【华创食饮|深度】安井食品：看懂安井的三个阶段
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引言：餐饮供应链行业快速发展，安井在资本市场演绎了三年十倍的精彩案例，并作为代表企业率先迈入百亿门槛，复盘安井不仅能理顺公司投资价值，而且也为餐供行业投资提供了范式，同时于产业而言，不同阶段的战略选择亦有借鉴意义。本文推荐投资界和产业界朋友阅读。
第一阶段：品类和渠道定位精准，价格战后快速脱颖而出。在早期实力较弱下，安井能突围原因有三，一是前瞻洞察景气趋势，始终踩准品类和渠道迭代节奏，二是善于在特定领域构筑局部优势，并不盲目追求一线定位，后期则加快向火锅料和农贸市场聚焦，三是构筑高效自洽的商业模式，比如大单品、销地产、产地研和贴身服务等，加上中低层业务团队高执行力，在市场竞争中差异化优势凸显。最后在13年行业放缓下，主动打响价格战，通过实战竞争持续夯实内功并最终胜出。
第二阶段：市场走向全国，上市后迎来三年十倍。十倍股难得，背后超级成长、巨大认知偏差和超级催化缺一不可。一方面17年公司上市后，全国市场开拓加速，叠加消费升级下，高频提价、锁鲜装放量等顺利落地，在餐供行业发展加速趋势下，安井迈入成长最快阶段，另一方面市场对行业趋势认知不足，同时低估了速冻“苦生意”下龙头经营效率，最后是格局优化、猪周期加速涨价和配方调整、疫情下需求井喷等层层催化。综上，公司净利率在价格战后极低基础上，从上市初5.8%提至20年的10.0%，市值从17年49亿增至21年初670亿，其中业绩增长163%，PE增长317%。
第三阶段：后百亿战略驱动，管理提效保障，抢滩预制菜赛道。企业体量扩大后大战略抉择、管理保持高效至关重要，回顾日冷、味之素发展历史，两家企业均将管理放在较高位置。而看至安井战略规划亦有迹可循，不仅强化研发权责下放，同时推进信息化改造，并完善人事制度、提升员工效率，此外积极推动公司由渠道品牌向管理投入更少的消费者品牌切换，并重点提高产品盈利和费用管理，增长基础更显坚实。展望未来，公司锁定“一超”发展目标，清晰规划并抢滩预制菜赛道，配合火锅料和速冻米面三路并进，有望充分享受餐饮供应链发展红利，最终实现主业营收15-20%的复合增速。
盈利水平：7%应是底线，远期10%可至。21年以来促销恢复、品类升级放缓、成本提升等已集中释放，21年主业净利率7%左右，已与18-19年水平相近，且21Q4再次提价，加上成本压力减轻，预计盈利已行至支撑位。而长期来看，锁鲜装、预制菜占比提升，可推动毛利率提升1.5-2.0pct，此外规模效应下人效比、运输效率优化，费用端亦有1.5pct改善空间，综上净利率10%可期。
投资建议：战略驱动，成长强势，盈利改善提供催化，维持“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。我们维持22-24年盈利预测为3.58/4.58/5.66元，当前股价对应PE为39/30/25倍。考虑公司战略清晰，成长瓶颈有望持续打开，给予23年40倍PE，略上调目标价至180元，维持“强推”评级。
风险提示：市场竞争加剧、产能投放不及预期、食安问题等。
报告目录
正文部分
研究前言：奋斗二十载，领航新征程
近年来，餐饮供应链进入快速发展通道，而安井作为行业代表企业，率先迈入百亿门槛，同时在资本市场也上演了三年十倍的精彩案例，为整个速冻食品行业吸足了眼球，也留下了关于餐饮供应链企业发展抉择的优秀蓝本。
先看上市前15年行业演绎浪潮中，安井如何由跟随逐步到引领行业发展。 再看上市后公司抓住时代背景，跨越历史高点并实现三年十倍的驱动因素。 最后站在后百亿收入起点，全面展望后续企业抉择和成长路径。
一、第一阶段：1998-2016年，早期安井缘何走出？
（一）行业演绎：从商超到餐饮，踩准渠道景气切换
98-07年商超红利时期：行业需求快速扩容，商超和大卖场成为主战场，行业仍以传统米面产品为主，其中三全和思念在品类模仿和创新上反复拉锯，但思念依托渠道外包、快速产能扩张，03年超过三全。 07-13年商超成熟精耕期：随着家电下乡和收入提升，行业仍保持较快扩张速度，但米面行业发展正趋于成熟，更多高端化产品出现，竞争比拼也更精细化，其中三全通过区域子公司直营模式，对渠道掌控力更强，在10年后再次超过思念，速冻米面行业格局逐步固化。 13-16年餐饮渠道崛起：大众餐饮逐步繁荣，加上人工和租金成本抬升，速冻食品B端渗透开始提速，其中火锅行业由于标准化特征，上游食材工业化生产更早，火锅料发展尤其迅速，从而带动安井等企业兴起。 17-至今餐饮连锁化加速：餐饮发展景气度仍高，同时连锁化率开始加速提升，至21年已至17%左右，从而带动B端降本增效需求提升，预制菜等需求开始释放，特别是疫情催化工业化趋势加速，行业仍维持高个位数增长，安井也于20年超过三全夺魁，此外社区超市、新零售等亦在蓬勃发展。
