【华创食饮】天味食品：经营改善兑现，盈利弹性释放
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事项
22H1实现营业收入12.14亿元，同增19.44%；净利率13.68%，同增6.24pcts；归母净利润1.66亿元，同增119.63%；扣非归母净利润1.47元，同增138.06%。单Q2营收5.85亿元，同增18.22%；归母净利润0.66亿元，同比转正（21Q2为-0.05亿元）；净利率11.23%，同增12.14cts；扣非归母净利润0.49元，同比转正（21Q2为-0.15亿元）。
评论
Q2收入高双位数增长，底料复苏高增，小龙虾表现亮眼。公司单Q2营收5.85亿元，同比+18.2%。分品类看，核心品类火锅调料低基数下实现高增，同比+29.4%，小龙虾调味料营收1亿+，主要受益于销售前置及促销，带来中式菜品调料同比+7.4%，香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱同比-174.8%/+24.3%/+24.0%。分地区看，大本营西南继续下沉，同比+30.3%；华南/东北/华中/西北/华北同比+22.0%/+22.4%/-14.0%/+2.2%/-5.4%，而公司强势拓展的华东同比+59.1%。分渠道看，电商在低基数及疫情下高增105.2%，直营商超渠道则受益于低基数和市场推广加大，同+161%；定制餐调受疫情扰动，收入同-24.7%；经销商收入同+21.8%，主要受益于优商扶商策略及精细化运营，Q2经销商合计减少140家，西南减少最多，环比-74家，而低渗透率的东北/华南地区新增14/23家。
费用及促销收缩贡献主要盈利弹性，但成本压力显现，毛利率环降1.4pcts。公司Q2利润0.66亿（去年同期-0.15亿元），大幅转正。其中毛利率约34.5 %，同比+4pct，主要系去年同期控货、搭赠积极去库存背景下，毛利率基数极低，而今年行业竞争阶段性趋缓，天味年初以来渠道维持良性。年内来看，Q2毛利率环比Q1略降1.4pcts，主要系前期锁价的油脂（占原材料比重15-20%）已到期影响。单Q2销售费用率为18.0%，同比-5.8pcts，其中H1广告费大幅缩减近5300w，同降87%，而市场费同比+35.86%，表明公司积极优化费投结构。其他费用方面，Q2管理费用率5.7%，同比+0.9pcts，财务费用率-1.3%，同比+1.1pcts，主要系利息收入同比-147%。此外单Q2投资净收益1700w, 主要为结构性理财投资收益贡献，最终公司净利率11.23%，同增12.14pcts。
全年指引积极，目标完成度高，下半年低基数下有望持续高增。公司智慧工厂已于5月底竣工，“优商扶商”政策显效，渠道库存良性，内部治理和渠道动销已步入正循环。展望22年，公司目标积极，完成度高。成本端，考虑下半年油脂下行、辣椒或因主产区受损略有上行，综合下，毛利率仍有望维持在35%。收入端，手工牛油底料/酸菜鱼/小龙虾调味料等大单品表现亮眼，下半年冬调接力，餐调有望边际好转。但主产区西南限电停产，或对经营有所扰动。业绩端，上半年严格控制商超费用率，结合对手降价竞争，下半年旺季或加大终端促销，而去年低基数下，预计业绩弹性仍充足，具体节奏上，考虑到21Q3低基数、Q4改善，下半年收入和业绩增长预计前高后低，而净利率环比改善。
投资建议
经营改善兑现，H2业绩弹性延续，维持“推荐”评级。公司调整逐步显效，边际改善持续兑现，整体经营趋势向上，下半年提前布局冬调和底料，结合去年同期低基数，收入和业绩高增均有支撑。考虑到H2报表业绩弹性延续，我们略上调22-24年EPS预测为0.40/0.53/0.66元（原预测0.35/0.47/0.60元），对应当前股价的PE为65/50/40倍。结合复调赛道溢价及改善高弹性，考虑23年加回4400w股权激励费后利润4.42亿，我们给予23年估值近50倍PE，对应目标价29元，维持“推荐”评级。
风险提示
原材料价格波动；内部梳理不及预期；市场竞争加剧；食品安全等
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月23日《天味食品（603317）2022 年中报点评：经营改善兑现，盈利弹性释放》
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