冷冻烘焙运输距离有限，因此区域性小企业居多。而反观国内发展，品类远不如海外复杂，且工厂规模化更强，预计企业整合天花板更高。
国内企业长期净利率有望在10%左右。需求方面，国内烘焙以休闲消费为主，且下游多为精致的烘焙店，因此溢价能力也更强，此外下游渠道为40万饼屋和分散的商超、餐饮渠道（美国Aryzta前20大客户占比达57%），企业对渠道议价能力也更强。供给方面，国内烘焙工厂竞争格局更好，区域性小企业恶性竞争相对较少，且国内烘焙非主食定位，消费频率也更低，故中长期看冷冻烘焙盈利性大于海外烘焙。
二、竞争壁垒：狼性的渠道管理，持续扩大的规模领先
（一）体制灵活：管理高效，决策专业
1、创业史：差异化切入，勇于内部革新
本土第一家植脂奶油品牌，依托差异化完成0-1的积累。奶油是烘焙中最先工业化的品类，在国内发展仅起步于1998年底，彼时植脂奶油从欧美进口且价格居高不下，植脂奶油创始公司维益于98年投资860万美元建厂投资。立高于00年创立，依托98-05年行业高速发展东风，立高持续积累渠道资源和运营经验。此外在与维益竞争中实现差异化，一方面主打中低端产品，另一方面推出果膏、举办大量产品演示会和培训班，总结裱花技术和开店教程并汇编成册或VCD，并提出“加量不加价”并赠送小工具等促销策略，通过更贴地气的服务快速扩张，至07年时发展驻外办事处超20个，市场占有率超过25%。
企业文化敢于内部纠偏。维益03年后开始降价狙击，同时区域内资品牌效仿跟进，立高07-09年陷入被动增长停滞状态。期内公司抓紧总结，员工懒政、人才储备不足、内部沟通失效等问题逐步暴露，于是公司一面加强内部梳理，10年启动“阿米巴”经营和事业部管理制度，另一面09年启动信息管理系统建设，持续优化企业经营效率，11年在行业成本大幅上涨、维益打响辅料价格战下，依然实现超50%的增长，且费用降低5%，其中新饮品事业部6月即提前完成全年目标。
抓住战略机会并购奥昆，并对人才充分授权。奶油和烘焙原料逐步进入红海市场，过去10年复合增速仅10%左右，在此背景下，正好遇上公司前员工陈和军创业奥昆，其高速发展中也亟需平台资源赋能，故公司在深刻判断国内外趋势基础上，于14年果断收购奥昆切入冷冻烘焙赛道，此后坚定向奥昆倾斜资源，并完成品牌体系的整合，至21年冷冻烘焙业务达17亿，且后续规划产能预计翻倍。同时对于奥昆创始人陈和军也充分授权，使其担任股份公司总经理，并实现股权激励绑定，以上均彰显公司重视冷冻烘焙的决心，也体现了公司灵活高效的经营体制。
2、管理体制：职业经理人制，团队激励更高
公司划分三大子公司运营，并引入职业经理人制。公司主要业务为奥昆、昊道和立高，其中奥昆经营冷冻烘焙业务，创始人陈和军担任股份公司总经理，而昊道经营酱料业务，创始人为宁宗峰，立高及其佛山、增城子公司经营奶油、水果制品等烘焙原料，实际由周颖营销总负责，三大板块保持独立性，公司总部多从资金、设备、基地建设等方面赋能，而对子公司充分授权。其中奥昆陈和军总05-06年担任公司销售经理，后09年开始在冷冻烘焙创业，管理上强调团队执行力，工作精力充沛且对发展战略有清晰认知。
管理层持股绑定利益，激励覆盖深度较高，保障团队效率优先。公司实控人为彭永成、彭裕辉和赵松涛，属同家族成员，而广东立创和广东立兴为员工持股平台，实际覆盖面下沉至区域层面，持股人数超80。此外为绑定核心管理层，公司实施多轮激励计划，如14、16年收购奥昆和昊道时，亦鼓励陈和军、宁宗峰等人增资入股，此后18年对核心管理层和员工进行股权激励，21年6月亦出台“超额业绩激励奖金计划”。管理层强激励的同时，公司亦倡导军事化培训和管理，重点培养员工执行力，逐渐形成高效的狼性文化。