（二）定位的胜利：商业模式驱动，强调效率优化
1、重视农贸渠道，提前聚焦火锅料
比如在整体定位上，公司不盲目追求一线定位，而是实际提出“农贸及中小城市名牌产品”、“最具特色的二线品牌”，同时做到扬长避短，“要在品类上做第一”，“短板不一定要补”。 而在一线运营环节，产品方面主打性价比特色，研发上提倡跟随模仿加快研发效率，而渠道策略做到有所取舍、因地制宜，特别是重点发展农贸市场、中小餐饮店等龙头忽略的市场，有效避开三全等巨头狙击，尽管前期小客户开发效率较慢，但到后期上量后规模优势凸显，盈利能力显著大于KA超市等渠道，并充分享受了我国大众餐饮、火锅业态等发展红利。
完成米面向火锅料战略切换，在餐饮渠道加速前做好储备。07年华顺民生下属厦门厂和无锡厂合并，此前主打米面的无锡工厂，不论是销售额还是盈利都大于厦门工厂，但公司认为“火锅料行业整体成熟度与米面制品相比，大约晚了5-10年”，米面市场增速和机会已经有限，故升任集团总经理的张清苗对整个战略做了调整，火锅料、鱼糜制品等厦门厂主要品类成为集团发力重心，并规划未来把火锅制品从区域强势品牌做成全国品牌，定位当年火锅料销售即超越米面，并逐步达到70%以上的占比，公司的前瞻判断使得品类转向更快，也为后续享受火锅等餐饮红利奠定了必要基础。
凭借资源优势主打高性价比鱼糜，同时持续强化原材料布局。公司前股东为厦门海洋渔业，鱼糜资源丰富，后续和湖北淡水鱼企合作后，资源禀赋更是突出。安井充分发挥资源优势，主打高性价比鱼糜制品，如包心鱼丸相比海欣和海霸王价格更低，但蛋白质含量高于海欣。同时公司充分利用已有海洋渔业资源优势，持续加强对淡水鱼糜布局，18年 1 月受让新宏业 19%股权，又于 21 年 8 月持股扩至 90%，并于 22 年 9 月收购新柳伍70%股权，至此公司控制全国 2/3 的淡水鱼糜，鱼糜类资源优势愈发凸显。
2、力往一处使，高效的顶层设计
商业模式设计充分以效率优先。公司发展始终以规模性为前提，产品方面坚持大单品思路，强调全渠道适用、全区域适销，前十大单品占比近40%，综合实现提高生产和运营的规模性，并实现部分品类成本方面领先。同时考虑行业单品体量有限，故爆款单品抓取能力至关重要，安井采取销地产和产地研策略，不仅有效降低冷链运输成本，而且更好接触前线市场，搭配公司“及时跟进、适度创新”研发策略，对市场反应速度更快，且全国和地方一盘棋，对于有潜力爆款单品，集中资源重点突破，推新成功率也更高。
3、塑造渠道口碑，贴身服务下高执行力
对渠道贴身服务、精细管理，团队执行力能力强。在科学的顶层设计之下，匹配的是一套高执行力的业务团队，公司在渠道层面储备高势能经销商，并匹配3000余名销售人员，以每500万匹配至少1名人员标准执行，在给予经销商高质产品、合理渠道利润的同时，提供更加贴身的服务，包括直接协助开发中小B餐饮客户、提供二次对账、协助户外活动宣传和协办订货会等。渠道人员高效率服务、马上去做的执行力，打造了安井在渠道端的极高口碑。
高执行力背后，根本核心是安井企业文化的体现。安井自无锡模式以来，始终强调“用心去做、马上去做”的作风，自创业之初、自高层而下都保持强大的执行效率，内部管理体现中心化、团结的企业文化。在具体体制方面，在内部划分多个层级，同一层级划分ABCDE不等，不同等级在激励上有所差异，同时借助军事化训练塑造渠道铁军，并擅长以口号、标语形式，让最前期业务人员也知道公司当下发展策略，而在具体执行上，每天各业务组织开总结会议，各成员汇报成绩，并提出接下来重点开拓方向等等，通过各类细化措施，保证业务目标扎实执行。
（三）试金石：敢打价格战，借助竞争反复夯实内功
行业增速放缓，叠加成本低位，安井主动打响价格战。速冻食品行业13年后行业增速下台阶，其中14年产量首次出现负增，如CIFST调研的22个城市大卖场中，传统速冻食品销售额当年仅增长0.8%，且主要企业前期扩张产能逐步落地，如安井泰州、辽宁和无锡厦门二厂等产能加速投放，叠加猪肉等原材料价格处于相对低位，安井主动拉开行业价格战序幕，公司13-16年吨价保持中高个位数下滑，部分品类价格甚至出现腰斩现象，企业净利率也从12年6.8%下降至15年5.0%。
价格战下行业整合加速，优质企业更快脱颖而出。速冻行业门槛和盈利不高，维持稳定盈利并保持扩张并不是易事，企业对外部冲击承受能力较弱，故行业重压之下，反倒对优质企业而言，是检阅前期积累内功的难得机会，不仅能进一步夯实组织效能，而且能加速份额的集中，也为上市后企业腾飞打下坚实基础。
二、第二阶段：2016-2020年，何以成就三年十倍？
（一）规模驱动：迈入全面升级，跨越历史高点
1、时代背景：餐饮改造加速，消费升级风起
