【华创食饮】天味食品：收入超预期，来年余力足
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事项
22Q3 实现营业收入 6.95 亿元，同比+82.33%；归母净利润 0.78 亿元，同比+1629.31%（去年同期为 0.05 亿元）；净利率 11.26%，同比+10.07pcts；扣非归母净利润 0.70 亿元，同增 3361.69%。
评论
底料和冬调等核心品类发力，叠加渠道重启扩张，在低基数下 Q3 收入超预期高增。公司单 Q3 营收 6.95 亿元，同比+82.3%。分品类看，底料在低基数下同比+107.7%，其中好人家事业部表现亮眼，而侧重 2B 的大红袍在疫情下进度不及预期，冬调营收 1.32 亿，同增 126%，主要系延续 21 年冬调、22H1 小龙虾调料的成功经验，销售前置主导市场铺货节奏所致，同时猪肉价格仍处于19 年以来相对低位，亦有效提振冬调需求，而川菜调料平稳增长 38.5%至 2.3亿元。分地区看，华中/华北/东北/华南均实现翻倍或以上增长，一方面与去年7 月放弃全年目标致低基数有关，另一方面也受益于 Q3 省外新品导入、加大招商及渠道下沉，经销商扭转连续三个季度下降趋势，单 Q3 华东/西南/华北/华中/东北环增 45/33/26/21/10 家。分渠道看，直营商超受益于加大地推&陈列，低基数下高增 317.6%，定制餐调收入同+38.4%，环比改善明显；经销商收入同+89.2%，主要受益于优商扶商策略及精细化运营。
成本压力有所加大，但费用及促销收缩，贡献主要盈利弹性，净利率环比持平。公司 Q3 利润同比大幅改善，其中毛利率 32.7%，同环比-0.85/-1.85pcts，主要系牛油成本仍在高位，22 年 4 月中旬起多家牛油企业发布调价函，草根调研亦反馈 Q3 牛油价格普遍较 H1 提升 8~9%。而费用节约是盈利提升主因，Q3销售费用率为 12.6%，同比-11.2pcts，预计主要与渠道促销收缩、投入更精准化有关，往年为了压货，底料 5 送 1 或 3 送 1 的买赠政策转变为 10 送 1，把费用更多投入到终端陈列和基础建设，同时亦借助空袋返利等政策拉动终端实际动销。其他费用方面，Q3 管理费用率 6.3%，同比+0.2pcts，财务费用率-0.4%，同比+0.67pcts，最终公司净利率 11.26%，同增 10.07pcts，环比基本持平。
全年收入进度已超预期，Q4 大概率转向余力积蓄，加上经营布局逐步展开，来年势能有望延续。22 年公司通过经营调整，在包袱较轻下轻装上阵顺利实现超预期增长，年内目标完成基本无虞，在此背景下市场关注焦点向来年展望切换，部分投资者担心低基数、宅家红利消退下高增无法延续，我们认为结合经营节奏、品类储备和渠道开拓三方面，来年增长基础仍然坚实，一是当下增长势头较强，Q3 合同负债提至 1.8 亿，即便 Q4 收入不增长，全年仍将超额完成任务目标，故公司大概率转向主动蓄力，更好兼顾今明两年目标完成，二是外埠市场开拓计划提速，四川、河南等基地市场仍有精耕空间，目前全国40-50w网点，整体加密空间充足，此外定制餐调、大红袍等亦有望受益餐饮改善；三是粉蒸肉/老卤汁/老鸭汤等区域性潜力单品已过亿，未来可在优势区域进一步补足产品矩阵，最后考虑公司“优商扶商”政策进一步显效，费投&渠道考核持续坚持，来年展望积极，而盈利亦有望在成本回落下延续改善趋势。
投资建议
收入超预期，来年余力足，维持“推荐”评级。公司经营调整顺利，增长势能持续加快释放，考虑 Q4 主动蓄力和经营积极布局，来年势能有望延续。结合 Q3 收入超预期情况，我们上调 22 年营收增速，同时略调整 22-24 年EPS 预测为 0.42/0.53/0.63 元（原预测为 0.40/0.53/0.66 元），对应当前股价的PE 为 58/47/39 倍，维持目标价 29 元，对应 23 年估值 50 倍 PE（考虑 23 年加回 4200w 股权激励费用），维持“推荐”评级。
风险提示
原材料价格波动；内部梳理不及预期；市场竞争加剧；食品安全等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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具体内容详见华创证券研究所10月26日《天味食品（603317）2022年三季度报告点评：收入超预期，来年余力足》
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