【华创食饮】安琪酵母：压制因素price-in，低估值布局良机——股东大会调研反馈报告

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事项

近期我们参加安琪酵母股东大会，对市场当下普遍的争议点，即年内成本和短期需求恢复情况进行更新分析，并更新阐述公司中长期发展规划。

评论

节后糖蜜价格反弹，采购尚有少量缺口，水解糖投产缓解原料压力。公司海外及北方糖蜜已基本采购完成，其中埃及糖蜜价格同比+60%，俄罗斯糖蜜价格同比-40%，北方约个位数下跌。据草根调研反馈，春节前云南、广西部分糖蜜最低分别至1100、1200元/吨，公司已采购部分成本同比个位数下行，但因减产、需求提升及贸易商囤货等因素节后南方糖蜜涨至1600+，当下南方采购仍有少量缺口。公司前期投建3条水解糖产线节后陆续投产，将缓解糖蜜资源紧缺的压力，我们预计今年北方亦将新增水解糖替代产线。综合来看，当下采购成本同比略有改善，预计全年总体原料成本同比维持平稳，若水解糖顺利降本或下半年糖蜜贸易商清理库存，成本压力有望缓解。

国内业务已有恢复，海外有望保持较快增长。自2月以来国内主业销售逐步恢复，但是目前受限产能偏紧，后续待可克达拉、猇亭工厂正式生产后，产能压力将得到缓解。海外业务方面，受益于海运费用下降明显、俄乌冲突下竞对供应能力部分受损，公司抓住海外机遇，在过去弱势的欧美地区取得突破，美国、英国等地销售增长明显。此外，公司分地区针对经销商、渠道、价格持续梳理，分区域来看，公司重点在欧美区域扩大经销团队，针对中东、非洲等传统优势区域优化经销商，在中亚地区采取均衡发展的策略。同时根据区域优势、汇率等因素进行提价，未来海外增速有望持续优于国内。此外，若后续公司成功发行GDR，我们预计公司会加大海外产能布局，届时或将有新建或小型并购出现。

依托中储粮交易中心，宜昌总部加大产能及原料布局。股东大会通过议案，公司拟在宜昌市白洋工业园设立全资子公司并购置土地，以投资建设粮食仓储及酵母制造等项目，项目涉及玉米及玉米深加工相关产品、酵母及衍生品及其他生物技术产品。据宜昌政务咨询显示，白洋港仓库作为“北粮南运西进”的重要节点，有望成为宜昌首个国家粮食交收库。当下酵母行业碳源日趋紧缺，依托白洋港粮食交易中心，一方面水运有望降低公司干粮运输成本，另一方面产业园区建设粮食仓储，就地取材的同时亦能拓展粮食供应渠道。

中期剥离低毛利业务，聚焦酵母高质增长。公司短期国内销售复苏、成本压力均需要时间消化，我们认为逆境之下公司仍锚定长远，奠基未来，建议以中长期视角看待公司酵母龙头价值。公司作为亚洲第一、世界第二的酵母公司，始终坚持长远发展，迎难而上在行业内率先规模化开展多元原料生产，建设适用玉米、碎米、薯类等多种来源的水解糖项目；牺牲部分短期收入，逐步将乳制品等业务转至集团改善股份公司增长质量，未来或进一步剥离部分低毛利贸易类产品；高投入、长时间持续产能布局，夯实规模优势，持续向世界龙头奋进。

投资建议

压制因素price-in，低估值布局良机，维持目标价50元及“强推”评级。因22/23榨季成本参考指标糖蜜零售价及糖厂招标价格回落不及预期，同时定增解禁等因素，共致今年以来公司股价表现相对偏弱，但公司销售/成本等压制因素释放充分，当前估值已在近年中枢以下。考虑公司国内B端销售复苏、成本压力需逐步消化，我们略调整2022-2024年EPS预测为 1.51/1.77/2.21元（前期预测为1.52/1.87/2.33），对应 P/E 为 27X/23X/19X，作为酵母行业龙头企业，我们给予23年近25倍PE，维持目标价50元和“强推”评级。

风险提示

B端业务不及预期、糖蜜及粮食持续上涨、汇率波动等。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021、2022年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所2月23日《安琪酵母（600298）股东大会调研反馈：压制因素price-in，低估值布局良机》

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