（二）规模领先：拉大与对手距离，供应链运行高效
1、体量优势：远超对手体量，规模效应更强
公司领先距离越拉越开，目前已是第二名企业2-3倍。公司于14年收购切入冷冻烘焙赛道，至21年冷冻烘焙业务超17亿，且规划的产能达超16万吨，设计的综合产值规模50-60亿，而主要对手高贝、恩喜村、新迪嘉禾等目前仍在10亿以内，其他的烘焙原料企业如南侨和海融，从产能规划看仍在加码传统烘焙原料，冷冻烘焙业务发展相对较慢。而对于冷冻烘焙行业而言，不断扩大的规模领先，意味着更低的生产成本、更高的研发效率，且当下供应链建设、国外设备进口调试门槛越来越高，龙头企业马太效应愈发明显。
冷冻烘焙资本开支高，公司坚持成本领先策略，有望通过规模扩大不断摊低成本。冷冻烘焙生产机械化高于面点，且部分设备需要国外定制进口，且横向比较看其单吨资本开支较高，行业进入门槛也高于中式米面类，后续随着企业规模提升，规模效应预计也更强。而从成本结构来看，立高吨人工和制造费用低于同类企业，而整体吨成本也较南侨冷冻面团业务更低，尽管略高于千味烘焙业务，不过考虑到千味烘焙的产品结构更低，故同等条件下立高仍具备一定成本优势，且公司坚持成本领先策略，未来仍可持续强化。
2、模式聚焦：大单品策略为中心，统一品牌表达
产品矩阵丰富，大单品占比过半。烘焙产品和原料业务协同性较高，截止20年末SKU数达513个，丰富的产品满足了客户一站式采购需求。此外选品上采取大单品策略，主要思路一是生命周期长，由于生产设备多采用定制化设计，采购和安装投入大，保证经营持续足以收回投资，二是应用场景和范围广，能随着渠道扩张持续渗透增长。至21年麻薯、甜甜圈和挞皮等收入占奥昆达72%，综合下有助提高生产规模性、爆品快速突围。
研发机制自下而上，每年保证重点推新。公司研发人员分成不同事业部：烘焙事业部、水果原料、奶油研发事业部，研发人员高达329个，并成立了市场需求研究部门，同时前往欧美、日本、中国台湾等烘焙发达地区考察烘焙最新趋势。公司21年研发费用为8220万，占比高达2.92％，此外公司研发与销售结合紧密，服务过程中收集客户反馈和需求，并快速汇总至公司总部，总部技术团队再配合区域销售人员，即时改造产品，定期开发新品、升级老品。目前新品开发方面，公司自研大单品约耗时8个月以上，效仿竞争对手的产品约3-4个月，平均每年推出的新产品及新应用方案超过50个。此外在工艺、设备和产品配方上持续迭代，并推动内部产品适配性，如早期烘焙产品使用内部绿豆馅、鲜花馅等，注馅甜甜圈中也注入公司卡丝达酱产品，持续增强产品竞争优势。
“蓝条纹”强化品牌合力，助力公司营销活动展开。公司推出蓝条纹解决了集团3家分公司、6大业务、21个品牌“投放分散、资源浪费”的痛点，强化集团形象从而形成聚合力。此外公司经销、直销前十大客户中40%来自于展销会，公司展销会多品牌联手，通过大面积、重复使用蓝条纹，发挥其视觉强制性，强化消费者对蓝条纹的品牌认知，配备简洁的口号“烘焙找立高、款款都畅销”，解决传统烘焙业有品类、无品牌的痛点。
3、供应链高效：工厂全国化展开，周转效率领先
