华创消费观察|1月首席观点速递

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本资料基于2023年1月8日华创大消费电话会议整理。

一月刊
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白酒： 

接下来1-2周迎来春节备货和节前动销验证期，近期调研反馈基本面边际改善已出现。

元旦后动销恢复，经销商信心提升，渠道库存健康。终端层面，返乡、宴席预订等前置指标已有边际好转，各地达峰节奏不同，四川尤其成都、安徽、河北经销商反馈最为积极，部分经销商认为今年春节比去年更旺。回款层面，今年经销商回款速度偏慢，但名酒企业（尤其是高端和区域龙头）春节任务完成度较好。茅台当前完成1-2月回款占全年25%，五粮液预计节前完成30%，老窖25-30%，洋河30%，汾酒30%；次高端打款进度稍慢，预计节前完成20%左右。库存层面，需求边际好转之下，主要品牌在发货后库存相对合理，高端基本在2-3个月，次高端在3个月多一点。

场景上，小范围聚会需求恢复明显。分价格带看：

高端：批价小幅回落，性价比凸显、利好总量表现。高端酒中价格虽有回落，销售态势良好，如：五粮液前期价格跌到920-930，现在930-940，四川等地发货速度较快；普茅整箱价格回落到2800-2900，非标如精品茅台回落到3000出头，渠道亦反馈动销较好。预计春节高端酒动销全国层面个位数下滑（-5%左右），主要是疫情好转后需要一定时间恢复&送礼需求减少。

区域龙头：今年返乡超预期之下，区域龙头动销明显提速，春节值得期待。春节返乡数据较好，很多一二线务工人员返乡时间提早、且在家里待的时间比较久，利好区域白酒。安徽消费很不错，尤其县城和乡镇消费明显复苏。

次高端：基数较高，需求偏弱，表现相对疲软。预计双位数下滑，主要系春节基数较高、商务送礼需求偏弱。建议持续跟踪Q2基数下降、需求恢复后的表现。

投资建议：当前白酒在食饮板块估值性价比凸显，短期重点推荐高端白酒茅台与区域龙头古井、低估值的五粮液、今世缘，也持续推荐高端老窖，春节后Q2再看次高端机会。

大众品板块： 

返乡预期积极，礼赠场景受益。预计春节返乡数据较好，送礼品类受益，包括乳业、礼盒装饮料（北方市场人员流动性和送礼需求增大后表现有望超预期，对应标的露露、养元当前估值亦较低）、坚果品类，建议春节前后密切关注催化。

更长期看，受益行业出清，连锁、软饮料、餐饮供应链等板块龙头未来1-3年有望收割份额。疫情期间餐饮、出行链相关的头部企业，牺牲利润但守住份额，而行业腰部及尾部企业受损较大。我们预计对连锁、软饮料、餐饮供应链龙头而言，行业出清之下未来1-3年头部企业有望收割份额。而冷冻、烘焙虽然现在数据上体现不明显，但是有未来也可能看到这个趋势。

投资建议：

优选短期低估值标的，重点推荐安琪和伊利。安琪此前市场对糖蜜成本下降预期过满导致近期估值回调，但需注意安琪糖蜜尚未当前大规模出手采购，等到春节前后大规模采购时成本有可能进一步下降。公司经营规划以及我们对23年的判断不变，维持糖蜜个位数至10%下降预期，目前23年25倍具备性价比。乳业龙头伊利23年111亿盈利预期，对应估值不到20倍，配置价值明显。

大众品整体估值较高的情况下，推荐高成长标的。包括Q1虽然需求还较弱，但Q2旺季有望加速的啤酒和软饮料板块，重点推荐青啤、华润（H股）、燕京，以及旺季全国化有望加速的东鹏。餐饮供应链机会推荐立高、宝立。

风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本下降不及预期、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。

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当前我们建议重点关注院内手术复苏为麻醉药品和器械带来的投资机会：2022年医院诊疗活动依然没有恢复到2019年疫情前水平，同时各地疫情散发，2022年上半年院内手术量增长承压。我们预计2023年院内诊疗活动有望恢复常态化，原先受疫情扰动较大的麻醉药品和器械或将实现恢复性增长。