17年后需求逐步回暖，加上成本持续提升，餐饮供应链改造加速。一方面GDP、居民消费仍保持较高增速，速冻行业维持高景气度，另一方面劳动力人口探顶，高线城市服务业用人缺口大，B端人工、房租进一步上行，餐饮降本增效诉求开始凸显。消费需求旺盛，叠加相关痛点明显，餐饮供应链改造开始加速，如三全、思念设立餐饮事业部，冷冻烘焙行业开始渗透等。
于此同时，消费升级趋势加快蔓延。2016年居民人均可支配中位数增速首次低于人均收入增速，同时叠加主力消费人群的代际切换，以及网络的进一步普及，消费升级趋势开始加速。产业层面上，大众品公司亦纷纷加码高端产品，如安慕希/特仑苏销售额由16年60亿/110亿快速增长到21年的300+/300亿，统一汤达人销售额16-18年CAGR≈50％，千禾确立主打零添加，颐海推出高端自热火锅等。
2、换挡全速前进：全国化完成，提价高频落地
完成商业模式打磨后，公司上市全速奔跑，充分享受全国化红利。经过05-13年跑马圈地、13-16年竞争测试，公司商业模式基本跑通，打法思路愈发清晰，17年上市后，在资金支持下发展进一步提速。公司17年开始加大对西南、华南、西北、华中等外围弱势市场开发，21年加强西南、华南、西北等三四线城市开发，期间逐步在四川、湖北、河南自建基地完善布局，在产能、渠道的支撑下，17-21年西北、西南、华中、华南CAGR均高于公司整体增速，营收占比由24％提升至30％，对比海欣、惠发部分外埠市场个位数甚至负增长，公司充分享受当前阶段的全国化红利。
跨过价格战低点后，顺着消费升级东风，公司推动多次提价落地。17-18年安井采取“主动跟随”的提价策略，在竞品提价后再提价，实现打击对手、抢占市场份额。19年至今，伴随市占率提升和渠道能力强化，公司策略愈发主动，“主动引领”进行提价。消费升级背景下，公司不同阶段灵活调整提价策略，通过直接提价、减少促销、减少搭赠等多种手段合理调整价盘，推动多次提价顺利落地。
除此之外，公司顺势强化C端发力，高毛利率锁鲜装快速放量。行业增速回归理性，叠加消费升级趋势下，公司17年将定价策略从“高质中价”调整为“高质中高价”，逐步发力中高端产品。18年推出高端品牌“丸之尊”试水，19年下半年在吸取丸之尊经验后，推出价格介于丸之尊和普通产品间的锁鲜装，20年疫情爆发后公司顺势调整经营重心，加速布局BC超市，资源向锁鲜装倾斜，并陆续推出1.0-4.0系列等完善产品布局，综合驱动锁鲜装快速放量，21年含税收入达10亿，3年CAGR≈80％。
综上所述，该阶段外部需求回暖，叠加消费升级驱动，构筑了企业发展的有利环境，同时安井完成企业上市，随着资金和产能瓶颈打开，企业生命周期也迈入回报最丰厚的全国化阶段，叠加多次提价和结构升级，利润率也从价格战冰点持续回暖，在行业个位数利润率前提下，带来非常可观的业绩弹性，从而奠定了公司三年十倍的基本面基础，当然在此之外其他周期因素亦很重要，分阶段驱动力和行情复盘请参照下面分析。
（二）行业阶段：从竞争优化、成本助力到需求拉动
1、17-18年：格局阶段出清，竞争优化
价格战后格局改善，压抑过后行业渴求“喘口气”。13-16年行业增速放缓，伴随持续价格战竞争，不仅加速了行业份额集中，安井等企业增速持续领先其他同行，而且也导致“过去压力有多大，恢复弹性就也有多高”的效果，17年随着行业需求回暖、龙头价格战诉求告一段落，行业集体迈向恢复节奏。安井也在此期间启动升级策略，调整产品策略由“高质中价”向“高质中高价”，并多次小幅直接或间接提价，同时也于18年尝试推出高端产品“丸之尊”，最终17-18年公司吨价分别提升2.7%、1.3%。
2、19年：成本助力，弹性加速释放
类似于乳业、肉制品等行业，原材料价格与公司盈利呈现前期压制、后期助力的关系。速冻食品原材料占比较高，每一轮上游原材料涨价，初期均会压制企业盈利性，但后续会通过若干路径传导压力，进而提振龙头企业盈利。包括成本提升下，行业企业促销减弱，格局一定程度优化，类似于乳制品行业原奶价格和企业盈利同向现象。又或者龙头企业成本管控更强而提价却又与行业一致，故盈利相比行业进一步放大。此外就速冻食品而言，如猪肉价格上行后，部分消费者转向购买肉制加工品或速冻食品，消费的替代效应体现。
回到安井，19年强势猪周期下，行业提价速度加快，同时公司通过调整配方，进一步放大利润。18-19年猪瘟蔓延，导致行业产能加速去化，从而推动新一轮猪肉价格上行，在此背景下起初市场担心公司成本压力，但后续重压下反而加速行业提价，比如安井19年9-11月一反常态连续三轮提价，同时调整产品配方，大幅降低猪肉采购并且转向鸡肉、牛肉等，至年底猪肉成本占比已由年初9%降至1.2%，再结合其他费用管理、效率优化措施，最终公司净利率由18年6.4%逆势提升至7.1%，业绩兑现再超当时市场预期。
3、20年：需求拉动，疫情强劲催化
