【华创食饮】天味食品：压力仍在，底部调整
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事项
事项：公司发布2021年报，全年营收20.26亿元，同比-14.3%；归母净利润1.85亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-60.5%。单Q4实现营收6.28亿元，同比-25.2%；归母净利润1.04亿元，同比+136.8%；扣非归母利润5831.79万元，同比+347.8%。公司拟每10股派发现金红利0.5元（含税）。
评论
需求疲软致Q4收入下滑，冬调、定制餐调表现亮眼。公司单Q4实现营收6.3亿元，同比-25.2%。其中核心品类火锅底料/川菜调料分别同比-41.5%/-32.2%，预计主要与消费疲软、清理库存有关。其它品类表现好于主业，其中香肠腊肉调料（冬调）Q4同比+50.5%，主要与猪肉价格下行致需求增加、公司提前战略性布局有关。分区域看，仅华中市场基本同去年持平，本埠市场西南地区同比-15.9%，其余华东/西北/华北/东北/华南分别同比-74.7%/-45.9%/-14.8%/-14.9%/-31.2%。分渠道看，Q4经销商/定制餐调/电商分别同比-33.8%/+5.7%/+15.6%，其中20年低基数、餐饮缓慢恢复和公司重视加大下，带动定制餐调表现较好，而经销商扩张方面，Q4全国净减经销商154家至3409家，本埠西南市场净增41家，推测与前期渠道扩张激进、主动调整收缩有关。
成本上涨、促销加大拖累全年盈利，但Q4在费用收缩下，盈利环比显著改善。公司全年利润同比-49.4%，低于收入增速。其中毛利率32.2%，同比-9.27pct，还原运输费用后全年毛利率34.91％，同降6.58pcts。主要系油脂、包材、辣椒等主要原材料价格上涨所致，我们测算全年综合成本上涨中高个位数以上，是拖累盈利下滑的主因。单Q4来看，毛利率28.12%，还原后毛利率36.79%，同降2.02pct，但环比Q3增加3.28pcts，推测主要系公司10月去库工作取得阶段性成果后缩减促销力度。单Q4销售费用率（还原后）为19.5%，同比-9.3pcts，主要系广告费、促销费大幅缩减所致，其他费用方面，股权激励费用本期摊销2809万，致管理费用率同增1.89pcts，与利息收入增加贡献3500万相抵消，最终公司净利率16.61%，同增11.36pcts。
22年外部压力仍在，但来年目标务实、经营调整逐步落地。虽然因需求低迷、油脂包材价格高位和提价效果有限，预计22年盈利仍有压力，但公司22年目标务实（收入/利润同比不低于+15%/+30%），经营调整逐步推出，渠道方面从12月底开始整合小客户，提高进货和促销申请门槛，严格按标准开发经销商，提升渠道质量和秩序；组织方面，推进扁平化改革，完善激励机制，如提高员工基本工资占比、重新推出股权激励等，团队士气逐步稳定；产品方面，进一步明确各品类定位，如好人家持续精耕C端、大红袍加快拓展小B，而定制餐调则聚焦大B发展，此外加强上游原料布局、内部信息化建设，结合21年主动去库下渠道已至良性，经营改善已在发生。年内来看，考虑去年同期高基数，预计Q1营收业绩均有压力，此后调整逐步显效下趋于改善。长期看若内部组织管理和渠道经营达成正循环，团队士气提振，公司渠道及品牌基础强，仍可享受成长红利。
投资建议
底部加强经营调整。给予目标价19元，维持“中性”评级。公司加强内部经营调整，考虑21年充分承压下基数较低，22年有望边际改善，但考虑成本压力、需求恢复不确定性，调整时间或有所延长。我们预计22-24年EPS为0.35/0.47/0.60元（原22-23年预测为0.33/0.50元），对应当前股价的PE为51/38/29倍，在外部逆势的环境中，内在竞争力强化才是穿越周期的核心，而当前高估值仍需消化，拐点仍需等待。给予23年估值40倍PE，对应目标价19元，维持“中性”评级。
风险提示
原材料价格波动；内部梳理不及预期；市场竞争加剧；食品安全等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《天味食品（603317）公司年报点评：压力仍在，底部调整》
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