【华创食饮】天味食品：22反转确立，23势能延续

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事项

公司发布2022年报，全年营收26.91亿元，同比+32.84%；归母净利润3.42亿元，同比+85.11%；扣非归母净利润2.91亿元，同比+138.83%。单Q4实现营收7.82亿元，同比+24.51%；归母净利润0.97亿元，同比-6.73%；扣非归母利润0.75亿元，同比+28.19%。此外分红方案10派3.2元。

评论

Q4受益疫情宅家，核心品类实现高增，全年顶格完成目标。公司全年营收26.9亿元，同比+32.8%，单Q4营收7.82亿元，同比+24.5%，其中火锅调料/中式菜品调料/香辣酱同比+38.8%/+89.5%/+42.2%，主要与居家需求提升、春节提前有关，而冬调因布局前置和猪价上行，同比-58.54%。区域方面，全年西南本埠稳增21.9%，华东在低基数和重点布局下高增64.6%，华中仅增10.5%，系经销商数量优化，其余西北/华北/东北/华南同+38.4%/+42.8%/+24.3%/40.0%，均实现高增。分渠道看，Q4餐调受冲击，同比-26.9%，经销/电商/直营商超在加大开拓和疫情加持下同比+33.4%/+22.0%/+35.1%。经销商方面，公司强化头部淘汰末位，H1着重清理，H2扩充优商，全年净增5家，单Q4净增52家至3414家，整体质量持续提升。

费投管控力度延续，Q4盈利环比改善，全年盈利强劲释放。公司全年归母净利润低基数下同比+85.1%达3.42亿元，归母净利率12.7%同比+3.6pct，公司通过渠道精细管控、优化广告投放和减少搭赠等对冲原辅料价格上涨。单Q4来看，毛利率34.0%，同比+5.9pct，系年末牛油/起酥油/花椒等价格松动，叠加公司12月对10%产品提价10%-20%，环比亦+1.3%，费用上Q4销售费用率同比+3.6%至14.4%，管理费用率同比-0.49%，财务/研发费率保持平稳，最终Q4毛销差同比+2.3pcts至19.6%，而Q4净利润同比-6.7%，主要系去年同期0.46亿元的非经常损益影响，扣非净利润看则同比+28.2%。Q4收入再超预期，增长驱动持续验证，预计经营由22年强势反转，迈入23年平稳较快增长。我们此前三季报时，预判公司Q4转向余力积蓄，但实际公司在较好环境下顶格完成挑战目标并再超预期，增长动力持续验证。我们延续公司经营由22年强势反转，迈入23年平稳较快增长阶段的观点，并在此基础上新增几点观察，一是春节后需求恢复较好，C端缺货明显，且关于促销的纪律保持，库销比在15%以下，二是品类衔接顺利，23年计划提高大单品数量由7至10，青花椒鱼/酸汤肥牛/小龙虾起势顺利，区域性单品粉蒸肉/老卤汁/老鸭汤/冬阴功/咖喱等潜力充分，三是渠道拓展延续良好势头，目前50万/20万以上人口城市仅布局了约7-9成，省外广东、江苏、安徽和河北等地区精细化效果明显，此外新增进入麦金地、千喜鹤等团餐渠道，综上收入目标完成支撑充足。盈利方面，油脂价格延续下行趋势，加上公司11月针对部分产品提价，叠加费用端继续强管控，预计业绩略快于收入表现。

投资建议

22反转确立，23势能延续，维持“推荐”评级。公司Q4收入再超预期，顺利完成全年收官，增长动力继续验证，23年需求复苏明显，且渠道产品和管理的经营正循环仍在展开，预计势能有望较好延续。考虑收入超预期，我们略调整23-25年EPS为0.54/0.68/0.82元（原预测23-24年为0.53/0.63元），对应当前股价的PE为50/40/33倍。考虑公司22年反转确立，且23年趋势延续，并结合复合调味品赛道溢价，给予23年2.5倍PEG和55倍PE，维持目标价29元和“推荐”评级。

风险提示

原材料价格波动；餐饮分流C端受损；市场竞争加剧；食品安全等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021、2022年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。

欢迎关注华创食饮团队

相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所3月2日发布的报告《天味食品（603317）2022年报点评：22反转确立，23势能延续》

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