20年疫情意外发生，催化宅家需求井喷，终端供不应求。20年疫情发生，全国范围人口流动开始限制，使得宅家品类迅速走热，且初次面临疫情恐慌心理居多，消费者加速囤积备货，造成速冻食品终端供不应求，即便B端产品也被投放C端以满足消费需求，最终20年速冻食品同比+19%。
需求景气下费用节约，加上高毛利C端放量，安井盈利大幅上行。需求快速放量下，使得此前提价迅速传导，同时以往促销费用基本省掉，外加疫情严格管控下线下活动无法开展，活动费用无法投放，故而费用端大幅节约。同时公司C端高毛利产品快速放量，BC比由此前7:3变化至20年的5:5，外加19年新推出的锁鲜装（毛利率近40%、净利率15%+）更是超预期增长，使得公司毛利率进一步提振，多重因素公司当年吨价提升10.9%，加回股权激励费后净利率超10%，均创历史最高水平。
（三）巨大认知偏差：“苦生意”门槛并不低，龙头效率易被低估
财务特征：行业低盈利、强资本开支，自身造血能力弱，对外风险抵抗能力差，恶劣条件下要求企业对成本管控需格外谨慎； 品类发展：同时单品类天花板较低，品类依赖拼盘模式交替提振收入，因此企业爆品洞察能力和研发效率至关重要； 渠道开发：最后下游渠道多为餐饮终端，对低成本、强服务高依赖，又不断倒逼企业能力进化，特别是安井起步于更辛苦的农贸市场；
涨幅拆分：除业绩大幅增长外，巨大的认知偏差也是重要前提。公司上市以来，从17年底市值最低49亿，增长至21年2月最高达670亿，3年多时间上涨超10倍，其中业绩增长163%，PE增长317%，估值扩张是股价上涨核心贡献，背后表面因素是业绩持续超预期，叠加市场对公司认知的反复强化。如上市初期，市场认为行业门槛较低、龙头难以整合和做出差异化，亦或者对餐饮供应链改造大逻辑认知不足，再到对公司竞争能力和成长路径怀疑，和对净利率提升缺乏信心，不过伴随业绩持续兑现，上述认知不断被修正，并助推公司PE从上市初25X到18年30-35X，再到19年40X，以及20年超100X，最后至今又回归至约50X。
三、第三阶段：2021-2030年，后百亿时代如何展望？
（一）海外经验：系统性比拼，运营能力再破壁
1、日冷：纵向发展，构筑资源禀赋
全产业链布局的速冻食品龙头。日冷21年营业额6027亿日元，营业利润率5.3%，净利率3.9%，其中速冻食品营收2442亿日元，营业利润率5.8％，市占率日本第一。其他业务包括低温物流、水产、畜产、不动产等，营收占比分别为37％/13％/11％/1％。日冷最早由制冰、水产等业务起家，通过学校供餐切入速冻食品后，70-90年代乘行业东风快速扩张，00年后主动调整，一方面全产业链布局、夯实基础，另一方面多次改革体制、提效，将速冻食品做到极致，对应营业利润率从3％提至20年的8％左右，2000-2020年营收复合增速1.5％，远高于行业增速0.2％。
战略上顺势而为。75年的发展历程中，宏观背景、社会结构等外部环境反复变化，同时行业亦从渗透初期走向成熟期。日冷各阶段顺势而为，在管理层稳定的基础上，每3年制定一期中期计划，及时调整发展方向，同时对产品策略、渠道打法、供应链布局等更新调整，确保踩在发展节点上。
选好大方向不怕小偏差。公司发展过程中亦有阶段性挫折，但总能凭借强大核心定力、正确的战略大方向穿越迷雾，虽有耽搁但发展步履始终未停。如1998年内部管理暴雷，2000年高负债问题凸显，公司经营受损，但好在顺势调转船头，将大方向投向内部治理及经营改革上，此后虽然增速目标多未完成、软饮推新失败等，但均未能影响公司整体向上动能，待机制理顺、大环境改善后亦能实现恢复。
供应链：完善全产业链布局，围绕速冻业务纵向一体化发展。1）上游，依托日冷生鲜全球化采购网络及养殖业务，保证原材料端的供应安全及高质低价。2）中游，公司重点提升生产效率，如持续提升产能利用率，本土工厂由2000年的48%提升至2007年的63%，同时通过海外布局产能，降低泰国鸡肉产品的代工比例。3）下游，依托低温物流业务，全球布局冷链网络，为速冻业务仓储、运输、交付等提供优质保障。
产品：关注边际变化、提前布局，始终走在行业前端。资源禀赋+B端基因加持下，公司深谙产业演变逻辑，在BC增速切换的前5年，即提前重点打造C端业务，10年代食安问题凸显前即主打无添加剂等健康化概念。此外公司擅长捕捉新趋势，如口味西化、幼儿数量探顶、老龄化趋势等，且尤其关注如便利店、微波炉、冰箱等新场景的出现，总是在边际变化的时间点上跟进出新，走在行业的最前端。
产品向预制化、主食化演进，坚守高端化、差异化。梳理公司推新，三条发展主旋律贯穿演进历史，一是产品预制程度加深，由最早的农产品、初级蒸炸品到中期的微波制品，再到预制套餐、便当。二是主食化趋势明显，由副食小吃到中期的饭团，再到便当、炒饭等。三是高端化、差异化打法不变，公司速冻业务最早即主打高端差异化，抵制恶意的价格战，同时通过健康化标签，细分人群、场景等打法做高附加值。
