【华创食饮】天味食品：加速扩张，收入优先
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事项
公司发布2021年一季报，21Q1实现营收5.22亿元，同增56.21%，归母净利润0.80亿元，同增4.13%，扣非净利润0.77亿元，同增8.50%；现金流方面，实现销售回款6.21亿，同增32.57%，经营活动净现金流0.24亿，同降83.88%。
评论
渠道扩张和火锅调料双发力，Q1收入增速超预期。公司Q1实现营收5.22亿元，同增56.21%，超出此前市场预期，主要与低基数下公司优势品类发力、去年大力招商（+1780家）显效有关。分品类看，受益好人家和大红袍分拆后经销商精细化运作，Q1火锅底料、川菜调料业务表现亮眼，分别实现营收2.49、2.41亿元，同增84.53%/36.08%。分区域看，核心市场西南地区在高基数下增速略放缓至+25.56%，其他区域均保持高增，其中华东、华北、东北增速分别高达97.82%、94.05%、83.48%。分渠道看，受益于20年招收的1780名经销商（+145.8%）逐步适应公司体系，且21Q1继续开发空白地区经销商183家，经销商渠道同比+49.6%，此外受益餐饮端恢复，公司餐调业务同增410.22%。
成本上涨和费投加大，公司盈利如期承压。21Q1公司实现毛利率37.69%，同降2.7pcts，预计主要系原材料成本上涨所致，此外毛利率较低的定制餐调渠道占比提高（8.8%）亦有一定影响。费用端，公司销售费用率17.93%，同比+8.45pcts，主要与公司加速渠道拓展、广告费用投放加大有关。管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.6pct、-0.7pct、-2.1pct,其中财务费用显著优化主要系募集资金存款利息增加所致。最终Q1实现净利率15.4%，同降7.7pct。
品牌和收入双势能优先，预计H2高增延续，配合补短板措施，看好公司长期发展。在去年大力招商基础上，公司加强渠道精耕，伴随新经销商逐步成熟，预计H2有望延续高增。短期来看，公司在优先收入和品牌势能策略下，或致费用投放较高，但在行业快速扩容背景下，短期盈利承压实则利好长远发展，此外，公司针对性配合补短板措施，组织方面调整薪酬阶梯式激励方案，团队积极性有望提高；渠道方面加大空白区域覆盖并着重呵护新经销商发展；营销方面设立战略市场中心，统筹并支撑营销工作；产能方面随着两个生产项目投产，年内产能将达25万吨，产能瓶颈继续打开。未来公司也在积极向其他品类延申，如新品不辣火锅底料，火锅蘸料，小龙虾系列等，有望成为新的增长亮点，为公司长期发展提供支撑。
投资建议
细分赛道领跑者，快速扩容下全国化加速，在收入高增下高估值具备支撑，维持“推荐”评级。火锅与川菜崛起带动川调市场快速扩容，或将成为最具潜力的产业地区，作为头部品牌天味乘势而上，公司研发能力强、产品矩阵清晰，当前加大费投，优先品牌势能和收入增长，实则利好公司长远发展，并持续为企业积累领先优势。我们维持21-23年EPS预测为0.67/0.80/1.00元，考虑公司收入端加速奔跑，当前高估值具备支撑，维持12个月目标价56元，对应22年70倍估值，建议关注公司内部调整进展，维持“推荐”评级。
风险提示
原材料价格波动；内部梳理不及预期；市场竞争加剧；食品安全等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月28日《天味食品（603317）2021年一季报点评：加速扩张，收入优先》
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