烘焙设备定制化和技术门槛高，公司工业化投入领先，逐步完善信息化建设。公司自14年来正式启动自动化改造，并率先从瑞士引进了全国第一套全自动化生产线，目前已拥有56条产线，生产中人工成本占比低于同行。此外品控流程已初步实现对节点的精准处理，并具备灵活控制、异地调整能力。信息化方面公司已建立一站式智能分析平台，但整体投入尚有不足，在经销渠道信息化程度较低（行业普遍存在问题），不过已募投资金对现有信息系统升级改造。
基地布局向北推进，运输效率逐步提升。公司运输配送采用自送和第三方结合的方式2，在已有条件下优化运行效率，同时加强对冷链管理，不仅在运输车辆、冷链仓库和经销商仓库中均设置温度监控系统，而且每月对三方外仓按照温度达标、仓储温度回传等指标进行考核，至21H1公司拥有30台运输车辆，并使用第三方冷链外仓34处。从报表来看，20-21年仓储和运费率分别为6.47和6.07%，高于行业内其他企业（平均在3-4%），主要系生产基地较少、运输距离较长所致。目前公司已在河南设厂，可进一步完善全国产能布局，增加对北方市场需求满足，并降低运输半径和成本，预计年节省运费超千万。
备注2：烘焙原料在广东省内通过自有车辆配送，省外通过第三方物流公司，而冷冻烘焙在各地仓库至客户处物流由自有车辆承担，厂区和仓库间干线物流、偏远地区配送则由第三方物流公司承担。
高周转率贡献公司领先ROE水平。公司ROE水平近40%，远高于同行水平，详细拆解分析，一方面净利率水平在产品结构升级下，与烘焙同行一同保持较高水平，高于安井、千味等中式速冻，另一方面更核心因素是极高的周转效率，其中固定资产周转率和存货周转率显著领先，推测主要系需求景气下产能供不应求所致，此外内部经营管理高效亦有贡献。
应收账款周转率：立高仅对部分直营客户给予账期，其余均执行严格先款后货。
存货周转率：公司产品配送2-3次/周，客户下单1-2天内即可发货，且公司原材料采购周期较短，通常油脂、面粉、乳制品等1-2天采购一次，糖类5天采购一次，而南侨和海融等均维持3周左右供应。
（三）渠道狼性：渠道服务用心，执行力冠绝行业
1、核心能力：业务员扎实执行，对渠道服务意识强
系统化培训提高业务员专业性，逐步提高薪酬激励。销售提成实行阶梯提成，根据当地情况分设4个阶梯，区域代表收入达到1万-1.2万/月，大区经理年总包20-50万，销售整体薪酬逐年提升，17-20年销售人均年薪从9.4万提至12.4万。从赋能上看，新入职销售大多本科学历，且入职后需经过15-20天的专业培训，定期参加经验分享会、培训会议，整体能力素质更强。高激励、强赋能，叠加狼性文化，保证销售团队作战能力强。此外渠道利润10-15%，且每周配送2-3回，整体生意周转率较高，渠道回报丰厚。
经销商作用相对弱化，业务员负责市场拓展。冷冻烘焙由于在上下游层面与烘焙原料类似，且原料属于刚需且发展较早，各地已形成具备规模的经销商，常为区域性原料经销商，公司产品仅占10%-20%，若依赖经销商自行销售推广则积极性不足。此外，冷冻烘焙具备一定技术门槛和学习成本，因此终端开发时需要更高指导服务。在上述行业特点下，公司自19年起弱化经销商职能、缩减经销商费用投放，仅部分充当配送商或资金周转功能，实际市场开发更多依赖销售团队。
公司强调高执行力文化，业务员考核严格。奥昆业务管理类军事化，老板要求执行力第一，并进一步提出执行能力的提升，即往业务顾问发展并提高向客户推荐的专业性。从实际经营细节看，业务员每天需拜访6-8家客户，在客户处打开OA定位，每个月要求跑60家并重点关注30家，保证每个月开发5家新客户或3个连锁品牌，2-3个月开发一个中小客户，2-3年开发大客户。此外，每周需开会对销售任务总结，并向上级汇报接触重点客户，上级帮助二次回访。最终考核综合销售额和开发过程。