密集推新前期做宽，后期深耕重点做深。公司自1985年起每年制定营销主题，并根据主题密集推新，致力于满足消费者各种需求，速冻食品SKU顶峰时达到2500。行业降速后，公司主动缩减低盈利品类，重点从新品扩充转向产品做深，强调占据细分品类的龙头地位，聚焦鸡肉类、米饭等大单品，提升规模性及盈利性，构筑强壁垒。
重点发力大单品，明确细分品类的战略定位。公司2000年选择性发力鸡肉、米饭、中式料理三大优势品类，不再追求速冻食品销售总量的第一，而是细分品类中第一，聚焦下三大品类01/02年逆势增长7％/8％。2002年公司引入“品类×市场”机制，通过分析单品类的潜在空间及盈利潜力，将30个品类分为扩张、改善、开拓三大类，明确每一个单品的战略定位。
细分到单品考核收益，并相应提出每个品类的经营打法。公司自2001年启用单品收益管理，对每一个细分品类的费用支出再次细化，分推广费用、对接成本等进行考核管理，同时配合ERP信息系统引入、原材料集采等，实现当期费用收缩、成本下降。此外，公司通过单品考核，配合“品类×市场”机制，针对不同品类的后续战略做出判断，如炸鸡前期通过资源倾斜提高营收，但后续需转向新品驱动，同时依托海外降本以提升利润。
研发：自上而下展开，分品类深度研发，核心产品持续打磨精进。公司早期扁平化设计，分设食品开发研究所、味觉中心、产品策划中心，中期为提升效率整合为技术发展中心，内部再分设8个执行小组，当前则设立商品研发部，依据品类划分研发单元，如第一单元再细分为米饭、中华料理两个小组，分别负责相关产品的研发。在此机制下单品类的研发深度更进一步，如正宗炒饭07-19年间持续改进，并在2015年大规模改良，采用新专利“三段式炒制法”等。
渠道：分地区分渠道分客户经营，灵活加密实现下沉。1998年重组加工食品部，不再按产品类型划分销售团队，而是按客户地区、属性建立销售体系。2009 年销售结构再细化，分客户类型配备不同销售资源，同时更加重视与当地经销商合作，实现渠道的下沉。目前公司按地区设立分公司，分公司再按下游渠道划分小组推进，同时根据当地实际情况灵活设置子公司及小组数量进行加密。
管理：千亿后把机制改革放在首位，从销售驱动转向效率驱动。1995年日冷速冻食品营收迈上千亿台阶，但经营利润率却徘徊在1-2％低水平，同时行业降速后演变为存量竞争，经营效率在比拼中的重要性开始凸显。1996-2005年期间，公司重点推进管理机制改革，整合冗杂组织，同时引入事业部制，2005年再向控股集团转变，将加工食品、低温物流等成立子公司，并充分放权经营，对应到净利率从1995年0.8％提升至2006年的2.3％。
人事调整+信息化引入+内部治理三位一体，提升管理运转的高效率。作为老企业，日冷敢于革新人事制度，引入竞争性考核机制，同时精简员工规模，甚至适时对部分岗位降薪，保证员工的积极性。公司亦强调信息化的作用，最早引入ERP系统辅助管理。此外公司积极推进内部治理，引入执行官制度，实现管理治理职能的分离，并设置审计团队，在业务扩张的背景下，确保集团及子公司的良性运转。
综上，日冷B端起家规模做大后，坚守大方向的基础上，各阶段灵活调整发展方向，通过完善产业链实现上中下游全面布局，聚焦核心品类提升盈利能力，从前期赚新品的钱转向更多赚费用、成本下降的钱，细分研发持续提升产品力，渠道趋于精细、持续下沉，同时主动转向改革，不断调整体制设计，将大集团细化为各子公司并充分放权，并通过人事调整、信息化引入、内部治理提升运营能力，纵向将速冻食品业务做深做扎实，带动盈利能力回升及市场份额的稳居前列。
2、味之素：横向拓宽，品类协同性更强
逐步成长的全球食品制造龙头。味之素21年营业额11494亿日元，营业利润率10.5%，净利率6.6%，其中速冻食品营收1983亿日元，占集团营收比重为19％，其中日本/美国销售额各占47％，整体事业利润率-0.3％*。其他业务如调味品&食品、营业健康业务等，营收占比分别为58％/22％。
用味道打开市场，出海+多元化横向扩张。在此前报告《他山之石—味之素：一门关于味道的生意》中，我们深度分析了味之素的发展历程，从味精起步，此后品类逐渐扩充至复调、氨基酸、方便食品、速冻、半导体芯片等，公司从1910s即开始出口业务，到目前已有120+海外公司/约30个海外生产基地，逐步成长为全球性食品企业。
*主要系全社共通费分摊拖累，国内/美国冷冻食品稳态利润率在 4-6％/1-2％，侧面反映管理能力是后期盈利的关键要素。
海外扩张：与生俱来的开拓者，国内营收探顶后，海外接力贡献新增量。味之素1910s即开始出口业务，逐渐摸索出一套完备的海外扩张打法：首先根据市场规模、当地环境、自身能力等对不同市场合理定位，如确定泰国、巴西作为南亚、美洲的桥头堡基地，再明确各地区主营业务和发展侧重，如在泰国主打味精、赖氨酸、咖啡和方便面，最后在当地形成配套的管理制度及相关研发体系。2000年以来海外业务占比快速提升，驱动味之素实现二次增长。
