【华创食饮|深度】白酒：拥抱春天，迎接第二轮行情

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报告摘要

前言：我们前期在《两轮行情，重拾升势》等报告中已作出明确判断，预计全年两轮行情。3月以来板块盘整蓄势，第一轮行情演绎完毕。4月伴随春糖临近，行业或开启第二轮行情。本篇报告我们结合历次修复期行情及近期观察，对行情节奏进一步思考分析。

回溯修复元年，白酒从未缺席。复盘每轮修复初期，09/16/19年白酒板块实现140%/60%/130%的涨幅。我们寻找共性总结规律：一是修复元年多为弱复苏，预期改善驱动估值先行修复，业绩增长相对平稳。二是复苏拐点和节奏上，往往先迎外部政策利好改善预期，后经旺季验证，指标上先终端后报表，先周转后价盘。三是结构上，先主流价格带后升级价格带，大众价位带的基地型次高端和敏感度较低的高端酒率先修复，扩张型次高端后续可释放更高弹性。

• 对比09/16/19年及当前行业演绎情况，判断23年迎来新周期向好明确，全年预计两轮行情，目前第一轮行情结束，预计第二轮行情即将启动。

第一轮行情回顾：补偿&修复，重心在“量”。去年10月底至春节后为第一轮行情，板块上涨近50%，核心是“补偿”，先是政策拐点出现改善预期、估值修复。进而元旦至春节期间行业需求超预期好转，民间大众价格带场景率先修复，基地型次高端周转向好，库存去化领先，压制行业两年的库存问题基本解除，基地型次高端涨幅居前。当前行业步入淡季，回款30%-50%不等，库存健康，价盘微幅修复，板块盘整蓄势，第一轮行情结束。

• 核心改善指标为周转及库存，目前库存压制已基本解除，无碍复苏节奏。受益于渠道承压后盘活资金的强诉求、酒企更强的渠道把控和更积极的终端辅助、以及春节旺季的催化，本轮库存去化速度及程度均超预期。当前库存已降至2个月左右合理水位，压制解除，无碍后续复苏节奏。

第二轮行情或即将启动：信心&双击，重心在“价”。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”，商务场景有望复苏，实现“双击”，高端酒受益。

• 行情启动的三重驱动：宏观上政策排期、通胀预期等催化下，夏秋消费动能或加强；行业层面春糖会、五一端午、中秋国庆等利好增多，商务需求或走强，白酒作为经济润滑剂可前置恢复，价格敏感性较低的高端酒受益。酒企层面近期价格措施密集，后续新品、提价、招商等可持续期待。

• 低基数与低估值形成布局良机。受疫情影响，22年二季度起行业终端动销及报表形成低基数，叠加上文分析的三重驱动因素，23Q2起行业终端及报表均有望释放较高弹性。估值端看，当前板块估值30倍左右，处于历史中低位，亦低于22年平均水平，与其他板块相比性价比突出。

• 价盘是重要观测指标，核心在五粮液。在外部利好驱动或酒企主动提价下，价盘在行业历次修复初期均可上涨。从供需分析看，判断二季度起价盘有望迎来修复。观测行业价盘需重点观测实际掌握行业定价权的普五，需求复苏强度、通胀水平及五粮液量价策略是重要影响因素。

• 路径推演：信心回升式消费。预计行业将步入信心回升式消费，商务场景有望复苏加强消费动能，价盘有望拉升，300-500元价格带或率先修复，提价、招商预期或重启，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现，高端酒受益，次高端低基数下或可释放较强弹性。

投资建议：全年向上明确，或迎第二轮行情。板块向好明确，当前估值性价比凸显，后续旺季、低基数等利好增多，价盘是重要观测指标，全面坚定看好。

• 当前首选景气度高、确定性强的个股，首推茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足），汾酒（估值性价比强），古井（经营持续优秀）。

• 持续推荐五粮液、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河（低估值改善）。

• Q2次高端将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好，低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得（规划积极，渠道健康）、水井（低估值低预期改善）。