深度服务终端业内少见，渠道粘性持续强化。相较安井销售人员服务重点在经销商，立高服务重心向终端下沉，立高创业以来，始终以差异化服务为特色，并依托高执行力团队保证落地：
高度重视技术培训和服务：公司总部组建20+人技术团队，同时每满300万销售额匹配销售兼技术人员，且为客户提供“一体化解决方案”，不仅有早期裱花手册、《九章算术》等实战经验汇编，同时在全国举办“烘焙百家讲坛”、“超级店长特训营”等各类提升终端运营力活动，持续提高下游客户对公司依赖性。
提供实惠的营销和产品赋能：公司持续围绕终端设计所需新品，如美芝芝乳酪蛋糕、果立方水果蛋糕、天使白面包等多款市场热销产品，此外时常为企业提供定制营销方案，或者赠送各类烘焙小工具，使客户在优惠方面有更多“获得感”。
扎实且高频的终端拜访：组建大规模服务团队（人数近千人，远高于同行），建立常态化、密集高频的上门拜访，任务到每人每天工作安排，20年上门服务近50万次。
2、完善布局：全国渠道覆盖领先，率先迈入精细管理阶段
已建立全国渠道网络，并在烘焙店场景筑牢优势，与对手形成差异。截止21年底，公司渠道网络基本完成全国覆盖，合作的客户数超过2700家，服务终端客户超过5万家，其中华东和华南为公司核心市场，占比达69.2%，其他区域通过从华南、华东工厂冷链运输供货，未来河南工厂建成后将更有效支撑北方市场开拓。此外，结构上公司经销渠道占比为主，与南侨、千味等直营模式形成差异，且下游场景主要为中小烘焙门店。
渠道布局由前期粗放扩张迈向精细化覆盖。公司经销商扁平化管理，全部为一级经销商，目前数量近1900家，远高于竞争对手，但平均规模较小，100万以下的经销商占比超80%。公司在继续完善覆盖、推进下沉同时，不断优化内部结构，重点扶持大经销商。17年重点将华南外地区经销商由覆盖多城市调整为负责单一城市，并在全国大规模启用三方外仓覆盖空白区域。18年公司则重点在华南等较成熟市场，停止与部分小规模经销商合作。19年取消经销商年返外其余返点，并把费用从向经销商投入，直接转向终端和做市场。
销售架构高度细化，不同事业部平行运行。公司根据子品牌划分成立营销中心，再对应烘焙、餐饮、商超、线上四大渠道分成不同事业部。各事业部配备销售总监，制定销售计划并匹配费用投放。事业部下根据地域划分48个大区，由大区经理统筹管理，制定考核目标及拜访计划。大区下设区域经理，分为销售经理和业务主任，分别负责原有烘焙店、新渠道的开发。基层为销售代表，18年后由1人多区域调整成仅负责1-2个城市，并实现预订单制，而对手需每人覆盖多城市乃至省份。销售团队根据渠道、地域、职责高度细分，利于对接不同需求、充分触及市场。
3、潜力渠道储备：切入山姆供应链，积累重客合作经验
山姆质控严格，开发性价比较高。山姆系统是沃尔玛旗下会员制超市品牌，近几年在国内发展迅速，其沿袭了美国严格的食安机制，对供应商筛选标准较高，且作为国内唯一的具备全国集采制的采购系统，加上单一品类供应商数量限制在少数头部内，因此开发成功后放量明显，整体性价比极高。
