【华创食饮】安琪酵母：业绩逐季改善，底部价值凸显
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事项
公司发布2022年三季报，公司前三季度实现收入89.83亿元，同比+18.29%；归母净利润8.97亿元，同比-11.87%。单Q3公司实现收入28.92亿元，同比+22.55%；归母净利润2.29亿元，同比+20.59%，符合我们此前预期。
评论
国内主业放缓，海外热销延续。公司Q3收入同比+22.55%，超出市场预期。分业务来看，单Q3公司酵母/制糖/包材/其他业务分别同比+8.28%/+165.13%/+17.03%/+62.39%，主业增速略有放缓，其他业务高增主要系食品原料业务放量所致。分区域来看，国内外分别同比+11.89%/+54.85%，国内因Q3各地疫情反复致下游需求不佳，其中YE、微生物营养仍维持双位数以上增长，动物营养、保健品则压力较大。海外方面，在人民币持续贬值、海运改善等背景下，公司海外组织架构调整后渠道扩张顺畅，经销商Q3增加135名，出口业务延续高增。
结构承压、库存清理叠加成本上行共同拖累盈利，公司通过费率管控部分应对。公司单Q3实现毛利21.94%，同比-2.64pcts，环比-5.12pcts，推测主要系一方面，利润率较高的国内业务Q3受到疫情压制销量较少，同时Q3清理部分食品原料/保健品产品库存，另一方面，糖蜜替代原料水解糖产线投产不及预期，致公司外采部分高价原料，Q3成本压力环比加剧。费用率来看，公司销售/管理/财务/研发费率分别 同比-0.05/-0.61/-1.56/-1.43pcts，部分应对盈利压力。综合下，公司实现净利率7.93%，同比-0.13pcts，环比-3.69pcts。
年内激励目标达成仍可期，成本预期见顶利好来年弹性。考虑往年年终处理的保健品、食品原料等库存已于Q3部分消化，Q4产品结构压力将部分平滑，叠加Q4政府补助集中发放、税率仍在较低水平，Q4业绩有望加速，全年股权激励目标达成仍然可期。成本端，公司今年近70%糖蜜锁在1350元左右，外采水解糖成本约为1600-1800元，外购高价成本已于Q3充分体现。展望来年，下游酒精需求已在20/21年已至高位，同时水解糖可部分替代新增糖蜜需求，供需格局有望趋缓，当前北方糖蜜价格同比降幅约5-10%，南方糖蜜零售价亦略有回落，我们判断22/23榨季糖蜜持平或略降是大概率事件；此外，水解糖随产能利用率提升，价格亦有望降至1500元以下，整体成本趋势见顶，利好来年盈利弹性。
投资建议
激励达成可期，底部价值凸显，维持“强推”评级。Q4业绩有望加速，全年激励目标达仍然可期，但考虑需求及成本压力仍较大，我们略调整22-24年EPS预测为1.52/1.87/2.33元（前期预测为1.63/2.05/2.38元），对应22-24年26/21/17倍PE。公司规模优势和技术壁垒明显，稳步迈向全球酵母龙头，当下成本预期见顶，来年业绩弹性可期，当下23年PE估值仅为20倍出头，底部值得价值布局，给予23年近25倍PE，对应目标价50元（前次55元），维持“强推”评级。
风险提示
原材料维持高位、产能投放不及预期、海外销售不及预期、汇率波动等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月26日发布的报告《安琪酵母（600298）公司定期报告点评：业绩逐季改善，底部价值凸显》
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