【华创食饮】涪陵榨菜：动销逐步回暖，Q2望迎高增催化

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事项

公司发布2022年一季报，公司22Q1实现营收6.89亿元，同比-2.9%；归母净利润2.14亿元，同比+5.4%；实现扣非归母净利1.95亿元，同比-3.1%，净利率31.1%，同比+2.4pcts。销售商品收到现金7.64亿，同比+5.1%，经营活动现金流净额1.12亿，同比+535.7%，业绩符合预期。

评论

高基数下收入小幅下降，但疫情下囤货增加，推动3月起动销回暖。公司Q1营收同比-2.9%，主要系去年同期基数较高所致，分月度来看，据渠道调研反馈，1-2月双位数下滑，但3月起受益于疫情囤货刺激，加上公司当月地推力度加大，动销改善实现同比18%左右增长，并带动渠道打款改善，公司销售商品收到现金7.64亿，同比+5.1%，合同负债1.45亿，环比+0.55亿/同比+28.4%，目前渠道库存仍处良性水平。分品类来看，公司加大新品推广力度，不仅重点推进清脆薄盐新包装产品上市，而且在东北产能部分投产支撑下，萝卜实现双位数以上增长。

销售费用收缩，加上财务收益增加，盈利能力延续改善。公司Q1实现归母净利润2.14亿，同比+5.4%，毛利率方面，假设运费率为3.6%，还原后Q1毛利率为56%，同比-4.1pct，主要与去年高价原材料仍在使用有关，销售费用率还原后为21.5%，同比-2.7pcts，主要与广告费用大幅减少有关，对应支付其他与经营活动有关的现金同比-44.0%，除此之外，财务费用率和投资收益等共确认4700万，贡献盈利改善4.8pct。其他费用方面，管理费用率/研发费用率分别为3.2%/0.1%，分别同比+1.1/-0.2pct，管理费用提高与期内职工薪酬及无形资产摊销同比增加有关。最终实现净利率31.1%，同比+2.4pcts。

盈利改善持续兑现，同时公司加大稳量措施，年内增长有望逐季提速。公司年初青菜头采购价同比-40%左右，预计5月开始使用，加上提价传导和费用收缩，公司盈利释放确定性已高。在此之外，公司加强稳定销量的工作，一是提高萝卜、豆瓣等新品和餐饮产品的发展，通过考核向新品侧重、新设立销售部门等方式强化管理，二是保持稳健的营销力度，针对性开展梯媒、新媒体营销和主题系列活动等，加上提价后经销商动力放大，且疫情下动销有所提速，销量稳定具备保障，年内节奏来看，考虑到去年Q2起基数较低，随着后续提价和成本回落逐步落地，Q2起报表有望迎来高增。

投资建议

动销逐步回暖，Q2望迎高增催化，维持“强推”评级。成本回落、提价传导和费用收缩下，公司全年盈利弹性充足，加上多方位稳定销量增长，Q2起在较低基数压力下，报表高增有望提供进一步催化。我们维持22-24年EPS预测为1.16/1.38/1.51元,对应PE为30/26/23倍，给予22年35倍PE，维持目标价40.5元和“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《涪陵榨菜（002507）2022年一季报点评：动销逐步回暖，Q2望迎高增催化》

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