积极布局海外速冻业务，快速并购先人一步。公司2002年即在美国建立冷冻食品工厂，2014年斥资约840亿日元收购美国冷冻食品企业Windsor Quality，依托Windsor 约10万的分销门店+全国7个生产基地，配合味之素强大品牌力，以饺子、面条和米饭为中心，快速实现规模扩张，营业额从2014年的135亿日元提升至2020年的930亿，复合增速高达38％，牢牢占据美国约30％亚洲类冷冻食品份额，远高于竞争对手日冷等。
品类扩张：围绕氨基酸以点带面，多元化发展实现强品类协同性。集团以氨基酸事业为中心，深入研究最前沿技术原理，并逐步发散应用外推，从早期用于味精、复调，到方便速食、冷冻食品、最后到营养补剂、半导体材料等。凭借味精单点爆破带来的强品牌力+渠道力，公司1972年最早推出C端速冻产品，快速上量后在1974年才推出B端产品，1986年BC端冷冻食品营业额100/330亿，1990s在主流企业产品主食化的同时，公司选择聚焦与调味品业务协同的副食类产品，牢牢锁定居家烹饪人群，此后持续在C端冷冻食品保持优势。
管理：业务多元×地区分散，找准整体运作及分工的平衡点。庞大业务体系下，对公司管理能力提出巨大挑战，公司早期扩张期致力于精细化，分业务划分经营，后期主动转向集约化，将部分不必要的部门进行整合，同时信息化改进、人事制度调整等始终贯穿发展历程中，多手段提升整体的运营效率。
综上，味之素从氨基酸业务出发，发展上从初级的味精再到半导体材料，业务趋于多元化复杂化，同时市场不断外延、覆盖地区增多，充分享受横向扩张带来的增量；管理上，公司由粗犷到细分再到合理配置，始终强调信息化的作用，致力实现管理广度和深度的平衡；细分速冻食品上，充分发挥自身C端优势，同时敢于大额并购，依托此前海外经验高效赋能，实现速冻业务的二次增长。
3、日冷VS味之素：发展路径分化，管理同中有异
整体看战略不同，路径分化。日冷B端起家，全产业链布局纵向深耕，味之素通过品类+地区拓展，实现横向扩张。日冷最早经营水产及制冰，速冻业务从学校供餐等大B起步，凭借先发优势，同时上下游强支撑下，规模快速做大后，重心向完善产业链布局、管理精进转变。而味之素作为调味品龙头企业，速冻业务只是“味道生意”中实现协同的多元化经营，前期快速切入C端，后期稳固份额并通过海外并购寻找新增量。两家企业发展战略的分化，分析其原因主要有三：
一是初始禀赋，日冷自带上下游供应链，天然适合冷冻食品的开发，味之素品牌更强C端资源更多，向平台型企业发展。日冷65年水产/制冰业务即达到135/25亿日元，强上下游供应链能力下，天然适合开发冷冻食品，此后畜产+低温运输业务开拓，与聚焦速冻业务形成正循环，持续纵向做大。味之素经过约60年调味品业务磨炼，已形成有品牌效应的平台型企业，在能力边界内，倾向每个阶段顺势推出相应产品。 二是切入背景，日冷1960s引入冷冻食品，享受先发红利，味之素1972年切入，B端强竞争下主打C端。日冷1963/1970年市占率高达52％/38％，占据主动权下顺势先B后C，速冻业务成为公司营收支柱，后续相关资源不断倾斜，纵向延伸做大。味之素1970s进入速冻时行业已全面升温，日冷、日本水产、大洋渔业等已初具规模，加卜吉、日东等亦积极布局，B端强竞争下公司选择C端切入，1979年才完善B端体系，且此时公司体量已达3000亿日元水平，速冻营收占比不足10％，故后续资源倾斜有限，选择切入更高频、盈利更强的饮料事业。 三是核心能力，日冷优势是B端资源+上下游供应链，味之素强在C端运营+海外拓展能力。公司水产+低温业务本质定位B端，且速冻业务最早亦服务学校、奥运等，打磨出突出的B端运作能力。但农企定位+B端基因，导致日冷市场洞察、精细管理能力较弱，故2000年后软饮、医药等业务横向扩张并不顺利，且管理上的缺陷亦使得公司大量精力囿于调整改革、海外事务慢人一步。味之素强品牌+需求洞察加持下，从复调、方便食品，到速冻等协同拓品均顺利，此外强海外运营能力有利于公司向全球辐射，降本同时贡献更多增量。
相同点是经营权力下放、多手段提升效率。日冷、味之素速冻业务均从最早的事业部制，向内部公司制转变，再到设立分公司，经营权力充分下放。同时两家企业均通过生产自动化改造、精简人员规模、引入外包、临时工等手段提效效率，同时适时更新规范人事制度，匹配公正合理、有弹性的薪酬激励，此外导入ERP等管理系统，持续完善信息化建设。 不同点是日冷高度细分，味之素适当集约。日冷后期管理高度细分，通过精细化管理提盈利能力，如销售按地区再按渠道细分，研发按品类细分成各个开发小组，产品细分为30个品类进行盈利管理等。而味之素由于横向扩张，将业务再细分则执行难度高，因此选择对部分部门收回，如对研发、生产统筹安排，通过规模效应提效。