麻醉用药投资机会包括麻醉镇静药物、麻醉镇痛药物和麻醉医疗器械三个方面：

1）麻醉镇痛药物从原料药、制剂生产到流通和处方环节都受到国家严格监管，并且镇痛药品由政府定价，短期没有集采压力。麻醉镇痛市场增长核心驱动在于疼痛管理的扩容，镇痛药物原先用于手术，现在在ICU、无痛胃肠镜、无痛分娩领域都有比较好的应用拓展。

投资标的包括人福医药：人福医药为国内麻醉镇痛用药龙头，产品包括芬太尼系列、纳布啡和氢吗啡酮等。预计随着疫情复苏，核心子公司宜昌人福有望实现较好恢复。

2）麻醉镇静老品种集采压力大，竞争力主要看竞争力新品，比如人福医药的1类新药注射用苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚，恒瑞医药的注射用甲苯磺酸瑞马唑仑，海思科的环泊酚。镇静老产品在低基数下有望实现恢复性增长，新产品也有望快速放量，建议关注人福医药和恩华药业。

3）麻醉器械长期推荐维力医疗，2022年公司麻醉业务受到疫情负面影响，2023年有望实现快速增长。

创新药：目前主要关注医保谈判，辉瑞新冠口服药Paxlovid医保谈判失败，相关国产新冠药的投资机会值得重视，3CL蛋白酶抑制剂建议关注先声药业、众生药业和信立泰，RdRp抑制剂建议关注华海药业。

医疗器械：医疗设备2023年上半年业绩端有望实现较好增长，建议关注迈瑞医疗、维力医疗、澳华内镜；低值耗材推荐维力医疗和振德医疗。

医药消费：建议重点关注后疫情时代的滋补需求，相关投资标的包括东阿阿胶、寿仙谷。

医药工业：建议关注血制品行业投资机会，新冠加速静丙去库存，未来采浆量和静丙需求均有望加速，相关投资标的包括天坛生物和博雅生物。

特色原料药：行业目前处在历史底部，相关投资标的包括华海药业、天宇股份和同和药业。

科研服务：重点推荐毕得医药。

风险提示：1、医保控费压力超预期；2、行业竞争加剧；3、医改政策对行业影响大于预期。

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核心结论：从大的方向上看，今年我们仍然看好供给端有收缩预期、同时需求端也在逐步恢复的养殖产业链，包括生猪、白鸡，以及后周期的动保。

生猪板块：待猪价下行风险逐步释放后，整个板块会重新迎来重点布局的窗口。10月下旬以来猪价基本上是持续的单边下跌态势。本周的猪价只有15.5元/公斤。按照行业目前17元/公斤以上的自繁自养平均成本，头均亏损约200块左右。猪价之所以在年底传统消费旺季时出现如此低迷的状态，是供需两端集中作用的结果。供给端的原因主要是去年9、10月份行业大量的二次育肥以及压栏的大猪目前仍在释放过程中，从标肥价差的走势是可以得到验证的；需求端的原因主要是上个月新冠防控政策优化后，全国感染病例数快速增长，对猪肉消费端的抑制是非常显著的。从短中长期猪价分别来看，我们看到出栏体重已经连续两周下降，部分集团企业也在降重出栏，所以大猪集中出栏的压力往后是在逐步缓解的，而且在比较刚性的行业养殖成本的支撑下，养户抗价的意愿也比较强，我们认为短期猪价继续下行的空间可能偏小，后续价格可能在低位震荡。所以如果映射到行业产能上，我们看到这一波猪价快速下跌可能会进入到新一轮的产能去化窗口，从第三方数据来看，涌益监测11月、12月这两个月的能繁母猪存栏量都是环比下降的，其中12月降幅是超过1个点的，农业部的数据11月虽然还是正的，但过去几个月的增幅也是在逐步收窄的。如果我们从去年5月份能繁母猪存栏开始环比转正算起，行业补栏窗口仅仅就进行了半年左右，累计的补栏幅度也相对有限，不到5个点。所以整体上是反映出产业的补栏信心和补栏能力都是不足的，现在猪价的快速下跌一方面导致产能重新出现去化，另一方面也再次打击了行业本来就不高的补栏意愿，我们看到无论是仔猪还是后备母猪的价格都在持续向下走，再叠加随着疫情逐步过峰、消费端有望逐步迎来恢复的过程，这也给今年全年的猪价提供了很好的支撑。我们预计整体上全年猪价可能延续一个前低后高的态势。