公司山姆渠道持续上量，其他商超、餐饮渠道逐步跟上。烘焙占沃尔玛销售2-3%，其中前三大供应商分别为恩喜村、奥昆和法国布雷多，前两大供应商占采购额80%以上。公司19年推出麻薯后在山姆快速放量，21年销售额超6亿，此外亦逐步承接瑞士卷供应，公司依托山姆渠道，持续打磨大客户合作经验，目前商超渠道中山姆占比超80%，构成主要增长点之一，此外公司餐饮渠道尚处导入期，目前销售团队90人，年收入近2亿。
三、未来成长：需求景气拉动，至25年CAGR约25%
（一）产能储备：募投扩建，预计至25年达32万吨
三地并进完善布局，达产后可达32万吨左右3。现阶段公司产能利用率较紧张，优势单品甜甜圈、葡挞存在断货情况。本次上市公司拟投入募集资金12.0亿元，其中3.8亿元用于三水二期建设，预计将于2022年6月投产。同时投入2.8亿元建设华北卫辉基地，据反馈该基地已部分投产，预计22年产值达3亿元。此外公司21年8月公告，将“长兴基地”与“研发中心”项目变更为“华东生产基地项目”，引入自有资金适当扩大投资，进一步提高规划产能。预计全部项目达产后冷冻烘焙/烘焙原材料产能可至16.2/15.5万吨。技术与信息化层面，公司投入0.68亿用于升级信息系统。
备注3：值得注意的是，需求快速扩张背景下，产能建设适度超前。21年实际产能/销售规模分别为17.3/14.5万吨，存在近3万吨富余，而22年河南工厂、三水二期均会投产，且华东工厂亦在同步建设，整体来看建设进度略超前，预计22-23年资本开支均在6-7亿水平，考虑21年底在手资金7.8亿，23年资金面或趋于紧张。
（二）渠道扩张：大B尝到甜头，小B决定未来
商超、餐饮渠道打开，山姆快速放量尝到甜头。国外商超、餐饮占冷冻烘焙主流，且需求比例较饼店更高，未来国内烘焙渠道有望发展为烘焙店、商超、餐饮、饮品店等并行。公司短期仍以烘焙渠道为主，但考虑到商超、餐饮等渠道技术、设备水平较饼店更低，且对时效要求更高，理论上对冷冻烘焙需求更大，公司现阶段已逐步发力商超，截止21年商超渠道完成销售额约7.7亿，并在山姆渠道实现快速放量，长期看也已提前布局餐饮，成立90人餐饮团队以提升服务能力。
得小B者得天下，经销商质量持续优化，深耕渠道加速下沉。中国市场区域广、碎片化，烘焙个体/小连锁业态分布广，但容量大。现阶段公司经销商数量多、体量小，对比安井、南侨等单个创收偏低，且在渠道管理上仍有优化空间。近年来公司经销商数量快速扩张，渠道从一二线往三四线乃至乡镇下沉，在空白市场补齐短板，同时在华南等偏成熟市场提升覆盖精度。假设地区营收与当地饼店成正比，若其他区域达到华南现阶段水平，测算下公司营收仍有一倍提升空间。4展望未来，公司将持续受益于渠道布局提效、下沉，终端数目增加、单经销商体量增厚驱动营收快速增长。
备注4：预计公司21年饼店渠道收入约18亿（总营收28亿），其中华南地区7-8亿，据窄门餐饮数据显示，华南区域面包烘焙店6万（全国36+万），若立高在其他地区饼店覆盖率、单店产品渗透达到华南水平，则饼店渠道营收可达42-48亿，仍有近三倍提升空间。
（三）产品延伸：发力丹麦和蛋糕类，品类拓展潜力十足
面包、蛋糕开发潜力大，未来或涌现更多大单品。国内集中在不需发酵的挞皮、糕饼、甜甜圈上，冷冻烘焙与烘焙业、饼店产品结构并不匹配，面包、蛋糕占比较低，未来提升空间较大。而公司以挞皮类切入，到甜甜圈、麻薯、蛋糕，品类发展脉络清晰，具体看：
重点成长品类：重点发力丹麦系列、蛋糕类。丹麦类作为代表品类，未来是重点拓展方向（而吐司、欧包、调理面包等存在面包房多自产，且工艺、配料复杂等问题），如牛角、可颂、手撕包等均有企业在做。其中18-19年推出金枕面包和丹麦香肠面包，19年推出麻薯，至21年销售超6亿。此外，重点向西式糕点和蛋糕（嫁接原料优势）发展，如制作复杂的冷冻慕斯、瑞士卷快速起量，21年营收2.7亿（+2亿）。