（二）战略驱动：迈向平台型企业，核心是战略抉择
1、效率为基：管理提效保障，支撑更进一步
后百亿时代龙头地位稳固，维持优秀管理效率将是更进一步的关键。回顾日冷、味之素发展历史，当行业开始降速、格局基本确定，业务规模发展较大时，两家企业均将管理放在更高位置，多种手段保持高效经营。横向对比其他行业，速冻人均创收/创利较低，当规模接近时，对管理能力的要求更高。22年安井将迈入百亿营收大关，员工数量突破15000人，伴随新产能持续投放、渠道进一步开拓下沉，维持此前高效的管理效率重要性愈发凸显。基于此，我们提出以下企业建议：
优化研发架构，持续完善信息化改造。研发方面，公司可借鉴味之素研发经验，例如总部提供基础技术的强支撑，各产地负责选品开发、口味调整，后续可下放更多权力至生产基地，由早期的“模仿创新”适当向主动开拓转变，同时对主力产品持续研发，打造更强产品力。信息化方面，公司需维持对信息化改造的高投入，每年制定改进计划。
完善人事制度，重点提升员工效率。整体看，公司动能的本质为员工数量×（积极性+个人能力）。从量的维度看，公司可适当精简员工规模，对冗杂员工合理调配岗位，同时灵活外包、招聘临时工等。积极性上，公司每阶段可灵活调整薪资制度，更多强调业绩导向，同时给予新员工公平且充分的上升空间。个人能力上，公司需持续强调“用心去做，马上去做”的强执行力，通过课程培训、座谈会分享等重点提升员工专业能力。 加强费用管控，渠道下沉更加精细化。当前公司已引入单品边际毛利考核，灵活调整出货价控制利润率，但费用投放方面仍有提升空间，可对比日冷单品收益管理，进一步分品类核算，加强费用管控。此外，渠道端可按产品属性、终端客户等进行细分，如尝试下游按餐饮/商超//BC小超市等进行划分，亦可尝试按产品类型细分，进一步渠道精细化。 提前布局、集中发力，从渠道品牌向消费者品牌切换。日本速冻食品经历先B后C发展路径，当前国内速冻增长主要由B端驱动，但提前布局C端应当引起重视。参考日冷在日本速冻BC增速切换前的1985-1991年，主题营销密集推新+依托品牌宣传强化产品+建立口味反馈机制，安井可对应完善营销打法，加强品牌认知度，向健康、美味、高品质等概念靠拢，逐渐从渠道品牌向消费者品牌切换。 适时运用并购，完善自身薄弱点。参考日冷、味之素通过并购开拓北美速冻业务，及日冷收购上游养殖工厂巩固供应链，在资金充裕前提下，公司亦可适当并购，完善供应链布局，快速切入新业务等。
2、战略目标：三路并进抢滩预制菜，锁定速冻食品绝对龙头
速冻行业行至半程，当前阶段类比日本1980s初期，后续增长势能充足。从人均消费量及金额看，当前我国人均约等于日本1980s初期，后续仍有翻倍以上空间。从行业演绎看，目前国内速冻食品仍由B端驱动，且渗透率稳步提升，可对应到日本BC增速切换之前的1980s。此外从驱动因素看，速冻行业存在20年的发展黄金期，梳理我国宏观背景、BC端趋势等，均与美国60-80年代、日本70-90年代高度接近，对比看国内尚处于发展中期，未来仍有10年的快速发展期。
速冻食品5年CAGR≈10.6％，安井目标锁定“一超多强”格局。疫情影响短期需求，但拉长时间线看，当前速冻食品仍是一门高速成长的生意， 21-25年整体CAGR≈10.6％，其中速冻米面/火锅料CAGR分别为7.5％/8.7％。安井火锅料+米面+菜肴三路并进，瞄准“一超多强”行业终局，持续巩固自身龙头地位。
火锅料制品：需求仍在扩张，叠加渠道精耕抢占份额，后续保持稳健增长。总量上，火锅/麻辣烫等下游规模保持双位数增速，短期疫情受损，但中长期维度下，行业复合增速约9％。份额上，公司依托强产品力+渠道力，通过销地产、分区域精耕等完善布局，份额稳步提升，从13年的4.7％提升至21年的10.8％。此外，公司整合上游原材料，产能快速落地，竞争力持续强化，预计后续增速维持约15％，产品结构持续升级，龙头集中度进一步提升。
速冻米面：差异化打造新式面点，享受餐饮工业化红利。产品端，公司大单品主打发面类产品，同传统米面企业实现错位竞争，享受当前新式面点发展红利。渠道端，餐饮工业化驱动B端速冻米面CAGR接近15％，安井可依托自身B端强渠道力，产品渗透带来营收增量。渠道+品类正当风口，预计安井米面未来增速中枢约10-15％。
预制菜：“自产+并购+贴牌”三路并进，安井战略倾斜有望突围。安井企业能力已充分验证，目前战略清晰，锚定“再造一个安井”，其中自产方面，“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B端为主，BC兼顾”模式自产调理类菜肴，已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等产品；并购路线上，以新宏业、新柳伍为代表，利用当地原料优势和行业经验，开展水产类菜肴业务；贴牌模式上，冻品先生继续整合上游供应链，产品以“C端为主，BC兼顾”，聚焦普适性强的川湘菜。