风险提示：节后消费复苏放缓，价盘走势不及预期、行业估值中枢下移等。

报告目录

正文部分

前言：我们前期在《两轮行情，重拾升势》、《春意渐浓，花开未满》、《春糖临近，或迎第二轮行情》等报告中已作出明确判断，预计全年两轮行情。3月以来行业进入淡季，板块盘整蓄势，第一轮行情基本演绎完毕。4月伴随春糖临近，行业或将进入信心回升式消费阶段，开启第二轮行情。本篇报告我们进一步复盘对比历次修复元年行情及基本面情况，对行情节奏进一步思考分析。

一、回溯修复元年，把脉复苏节奏

复盘对比每一轮承压周期后修复的第一年，板块涨幅相对可观。

• 09年在金融危机后步入修复，恰逢4万亿投资驱动、地产复苏、通胀预期抬头等催化，下半年动销好转、价盘上行，全年两段行情，涨幅140%。

• 16年经过长达三年调整后，伴随经济复苏，高端酒价盘提升改善，预期持续好转，行业估值、业绩相继拉升，板块总体相对滞涨，但亦呈现两段行情，涨幅逾60%。

• 19年贸易摩擦影响削弱，同时迎来流动性宽松、外资流入等利好，恰逢春节旺季催化动销好转，茅台批价持续上行带动行业价盘提升，底部上来涨幅近130%。

共性与规律：1）复苏成色相似。承压期后的第一年，基本面往往迎来弱复苏，预期改善下估值先行修复拔高，业绩多为双位数平稳增长；2）复苏拐点及节奏相似。板块多由宏观政策出台/纠偏、预期改善驱动，需求端多由春节旺季、糖酒会等验证确认，修复上往往先终端后报表，先周转后价盘；3）复苏结构相似。初期往往有一定“降级”现象，高端酒率先企稳，主流价格带及基地型次高端周转多率先好转，次高端相对靠后。结合历次修复节奏及当前板块演绎情况，我们总结出以下规律和判断：

• 从产业链及关键指标上看：先终端/渠道后报表，先现金流后利润。复苏先是终端需求好转、周转加快，驱动库存消化、现金流改善，回款可逐步恢复正常。进而批价企稳向上。伴随终端需求进一步加强，预计价盘可进一步提升，渠道由前期的防御转向进攻，代理高利润产品，渠道利润提升，行业重启量价正循环。

• 从场景和价格带上看：先主流价格带后升级价格带。客群敏感度和刚需程度是关键，客群敏感度低的高端礼赠往往会率先企稳，进而刚需度较好的婚喜宴等大众宴请或迎较强的回补反弹放量行情，叠加调整期的降级因素，主力的300-500元价格带或受益明显。后续伴随经济活动展开，商务宴请弹性空间较大，600-1000元新兴价格带场景尚不稳固，恢复节奏或相对滞后。

• 从酒企复苏的先后顺序上看：先基地型次高端和高端，次高端后续弹性更大。结合历史经验及目前行业修复进程，判断高端仍是景气度风向标，先是茅台批价企稳回升、五粮液动销加快，再是中档区域酒强基地市场支撑下率先好转、重启结构升级逻辑，扩张型次高端库存消化后可重启招商铺货逻辑，释放弹性。

23年迎来新周期向好明确，预计两轮行情，目前第二轮行情即将启动。白酒行业大周期十年、小周期三年，22年的大调整亦符合行业规律，终端及渠道库存均经历较深调整。经过春节旺销去库存后，从小周期角度看，23年行业将从低库存、低需求启动，进入新一轮回升周期。行情节奏上，对比09/16/19年及当前行业演绎情况，预计两轮行情。第一轮在去年底到今年春节后已基本体现，核心是“补偿”，长短线资金共振驱动估值修复。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”，消费动能有望由弱走强，实现“双击”。

二、第一轮行情回顾：补偿&修复，重心在“量”

（一）行情回顾：预期驱动，补偿式消费

第一轮行情：上涨近50%，预期驱动估值修复，库存压制解除。去年10月底至节后为第一轮行情，板块上涨近50%，政策支持、行业需求好转、春节旺季动销好转/库存消化等拐点信号均已出现，民间大众价格带场景率先修复，基地型次高端周转率先向好，库存去化领先，前期疫情期间压制行业的库存因素基本解除，经销商/终端商信心大幅改善，节后基本面持续好转支撑行情延续，基地型次高端整体涨幅居前。