成熟品类：甜甜圈和挞皮逐步成熟，跟随公司自然增长。挞皮是成熟品类，13年后加快规模化、自动化，在渠道扩张、葡挞产品升级驱动下维持15-20%增长。甜甜圈是次成熟品，到21年营收2.8亿，同比增长约35%，未来预计跟随平均水平增长。
培育品类：饼类、起酥类持续投入，继续培养潜力单品。饼类和起酥类毛利率偏低，21年分别营收1.8/1.2亿，占奥昆收入在11%/7%上下，相比20年占比下降，未来则继续培育潜力单品，如起酥类的蛋黄酥、饼类的豆蓉烧、黄莲蓉胚等。
四、投资建议：压力因素price-in，中长线竞争优势仍在强化，首次覆盖给予目标价100元，三年目标价170元
1、股权激励
绑定核心管理层利益，考核周期长、激励力度大，锚定收入CAGR为27%。21年7月公司发布股票期权激励计划，计划向9位管理层授予850万份股票期权，约占公司总股本5%，激励力度较大。其中奥昆负责人陈和军总获得41%份额，占总股本2.1%，较好打消了市场对奥昆负责人股权占比较低的担忧。从考核条件看，本次股票期权分5期行权，每次20%，条件为21-25年每年收入增速不低于40.0%/25.0%/24.6%/23.9%/25.9%，对应5年复合增速27%，对比行业未来20%左右增速，目标设置整体积极，有利于保证管理层稳定、激发积极性，为实现企业长远发展打下必要基础。
2、盈利预测
收入端：冷冻烘焙维持30%左右高增，酱料成为原料核心驱动，其他原料保持15-20%增长。烘焙整体扩容，加上冷冻烘焙渗透率加快，下游高景气拉动公司增长，加上募投扩产项目落地，公司向北方和下沉市场延展，对弱势区域响应和开发加快，产能供给紧张局面逐步缓解，公司有望迎来高速成长期。
冷冻烘焙：始终作为战略重心发展。根据冷冻烘焙业务规划，在麻薯、甜甜圈、挞皮、慕斯蛋糕、蛋黄酥和挞液等大单品支撑下，叠加其他品类渗透，预计未来5年维持30%+高增。
酱料业务：复合增长20%+，成为原料业务核心驱动。酱料业务主要来自全资子公司广州昊道，产品包括沙拉酱、可丝达等常温酱料，此外立高母公司也经营少量酱料，如冷冻夹心酱系列。后续随着产能瓶颈打开，有望成为原料业务核心增长点。
奶油业务：产品升级、挞液放量，预计增速15%左右。奶油为公司传统业务，占收入比重已下降至20%以内。未来奶油增长，一方面来自产品结构升级，其中以价格和品质排序为稀奶油（动物奶油）>含乳脂植脂奶油>植脂奶油，公司当前含乳脂植脂奶油（价格比植脂奶油高50-60%）占比在60%以上，与海融的奶油结构相似（但毛利率比海融低5-10个点），在西南等内陆地区仍有渗透空间，另一方面公司20年停止外采挞液，并推进挞液和挞皮适配性开发，通过挞液自产实现快速增长。
水果制品：保持在10%以内增长。水果制品包括果馅、果溶和果泥，其中果泥18-19年分别增长24%、33%，是水果制品增长主要来源，主因下游茶饮驱动拉动。而果馅、果溶主要应用于蛋糕，目前销售基本持平。综合预计未来整体增速不会太快。