经过前面持续的股价调整，多数养猪股的估值重新回到了底部位置，我们的观点是，等到猪价下行风险逐步释放后，养猪股将迎来重点布局窗口。从成本端来看，当前上市猪企的成本差距比非瘟前的周期更大，做得好的企业成本可以做到15.5元/公斤，差的接近20元/公斤甚至更高。所以优势企业是能够拉开成本差距的，以猪价较好的去年三季度为例，各家企业的头均盈利能力也体现出较大差异。所以我们在这里面重点关注头均盈利能力强、成本优势显著的企业，如牧原股份、东瑞股份，估值尚在低位，公司自身又处于相对快速发展期。而天康生物、神农集团、巨星农牧、新希望也都处于头均市值较低的水平。按照2023年的出栏预测，各猪企头均市值有1000+、2000+、3000+，分别都处于各自历史头均市值水平的较低位置。这么低的估值水平，加上现在也正处于不错的周期位置，我们认为值得关注，后续如果产能继续去化，猪价低迷的时间越久，板块迎来重点布局窗口。

白鸡板块：继续坚持本轮周期可能创新高的判断。标的上仍然建议重点关注弹性比较突出的益生，以及本轮周期有望重新定价的禾丰。之所以坚持本轮周期可能创新高的观点，核心的底层逻辑还是上游种源的缺口是史无前例的。我们看到海外禽流感疫情应该是近十年来最严重而且蔓延范围最广的一次，而且按照世界动物卫生组织的统计，目前仍然处于爆发阶段。所以目前多数的引种国包括美国的主要供种州像田纳西等等基本都在封关状态，这会进一步导致祖代鸡的缺失，然后向父母代、商品代价格去逐步传导。如果从去年5月份海外引种断档开始算，过去8个月内，其中5、6、7、10、11月这5个月都没有海外引种，只有8月、9月、以及12月有少量海外引种，剩余的量都靠国内自繁来补充。所以我们看到今年前11个月祖代鸡更新量只有86万套，同比去年下降了27%，如果按照5-12月的累计引种量去年化计算，缺口更是超过了40%。而且如果动态地去看，按照正常的禽流感疫情的走势，需要等到2月份之后再去观察疫情是否会缓解，但是从看到缓解到复关重新引种又需要3个月时间。所以，从去年5月份禽流感疫情导致引种受限开始算，要到今年的2季度可能才会逐渐恢复，也就是说引种断档的时间会持续将近一年，再往后如何发展还需要继续观察，不排除禽流感疫情持续超预期。但我们知道，长达1整年的供给缺口对于农产品而说是不可补回的，因为这是农产品的生产周期和生产特性所决定的，而历史经验也告诉我们，农产品5-10%的缺口就足以支撑价格飞快上涨的。

从投资角度来看，接下来白鸡板块的股价可能主要受两个方面因素驱动：（1）父母代鸡苗价格。其实我们看到父母代鸡苗价格从去年11月开始就已经在连续上涨了，这一轮很可能会创出历史新高，我们的判断是可能就在今年1、2季度。且根据引种顺推，直到当前引种都一直是短缺状态，所以父母代价格至少会涨到7、8月、甚至有可能会延续到今年年底。目前1月份父母代鸡苗的报价是75元/套，这可能是全年最低价了。（2）商品代鸡苗价格。上个月下旬商品代鸡苗走出了停孵期，主产区报价在陆续恢复，短期看因为下游的消费受到新冠感染率迅速增长的影响，是受到比较大的抑制的，而且很多养殖场不太愿意补栏跨年鸡，所以目前商品代鸡苗的价格虽然有所上涨，但整体仍然在相对低位运行。但我们判断，等到今年下半年，父母代鸡苗的价格会传导到商品代，而且考虑到消费端的逐步回暖，尤其是非家庭消费可以占到8成比例，白羽肉鸡消费预计会有明显回暖。在双重因素叠加下，鸡苗和肉鸡的价格都是可能创出历史新高的。

标的上我们建议重点关注益生股份。每次的股价弹性和利润弹性都最大，同时它也在用心经营其主业，在扩大种苗环节做了很大的投入。现在，它的规模已经比上一轮扩大了50%以上。所以如果苗价到历史高点的话，它的利润可能会比上一轮高50%-100%，这是行业中我们认为弹性最大的标的。其次我们推荐禾丰股份。禾丰是一家长期ROE超过15%、增速超过20%的优质企业，但现在白鸡业务基本没有被定价，所以无论是正股还是转债，都是非常值得重点关注的机会。