21-25年产能复合增速20+％，支撑整体营收高增速。公司21年通过定增项目，拟在河南/山东/辽宁/江苏泰州基地，新增鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品产能 33.1/19.2/8.5/10.5 万吨，21-25年公司产能复合增速达20.2％，充分支撑规模扩张。此外公司22年3月公告，拟投资约10亿元于湖北洪湖预制菜肴生产项目，保守测算下新贡献预制菜产能12+万吨，预计27年投产，指引公司远期成长路径。
3、盈利展望：7%向下有底，远期可看至10%
日常促销：与下游销售和节奏有关，全年合计影响在0.6-1.5pcts。公司收入采用净额法确认，故需剔除日常促销和年度返利（固定比例）等，其中若需求偏弱则常加大促销力度，全年4、8、12月常为费投大月，而淡季费投又多大于旺季。量化来看，促销政策覆盖收入比在30%上下，而促销幅度常在2-5pcts左右，故对毛利率影响在0.6-1.5pcts，特殊情况下可达2pcts。 直接提价：受成本上涨驱动，对盈利影响较大。大幅提价通常与成本上涨有关，且直接提价影响大于间接提价，如19年提价幅度近10%，直接提振毛利率大个位数。 成本变化：原材料占比较高，毛利率对原料成本敏感。速冻行业毛利率较低，其中成本项中原料占比超70%，故毛利率对原料价格变化敏感，公司主要原料为鱼糜、鸡肉、油脂、粉类、猪肉和大豆蛋白等。 渠道和品类结构：敏感度较低，但锁鲜装迅速放量提振明显。通常商超和C端毛利率>经销渠道，而锁鲜装毛利率较高，OEM菜肴类、新宏业新柳伍等水产加工较低，产品、渠道均会从不同角度影响公司毛利率。
成本压力峰值已过，7%以上具备支撑。21H2盈利能力承压，主要系原材料成本大幅上行，叠加新宏业等低毛利业务并表所致。当前成本压力缓和，鱼糜、鸡肉等肉类均有不同程度下降，豆油、油脂亦展望积极，或是本轮盈利修复的起点。此外对比看，13-16价格战期间净利率中枢在6%左右，考虑后续结构优化和产品升级等，预计盈利中枢抬升至7%以上，短期成本压力或使净利率阶段性承压，但稳态7％以上具备支撑。综上，当前公司净利率压力波峰已过，年内盈利拐点明确。
产品结构：锁鲜装、自产预制菜占比提升，远期具备1.5pct提升潜力。假设锁鲜装在C端占比提升至50％，在整体火锅料中占比达22.5％，毛利率取45％。普通火锅料及米面毛利率及占比参考过往表现。此外预制菜收入占比达25％，后期自建产能释放后假设毛利率30％。计算得远期公司毛利率预计较 20 年约提升1.68pct，同时根据敏感性测算，预计公司毛利率较 20 年的提升空间范围在0.70-2.66pct。
人员费用：人效稳步提升，预计可释放0.7pct左右。1）销售费用：取销售费用中职工薪酬、社保及福利与外包服务费用作为人员费用率，考虑促销员外包化趋势与销售资源整合，假设吨均销售费用CAGR与17-21年一致，则25年销售人员费用为8.1亿，费用率为3.7％，较21年下降0.2pct。2）生产成本：考虑生产自动化及规模效应，假设人均产能CAGR与17-21年一致，根据25年产能倒推出生产员工数量为19145，人均费用给予3％增速，则25年直接人工10.6亿，成本占比4.8％，相较21年下降0.5pct。
运输费用：有望贡献0.26pct左右空间。因广东、山东地区无生产基地、运输距离更长，因此假设华南、山东运输费用率为整体平均的1.5倍。假设广州、山东等地产能投放后，运输费用率与全国持平，则该理想状态下费用率为2.95％，不考虑公司自身物流完善及规模效应，仅考虑销地产背景下，对比21年仍存在0.26pct提升空间。
四、投资建议：战略驱动，成长强势，维持“强推”评级
迈向战略驱动后百亿时代，远期成长更具基础，短期盈利改善提供催化，维持“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。我们维持22-24年盈利预测为3.58/4.58/5.66元，对应PE为39/30/25倍。考虑公司战略清晰，成长瓶颈有望持续打开，给予23年40倍PE，略上调目标价至180元，维持“强推”评级。
五、风险提示
市场竞争加剧、产能投放不及预期、食安问题等。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
【华创食饮】安井食品：优化菜肴布局，品类顺势而为——股东大会调研反馈报告
具体内容详见华创证券研究所9月9日发布的报告《安井食品（603345）公司深度研究报告：看懂安井的三个阶段》
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