• 10月底-元旦：预期先行，估值修复，基本面仍承压。该阶段板块涨幅约30%，核心是11-12月防疫、地产、消费等相继迎来政策利好，带动预期大幅改善、估值修复。但伴随感染率快速攀升，白酒终端消费场景缺失，渠道悲观观望，回款进度慢于往年，行业库存累积至3-4个月，批价普遍下滑20-50元，白酒基本面仍承压。

• 元旦至春节：周转向好，以价换量，库存消化，行情延续。该阶段板块涨幅约7%，核心是春节旺季催化下，返乡超预期，民间消费率先复苏，高端礼赠及走亲访友对应的100-300元大众价格带周转率先向好，行业以价换量促进库存环比节前快速下滑1-2个月，基本面快速改善支撑行情延续，节前徽酒、节后苏酒表现较佳。

• 节后至今：淡季盘整蓄势，酒企纷纷控货挺价。该阶段板块涨幅仅低个位数，核心是伴随白酒进入淡季，板块缺乏进一步边际催化，预期无锚，数据真空，想象空间较大的三四线个股涨幅较好。但行业持续向好趋势明确，较往年更晚进入淡季，酒企布局积极，库存维持2个月左右合理水位，批价与渠道利润恢复较慢仍待催化。

（二）当前现状：盘整蓄势，渠道健康

板块短期盘整略回调，估值性价比凸显，渠道健康蓄势。3月以来板块盘整回调近10%，核心是市场担心今年复苏程度偏弱，其次行业步入淡季，价盘走势偏弱，基本面缺乏进一步催化，同时市场对部分酒企Q1业绩存在担忧。当前板块估值30倍左右，性价比凸显。行业淡季特征明显，回款进度30%-50%，库存2个月左右，价盘、动销微幅修复，酒企布局积极、价格措施密集落地，持续修复蓄势。

（三）核心改善指标是周转和库存

核心改善指标是周转和库存，本轮库存去化超预期。一是如上文分析，渠道端经过调整期后往往累积了较高库存、情绪悲观，终端需求好转后多先追求清理库存盘活资金，改善现金流。二是本轮恰逢春节旺季催化，叠加终端场景放开后的前期积压的需求得以补偿式释放。三是头部酒企战略上更加前瞻，经营上更加老练，数字化赋能后经营稳定性更强，行业库存水平较前几轮周期已有降低。本轮春节前后酒企更是灵活把握回款发货节奏，积极培育渠道和终端预热春节，有效帮助终端加强周转、消化库存。 

• 当前库存压制因素基本解除，无碍复苏节奏。经过春节旺季消化后，行业库存已从3-4个月降至2个月左右的健康水位，对比16、19年修复期看亦处于较低水位，压制因素基本消除，无碍后续复苏节奏。

三、第二轮行情或即将启动：信心&双击，重心在“价”

（一）行情启动的三重驱动

消费总体低位弱复苏，但夏秋动能或环比向好。今年以来，1-2月信贷数据超预期，3月消费、投资指标改善，消费信心改善，复苏态势确认，但利润增速偏低、PPI/核心CPI偏弱亦反映复苏力度不强。展望后续，经济及购买力增速在Q2、Q3上行斜率或较为陡峭。一是政策或有密集排期，优化营商环境方面拟推出新举措，外资有望温和回流，二是固定资产投资动能亦或增强，三是核心CPI预计环季度可逐步走强，加强通胀预期，利好高端品消费和价盘提升。

五一端午/中秋国庆旺季催化，商务需求有望加强，白酒作为经济润滑剂有望前置恢复。继春节民间走亲访友的大众需求修复后，Q2起行业将陆续迎来糖酒会、五一端午小旺季、中秋国庆等催化，婚喜宴等大众刚需消费回补预计将贯穿全年。同时预期改善后，随着员工全面返岗，企业生产经营或更加主动，市场外拓、业务承揽或更积极，商务需求有望快速恢复。作为国内社交刚需品，白酒消费伴随经济活动展开，需求韧性强，在承压期多是最后的壁垒，在修复期中需求往往率先好转。因此在商务需求复苏过程中，白酒有望受益率先好转。