动保板块：重点看α而不是β。这一点可能不同于市场很多人认为动保板块可能会跟随养殖后周期进入到一个量价修复的阶段，因为我们注意到这一轮周期中，动保企业的业绩增速显著落后于猪价恢复，这是因为两个原因：一个是行业补栏情绪一直较为低迷，养殖企业资产负债表修复需要时间，但同时产业里对23年猪价又较为谨慎；二是过去几年养殖规模化程度的快速提升，这对动保需求稳定性是一个利好，但客观上也导致下游的议价能力明显超出以往的，我们看到22年3季度动保行业毛利率和净利率仍然是2015年之后最低水平。所以从基本面角度，我们是认同23年是动保企业利润修复的年份，仍需要密切关注的是利润的兑现程度以及行业的净资产收益率是否能够如期修复，因为2018年非洲猪瘟疫情之后，动保行业的ROE波动性明显大于往轮周期，23年随着行业产能利用率的提升和规模效应的释放有望带动板块ROE的修复，但动保企业在产业链中议价能力的降低仍然可能会影响整体恢复的速度。这是很大的一个不确定性，在一定程度上可能会影响市场对动保企业的合理定价。

所以历史上动保的两条投资主线，我们还是建议关注新产品的逻辑而不是后周期的逻辑，即我们要重点关注的是顺着非瘟疫苗研发这条主线寻找投资机会。因为23年有一个很重要的催化剂——科技部的“揭榜挂帅”项目将会在今年年中来到中期里程碑考核的节点，我们看现在在研的大概5-6条不同的非瘟疫苗的技术路线中，其中具备商业化应用前景的可能会集中在亚单位疫苗、活载体疫苗和mRNA疫苗这3个路线上。其中兰研所与普莱柯合作开发的亚单位疫苗研究进展符合预期，目前正按照农业农村部对非洲猪瘟亚单位疫苗的应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，力争早日提交应急评价申请。此外包括活载体疫苗等在内也都取得了积极进展，得以继续推进接下来的研究。所以在前期大量的研发数据、实验数据不断积累的基础上，叠加考虑到十四五重大科研项目验收考核的要求，我们认为今年大概率能看到非瘟疫苗研发速度得到加快，如果后续能够成功地进行商业化生产，根据我们测算至少能够给猪用疫苗市场带来翻倍以上的增量空间。建议重点关注后续的研发进展，标的上重申重点关注普莱柯和中牧股份。

风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。海外祖代鸡引种超预期恢复，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行。

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本周正好是刚刚过完元旦，接下来有春节，因此相关的消费，如黄金珠宝首饰、头部的医美、包括一些植发等都来到一个好的恢复，消费情况特别是一线城市的偏高端一点、本地的消费表现较好。另外本周北向资金回暖也带动大市值消费公司有较好的股价表现。

具体一点来看黄金珠宝部分，行业层面由于春节需求旺盛、金价上行（提升毛利率），黄金消费热度高。特别是低线城市，考虑到对回乡过年、三四线城市过峰速度超预期，线下客流恢复等等因素的较强预期，建议关注在低线城市布局较多的相关标的，如老凤祥，周大生、周大福等，尤其是其中在2023年有较强扩张预期且估值相对较低的标的。

医美部分，目前正好是春节前的小旺季，所以头部机构也恢复不错，当然因为有些求美者处于疫情感染恢复期，所做的检查和准备工作增加了一些。关于医美，国内行业发展十余年，大约五年前开始慢慢趋严，我们认为这一方向不变。股市感知到的医美监管从去年下半年开始，实际上一年多来因为疫情的扰动，不论是否合规，医美相关上下游、行业整体可能都有不少受损，所以医美行业龙头（包括产品、机构、从业者）受益程度远不如美妆体现的更快（因为大家可以线上购买）。随着大家逐步适应新的生活常态，叠加监管的进一步推进，疫情导致的现金流问题等等，我们认为【医美行业的合规化和龙头集中度提升】将会是接下来能够看到的现象。依然推荐关注合规的龙头公司。

由于双十一的虹吸作用，美妆相关公司预计12月整体销售表现相对一般，但头部公司预计仍然有稳定增速。不同公司、不同品牌在销售策略上有差异而呈现出一定的基数和增速变化差异。