利润端：年内来看成本压力较大，但在规模效应和结构升级下，长期净利率有望保持在10%左右。在规模效应体现下预计22-24年销售费用率分别为12.8%/12.7%/12.6%，而管理费用率在股权激励费用并入下，预计22-24年分别为7.5%/6.3%/5.4%。成本方面考虑油脂、白糖等价格上涨，预计年内压力仍大，理论来看或影响毛利率2-3pct（21年油脂上涨理论上影响4-5pct，但通过措施控制在3pct左右），但考虑烘焙用油脂锁单和提效对冲，预计22年毛利率为33.4%，而23-24年结合扩张期企业份额诉求、产能扩张下折旧摊销提升，即便成本回落但预计仍有一定压力，假设分别为33.5%/33.6%。
长期来看，公司当前运输率达6%左右，若省外工厂布局逐步完善，相比对手仍有2pct左右优化空间，同时人员费用上亦有1-2pct提升空间，考虑17-21年吨价CAGR为4.5%，长期净利率有望保持在10%左右，高于中式速冻食品水平（8%）。
3、短期跟踪
3-4月压力峰值逐步度过，5月起边际恢复。22年1-2月公司营收4.2亿，同比增长近20%，而3-4月起陆续受深圳、华东等地疫情影响，企业生产、运输和渠道拓展等均收到冲击，加上下游烘焙店客流量减少，3月份预计下滑10%以内，4月份环比3月略有改善，而从渠道结构来看，由于21H2商超渠道放量明显，单季度体量甚至超过烘焙店营收，但22年来因外部事件冲击，山姆渠道同比仅持平左右，整体商超增长11%，而烘焙和餐饮增长7-9%。面对压力公司积极应对，一方面积极细化渠道建设，积极对接社区团购、OEM代工、便利店和区域性连锁商超等，另一方面尝试推出C端预熟品类，如空气炸锅全熟葡挞、微波炉加热的脆皮菠萝包等，针对山姆渠道也计划补充3-4个新品，结合疫情影响减弱，故至5月份销售已逐步恢复，有望边际恢复。
展望全年，考虑外部环境影响，年初制定的目标完成具有一定不确定性，但若下半年外部环境回暖，公司积极追回损失，仍有望完成股权激励目标。而成本方面，公司一是对冷冻烘焙用油脂全年锁价，其次积极储备无油产品、开发低成本配方等，叠加内部生产效率提升，预计毛利率压力有望控制在1-2pct区间。
4、投资建议：压力因素price-in，竞争力实在强化，给予目标价100元，三年目标价170元，首次覆盖给予“强推”评级。随着餐饮工业化浪潮推动，冷冻烘焙迎来快速渗透期，公司作为冷冻烘焙龙头，相比竞争对手领先明显，且管理体制灵活、业务团队狼性，加上规模优势强化，未来有望充分受益行业扩容红利。短期来看，前期疫情和成本等影响已集中体现，5月起经营边际好转。
我们预计21-23年EPS预测为1.53/2.21/3.08元，对应22-24年PE为47/33/24倍，加回22-24年股权激励费8275、5463、3540万元后，利润分别为3.26/4.18/5.50亿，考虑到行业高景气和公司龙头地位，给予23年40倍PE，目标市值170亿元，对应目标价100元。
同时中性给予25年加回股权激励费用1999.15万元后的盈利预期7.08亿元，给予25年40倍PE，高成长赛道龙头值得乐观给予三年目标市值285亿元，对应目标价170元，首次覆盖并给予“强推”评级。
五、风险提示
产能释放不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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具体内容详见华创证券研究所5月29日发布的报告《立高食品（300973）公司深度报告：高速成长的烘焙供应链龙头》
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