酒企规划攻势加强，春糖可以期待新品推出、提价招商等积极布局。23年是十四五承上启下的关键一年，且多数酒企尚处股权激励期间，外部环境好转后酒企攻势有望持续加强。继前期酒企上修内部目标、部分酒企推出新品/启动纳新招商、控货提价措施密集落地后，在即将到来的糖酒会上，五粮液、舍得、今世缘等或推出新品，老窖、舍得、口子窖、武陵酒等头部公司均有招商计划，古井、今世缘等参与举办行业相关论坛，水井坊为全国糖酒会首席赞助商。下半年可以期待更多酒企提价、招商、目标上修等积极动作。

（二）低基数和低估值形成布局良机

Q2起板块低基数特征明显，终端及报表均有望释放较高弹性。23年二季度起板块终端和报表层面均将迎来低基数利好。22Q2华东疫情冲击、终端场景缺失，汾酒、舍得、酒鬼、水井等扩张型次高端业绩受损下滑。22Q3仍面临疫情点状扰动、中秋国庆旺季平淡等不利环境，需求仍疲软，业绩环比温和改善，22Q4疫情管控放开后终端场景缺失，动销下滑明显。今年来看，一季度高基数扰动下行业增速或承压分化，二三季度得益于低基数效应，叠加旺季逐步来临、商务宴请走强等催化，终端及报表或可释放较高弹性。

板块估值处于近三年低位，对比22年性价比凸显。板块当前估值对应23年在30倍左右，纵向复盘看，当前板块估值位于历史估值中低位，横向对比消费品其他子板块，白酒估值仍然不贵，具备性价比。对比22年来看，22年在面临外部需求不确定、行业库存累积、价盘松动、动销不畅、信心不足的背景下，板块估值锚茅台仍可达到35-40倍，汾酒、古井等可达40倍+。相比之下今年基本面表现更优，场景限制解除下复苏确定性较高，前期库存压制因素基本消除，且美联储加息亦接近尾声、海外金融环境动荡，外资有望温和回流。无论从基本面表现还是风险偏好来看，今年合理估值水位均不应低于去年，当前板块估值性价比凸显。

（三）价盘是重要观测指标，核心在五粮液

过往承压期后修复的第一年，白酒价盘均有上涨。复盘过往修复期的价盘走势，09年受益于地产复苏、通胀预期驱动，二季度起茅五泸批价明显上涨，给后续出厂价提升留足空间；16年行业需求温和修复下，茅台批价从830元左右修复至千元，五粮液老窖于15年中开始频繁提出厂价进而拉动批价上行，渠道处于倒挂状态；19年复苏后茅台批价继续上涨，五泸通过升级换代、提出厂价的方式带动价盘上行。总结来看，修复期价盘上涨的路径，一是通胀、产业政策等催化带动需求好转拉高批价，为出厂价提供提价空间；二是酒厂主动提价拉高渠道成本，进而托高价盘。

• 23年价盘在第一轮行情中修复偏慢。已经结束的第一轮行情中，行业动销、库存、信心等指标明显好转，但价盘呈现L型走势，修复进度及程度偏弱。一是需求端尚处于弱复苏阶段，淡季催化有限，二是高端茅五出于自身战略考虑，价盘平稳，行业价格天花板尚未打开，行业主要酒企策略上暂以抢占份额为先。

价盘成为第二轮行情的重要观测指标，二季度起价盘有望迎来修复。相比前几轮行情，当前行业同样具备需求复苏、酒企积极挺价等要素，且库存压制因素已基本消除，行业存量时代消费驱动、结构升级的主趋势或可延续，可以期待行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。若有通胀预期、头部酒企提价预期催化，提升效果或更佳。

• 供给端看：一是行业供给总量持续下滑，22年规上酒企产量671.2万吨，同降6%，后续龙头提价引领作用或可更强。二是库存包袱已逐步理清。三是酒企近期控货挺价措施不断，后续龙头单品价格措施有望持续落地。