近期我们也组织了医美恢复情况、黄金珠宝恢复情况电话会议 详细情况也欢迎与我们交流。

防疫与经历疫情达峰后的消费表现：

百度疫情指数的搜索峰值于2022年12月21日达到，多地复苏拐点在峰值后出现，当前已进入复苏第二周甚至第三周。元旦期间，各地分批次进入疫情感染恢复期。复苏线当前进入基本面验证阶段，总体有韧性，本地消费修复快于异地出行。

本地消费：

各家餐企元旦期间整体恢复情况良好，基本恢复至去年8-9成水平，现阶段餐饮板块股价对于放开后有复苏预期的反应较为充分，短期来看，股价可能还是会受到同店恢复情况，开店指引等因素的影响，仍然首推韧性较强，品牌势能处在上升期的公司，九毛九/海伦司/同庆楼仍然属于长期来看具备空间，开店明确且业绩确定性强的品牌，建议切换估值看到24年。

其他较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际；

专注于内功、逆势开店、整合行业的奈雪；

主品牌持续拓店，积极孵化新品牌，基本面有亮点的呷哺将更多受益于疫情后的复苏。

同时我们提示关注奈雪，呷哺个股基本面积极变化，若奈雪UE模型跑平，呷哺新品牌“趁烧”孵化成功，则估值仍有提升空间。

出行消费：

旅游出行中本地游客为主的景区恢复情况相对较好，全国性旅游目的地整体表现相对还是较弱。区域恢复有所分化，达峰领先城市表现更好。

但以携程平台春节产品预定量情况看，回暖明显，春节订单同比去年增长45%，另外元旦、本周六上海迪士尼客流量已恢复至近5万人次，超过12月初周末客流水平（疫情高峰迪士尼周末客流不到1万），恢复速度较快。

我们仍然看好2023年酒旅板块的修复，建议持续关注疫情三年龙头酒店集团产品升级、中高端占比提升带来的平均房价提振；景区客流修复和二消提升。

1月5日发布优化内地与港澳人员往来措施，将进一步促进香港本地消费修复，建议重点关注香港本地消费股的业绩和估值修复，推荐香港本地医疗和医美服务公司医思健康、建议关注香港本地零售公司莎莎国际、全球高端酒店集团香格里拉亚洲、香港本地餐饮公司谭仔国际、速食餐饮大家乐集团、香港珠宝零售商周大福、六福集团、周生生等。

人服：

当前招聘处于相对低位。一般农历春节前夕招聘相对较淡，但年后会出现明显的脉冲向上。今年伴随疫情、疫情感染恢复期和招聘节奏，农历年后劳动力市场有望回暖，建议持续关注3家人服公司。

互联网观点更新：

现阶段港股仍处历史估值低位，外资long only重新入场。政策边际放宽，蚂蚁集团股东结构调整，马云不再担任集团实控人，整改进程又进一步；阿里云年末进行重大人事调整，由集团ceo张勇兼任业务总裁，体现集团对云业务的重视；疫情防控放开，线下服务业复苏，美团到店酒旅业务疫情期间受损严重，迎来较大复苏弹性，期待边际改善，同时外卖护城河坚固，闪购高速成长，服务型平台恢复弹性高于货架电商，线下服务市场线上化率较低，仍处于做大增量阶段。看好美团近几年积累用户的服务消费转化。

我们认为23年整体定调扩大内需，消费券等刺激消费手段已经与线上平台合作较顺畅，货架电商面临的竞争格局的恶化程度已经边际好转，供应链已经成为了货架电商平台新一轮的竞争长板；其次，港股市场近期流动性向好拉高中概股估值空间，阿里巴巴、拼多多、京东均受益。

风险提示：疫情反复、消费意愿不及预期、居民收入水平变化、出入境政策变化等

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元旦以来这一周的时间，家电板块上涨了4.6%，我们年度核心推荐标的组合12月份以来目前正处于验证期，这几个核心标的涨幅都远高于板块，接下来我们认为持续性会有进一步释放的标的基本方向来自于以下两个部分：

1）地产链的贝塔，大家后续预期自上而下去选择核心收益的红利标的。

2）来自于短期的需求可能还没那么快、在23年上半年需求仍然处于相对比较低位修复的过程中的具备额外阿尔法的标的。

具体来看：

1）地产链方面，一月份地产的政策端进一步被兑现。分成两个部分，一个是供给端，一个是需求端。地产供给端方面，优质房企的支持计划相当于进一步把上岸的房企细化落地，之前有拖欠没有释放交房的，这一波的竣工交房后的期待更加明确，这可能在23年上半年有所兑现。地产需求端方面，大家的期待更强、更持续，一二线城市的购买力可能被解放，随着像杭州、南京这些城市陆续放宽购买限制，二线城市认房认贷的政策可能会放宽，住建部对首套房支持也有明确的反馈。大家对地产需求的持续性变化，导致大家对地产链相关的需求的预期在估值拔高。落地到家电，一方面是厨电，另一方面是中央空调。

