【华创食饮】涪陵榨菜：问题暴露，对症下药
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事项
公司发布22年业绩快报，全年营收25.48亿元，同比+1.18%；归母净利润8.99亿元，同比+21.14%。实现扣非后归母净利8.18亿元，同比+17.76%。其中，预计Q4营收5.02亿元，同比-10.81%，归母净利润2.02亿元，同比-15.11%，扣非后归母净利1.80亿元，同比-13.55%。
评论
疫情影响叠加主动去库，Q4收入承压下行。公司Q4完成营收5.02亿元，同比-10.81%，营收显著承压原因，一方面系11-12月疫情下涪陵生产基地停产扰动所致，另一方面亦与涨价后终端需求减弱，渠道拿货意愿不高有关，此外公司主动调整、经营更着眼来年亦是重要因素，据渠道反馈，Q4公司营销举措并未紧跟，营收促进效果后置，10月底渠道库存已降至较低水平，12月库销比维持良性，综上导致Q4收入下降。
费用收缩下Q4盈利环比改善，但考虑生产成本和产品结构扰动，净利率同比小幅下降。Q4公司预计实现归母净利润2.02亿元，对应净利率40.26%，环比提升11.4pcts，主要与四季度公司收缩费用投入，使得提价红利顺利释放有关，但利润同比减少15.1%，略低于此前预期，推测主要系涪陵生产基地临时停产下，公司跨区调货，叠加产能利用率下降，致使综合生产成本抬高有关，此外公司部分新品占比提升亦会小幅拉低毛利率水平，最终拖累净利率同比-2.0pcts。
2022年问题充分暴露，2023年公司围绕品类和管理对症下药，期待后续调整效果显现。过去一年公司问题体现为，需求疲软下过度涨价导致终端无法承接，此外实际管理精细亦有不足，综合导致销量表现大幅不及预期，因此公司Q4起开始着眼23年经营优化，在继续坚持拓品类、拓渠道的基础上，进一步对症下药解决问题，一方面优化包装，同时推出60g的2元单品和80g新国潮版，更好丰富终端价格带，加强新品类铺市力度，另一方面优化组织管理，23年规划成立餐饮和豆瓣酱事业部，同时将原先销售大区裂变为多战区+多销售片区模式，在强化结果管理考核、经销商嵌入式管理基础上，提高销售薪酬和团队二次分配权利，从而激发一线人员积极性。展望23年，预计公司或在不涨价基础上加大费用投入，结合以上措施，更重销量和收入恢复。
投资建议
经营正在磨底，期待调整效果，维持目标价30元和“强推”评级。2022年公司问题充分暴露，当下对症下药积极调整，经营已处于磨底阶段，考虑外部消费环境回暖，建议紧盯调整效果，其中主业榨菜销量恢复、多元化顺利有望提供向上催化。考虑调整期费用加大，我们调整22-24年盈利预测为1.01/1.02/1.21元（原预测为1.04/1.19/1.39元），对应PE为26/26/22倍，维持目标价30元，对应23年29倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021、2022年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所2月26日发布的报告《涪陵榨菜（002507）2022年业绩快报点评：问题暴露，对症下药》
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