• 需求端看：宏观层面信贷总量超预期、央行降准补充流动性，后续可以期待通胀催化。行业层面，婚喜宴、商务宴请场景回补将贯穿全年，需求经过三年压制，或可有力回补，考虑库存已健康，后期需求复苏将直接在价盘上体现。

普五实际掌握行业定价权，其批价为行业价盘走势的核心观测指标。18年后茅台批价一骑绝尘，在2000元以上的超高端独占一档供不应求，当前出于自身战略考虑稳价为先，因此盘踞千元的五粮液实际掌握行业定价权，代表行业价盘真实天花板。普五目前处于供需紧平衡状态，周转和开瓶率表现优秀，其价盘走势、量价策略对行业价盘至关重要。

• 温和复苏下普五批价有望顺价至970元，若迎通胀、提价等利好或可突破980元。复盘五粮液价盘走势，或伴随通胀、消费升级等外部利好批价提升，为出厂价留出空间，如09-12年、17-21年，或主动控货/换代提出厂价、推动批价上行，如15-16年、19年、22年。目前公司短期策略上份额优先，但近期亦有控量、推新等措施。结合公司量价策略，温和复苏下普五批价有望修复至970元实现顺价。若迎通胀预期、公司再次提出厂价等利好，中秋国庆旺季催化下，批价有望突破980元。

（四）路径推演：信心回升式消费

信心回升式消费，双位数收益率确定性强。预计第二轮行情下行业将步入信心回升式消费，价盘有望进一步拉升，300-500 元价格带有望率先修复，企业经营或有实质好转，提价、招商预期或重启，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。

• 渠道端：动销及价盘或可进一步改善，下半年招商。Q2低基数下动销有望正增长，回款节奏或可恢复正常，库存大概率可保持合理水位，需求回暖+酒企挺价共振下，核心单品批价有望温和修复。下半年渠道现金流及信心改善后，或开始希望获取更多利润，考虑代理推力性品牌，来年600元及千元价格带或可重启扩容（景气重启，结构升级）。

• 酒企端：攻势更足，提价预期或重启，报表或释放较高弹性。Q2春糖会上，酒企经营策略或攻势更强，提价、招商、推新等更多动作有望落地，中秋旺季前后茅五提价预期或重启。报表端现金流有望率先改善，低基数背景下酒企有望释放较高弹性，高端和基地型次高端业绩确定性强，扩张型次高端低基数效应更强，弹性或更足。

• 行情上：双位数收益率确定性强，茅台估值有望站稳35-40倍。业绩端，基于上述分析，结合酒企年初目标，预计酒企全年双位数增长确定性强，Q2或可初步验证强化信心，下半年提价、招商预期重启下，来年板块弹性或更强。估值端，考虑外资或可持续温和回补，二季度估值或可温和上行，茅台恢复至35倍可期。下半年伴随预期加强、估值切换，板块估值可进一步拉升，全年双位数收益率确定性强。

四、投资建议：全年向上明确，或迎第二轮行情

全年向上明确，行业或将迎第二轮行情。板块全年向好主线清晰，当前板块整体估值仍然不高，性价比凸显。后续在春糖会、五一端午/中秋国庆旺季来临、低基数等催化下，消费动能有望持续增强，迎来第二轮行情，价盘或是重要观测指标，全面坚定看好。

• 当前首选景气度高、确定性强的个股，首推茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足，弹性优秀），汾酒（实际经营优秀，估值性价比凸显），古井（经营优秀，业绩确定性强）；

• 持续关注五粮液、今世缘（实际经营优秀，业绩确定性强）、洋河（低估值改善）；

•  Q2次高端将迎来商务/宴席场景恢复、重启招商等利好，低基数下高弹性释放的确定性较强，推荐舍得（规划积极，渠道相对健康）、水井（低估值低预期改善）。

五、风险提示

节后消费复苏放缓，价盘走势不及预期、行业估值中枢下移等。

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、高级分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所4月3日发布的报告《白酒行业深度报告：拥抱春天，迎接第二轮行情》

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