厨电部分：

火星人。1月初火星人股权激励落地，未来三年的收入目标增速是25%、20%、20%，利润增速是35%、22%、 24%。如果按照25年6.8亿计算，25倍PE估值对应的市值就是170亿，这是它目前的空间。这个股权激励是超大家预期的，在这个基础上，公司会进一步在KA渠道下沉，保渠道经销商质量提升，搭配新品的经营计划等，再加上有内部降本的目标和计划，成本的优化带来利润的提升，这是它实现高增速的一个原因。目前这个目标是收入、利润二选一，公司可能会侧重于收入的完成，客观来说有一定压力。这件事情也让市场对厨电后市的预期判断上调，这是火星人对于厨电的估值的贡献。

老板电器。如果一二线城市后续真的会进一步释放购买力，需要看不同县级城市的布局和优势情况。与集成灶赛道以及其他传统厨电的品牌相比，老板电器在一二线城市渠道占优。它的工程端现在占比接近40%，在精装修模式份额较高，也是以一二线城市为主的项目。如果后续预期逐步落地，老板电器在厨电竞争里的筹码是逐渐加强的，所以我们认为后边受益模式可能向龙头倾斜。

中央空调部分：

我们首推的一直是海信家电，主要是央空的部分。我们认为市场对海信日立有非常明显的低估，因为日立代表的是中央空调的多联机，它在多联机的排名TOP 2，仅次于大金。首先中央空调跟厨电的模式对地产的依赖度高度相似，都是前期水电进场之前入场，基本上跟装修强绑定，而且中央空调的竞争格局比厨电清晰，除了海外的大金，像格力、美的处于以量取胜的中低端的市场，日立是对标大金的中高端市场，而且日立的渠道和售后比大金多，在抢大金的份额。过去这些年，日立的CAGR为18.3%，远高于海信家电整体的7.1%，净利润率为15.9%，也远高于海信整体的2.1%，是大幅拔升的过程。现在日立在海信家电的占比是25%左右，冰洗大概27%，空调30%，大家可以把海信家电看作两三年之前的海尔，海信家电本身的基数比较低，现在核心资产的部分正在以更高的增速拔高占比，并且核心资产的盈利也远高于集团平均，也在提高集团的利润空间。收购的三电现在处于亏损状态，后续有望逐步修复转亏。加上海信的股权激励落地，从结果预期层次上，大家更愿意相信我们跟高层的利益一致，高层们更愿意去做落地的管理改善。以分部估值看，25年海信家电的市值至少是440亿，如果三电有所修复，以5个点做乐观预期，海信家电的市值接近500亿，目前仍有很大的提升空间。

2）额外的阿尔法方面，我们在年度策略的时候就已经明确强调两个阶段，一个是前期研发作为溢价的阶段，推荐的是以显示核心的上游器件光峰科技，另一个是以格局清晰化的超预期回报的时间，推荐雅迪控股。这两个在今年以来算是大幅增长。

a)光峰科技。光峰在过去的一周多的时间里，在车载方面发生了比较密集的正向刺激，一是赛力斯给华为做的智能座舱显示定点正式落地公开。1月5号公司跟宝马的合作概念车的车窗显示核心器件也正式公开了，在拉斯维加斯线下有专门的视频展出。我们之前一直说车载部分在光峰的体系里被市场大幅低估。大家过去可能只看到天幕、侧窗的可选产品，没有看到另外两部分，一个是HUD，另一个是DLP激光大灯，这两个部分同样有项目落地，23年的时候，可能有二三十个定点会陆续落地，这对光峰在24年的量级释放会是产生极大的刺激。光峰看的是激光显示的低成本解决方案，看的是持续降本，一方面是它的技术ALPD6.0和它上游的三安光电的国产化替代，另外一方面来自于客户渠道的不断扩容，来自于车载，来自于今年上半年就会体现出来的影院以及将核心零部件卖给其他品牌商的模式，这部分正在持续落地。

b)雅迪控股。两轮车方面，伴随着今年年初爱玛的业绩落地，大家看到两轮车可以实现更高的利润空间。两轮车的后续市场是头部份额持续集中，CR2基本比较明确的在蚕食剩下的品牌。对于23年来说，雅迪占据优势价格，所以份额可能会更占优势，对比爱玛，雅迪的利润提升空间和确定性更强。这也是它今年大幅增长以及我们持续看好它的原因。

