【华创食饮】天味食品：经营承压，拐点未至
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事项
公司发布2021年三季度报告，21年前三季度实现营收13.97亿元，同比-8.35%，归母净利润0.80亿元，同比-74.96%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-78.51%。单Q3实现营收3.81亿元，同比-37.12%；归母净利润0.05亿元，同比-96.25%；扣非归母净利润0.02亿元，同比-98.25%。
评论
需求疲软、市场竞争加剧致收入下滑。公司单Q3实现营收3.8亿元，同比-37.1%，其中核心品类火锅底料、川菜调料分别同比-55.9%和-27.6%，预计主要与需求疲软、市场竞争加剧有关，分月度看7-8月份动销承压明显，9月环比有所好转，其它品类中，鸡精/香辣酱Q3分别同比-63.2%/-35.8%，香肠腊肉调料同比增幅较大，主要与提前增加冬调销售（季节性）有关。分区域看，仅华东市场同比+3.6%实现正增，本埠市场西南地区同比-16.0%，华北/东北/华南分别同比-99.2%/-74.7%/-47.4%。分渠道看，Q3经销商/定制餐调/电商分别同比-41.6%/-10.0%/-5.4%，其中在餐饮恢复支撑下，定制餐调表现相对稳健，而经销商渠道下滑较多，推测与前期扩张激进、需求疲软和社区团购分流等有关，最后Q3全国净增经销商177家至3563家，新增经销商区域分布均匀。
原材料成本上行、规模效应减弱，共同拖累Q3盈利表现。公司单Q3毛利率为33.5%，同比-10.3pcts，毛利率大幅下滑原因包括原辅料价格上涨、低毛利定制餐调占比提高（同比+4.38pct至14.5%）等因素，环比看毛利率改善（+2.8pct），主要系Q3促销力度缩窄所致。费用端方面，Q3期间费用率为30.8%，同比+8.8pcts，费用率增加主要与收入下滑致费用摊薄减弱、促销力度加大有关，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+6.1pcts、+2.3pcts、+0.7pcts。综合下，公司单Q3归母净利率为1.2%，同比-18.7pct。
当前经营集中承压，后续改善需结合需求回暖、经营基础巩固等条件。展望未来，公司当前亦在推进内部梳理，包括营销架构重组、渠道上拥抱社区团购、营销策略调整和人才激励建设等，但考虑到外部需求风险、内部调整中积累的问题，当前阶段经营仍在集中承压，短期来看由于业绩压力集中释放，盈利能力或环比改善，但经营实质性优化仍需从三个节点把握，一是终端需求逐步回暖，二是前期快速扩张的经销商渠道被巩固，三是优化内部管理、强化公司团队士气，长期看复调行业扩容趋势未变，若公司调整顺利，仍可享受成长红利。
投资建议
调整目标价至25元，下调至“中性”评级。受制于需求波动和市场竞争加剧影响，公司当前经营显著承压，考虑到疫情扰动、内部调整仍需时间，后续收入和利润改善仍不宜过于乐观，长期看反转需关注需求改善、渠道基础巩固、管理精细化等变化。由于三季报表现低于此前预期，我们调整21-23年EPS预测为0.25/0.33/0.50元（除权前原预测为0.67/0.80/1.00元），对应当前股价PE为98/74/49倍，考虑到复调行业发展高景气未变，我们给予23年50倍估值，对应12个月目标价25元，下调至“中性”评级。
风险提示
原材料价格波动、内部梳理不及预期、市场竞争加剧、食品安全等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月29日《天味食品（603317）2021年三季报点评：经营承压，拐点未至》
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