此外几个大家关注的赛道：

1）清洁电器，目前仍处于估值短期修复的状态，竞争仍然激烈，我们认为主流放量的、带拖地功能的自清洁的扫地机的产品价格在2500-3000元之间，这个价格区间大概在今年618的时候出现，那之后能够进一步放量，其他中小品牌退出。618之后可能是更明确的布局期，也可能会超前。

2）投影赛道，极米2022年上半年TI的高端芯片缺货，低端大幅减少，叠加它减配的产品，像单片机实现了技术的突破，从4%到6%的透光率，使它从千元机涨到了2000元机，所以今年极米所代表的DLP其实是份额大幅减少的状态。我们认为极米的核心产品竞争技术，包括渠道优势仍然保持，但是短期来看比它低端的产品LCD、比它高端的产品激光都在相互渗透，所以极米短期可能要经历新品的转型，在低基数的情况下再进一步去看。

3）白电赛道，国内地区在Q2开始会出现修复，下半年叠加地产因素影响可能是正向。海外短期仍然处于承压状态，尤其以美国在23年上半年的压力预期为主，美国正处于地产下行周期，库存又处于高位。现在的白电仍然处于估值相对偏低的状态，可以做布局，但是可能修复整体性的正常化的平台，要在今年年中的时候正式到来。

风险提示：原材料价格大幅波动、疫情控制不及预期、宏观经济大幅波动等。

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家居行业：

相较于2018年底而言我们认为当前行情走向较强。核心逻辑在于：

第一：宏观层面地产预期处于底部状态，2022年家居股价跌幅较大，当前估值或过度下修。

第二：行业内龙头公司核心竞争力远高于2018年。从近年市场占有率提升以及单店业绩贡献看，龙头公司已从快速开店、加速渠道渗透的经营模式转向高质量发展，这将给予估值先行修复机会。

第三：从基本面来看：

零售家居：我们预计2023Q1零售端在疫情影响下仍将承压，家居需求滞后但并不会消失，所以预期Q2开始行业会逐步进入到快速恢复阶段，综上，在后续一至两个季度内，家居行业表观业绩弹性较强。

工程家居：保交楼影响下基本面兑现早于零售家居，恒大等工程业务占比高的龙头公司环比增长更为强劲，我们预期22Q4或23Q1将迎拐点。

第四：长期来看，重点关注市场占有率提升兑现标的。其一：长期核心能力较强，如：顾家家居、欧派家居、敏华控股、喜临门；其二：具备弹性和爆发性的标的，如：江山欧派、兔宝宝、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚以及蒙娜丽莎等。

造纸行业：

我们对23年比较乐观，当前造纸板块业绩估值均处底部，Q4边际仍承压，但不可忽视的是23年基本面趋势性向好，不确定性仅在于表现超市场预期程度。成本端：木浆系，浆价外盘报价已现拐点，下行趋势确定性强；废纸系，从原材料端看，美废国废价差明显，外废价格大幅下滑但国废仍处高位，我们预计未来废纸价格大概率仍将下行。价格端：随经济复苏大宗纸将受益，需求端超预期复苏将带或来纸价超预期，若利润端有所修复，板块或迎戴维斯双击。

个护行业：

利润端：当前板块利润率处于底部，随着原材料价格下降，利润率或迎修复；收入端：近年生活用纸/卫生巾板块龙头成长性不断兑现，23年在疫情防控政策优化背景下，成长或加速。成长加速叠加利润端回暖，我们看好23年相关业绩改善持续兑现。

黄金珠宝：

疫情放开及婚庆滞后需求释放下收入端有望明显改善，返乡比例提升叠加春节消费旺季，三四线城市需求回暖更值得期待；同时近期据渠道反馈终端消费情况表现良好。行业龙头公司估值偏低，仅为10X左右，值得关注。

风险提示：终端消费复苏不及预期；浆价回落不及预期；房地产恢复不及预期；造纸行业产能投放超预期；行业竞争加剧

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