【华创食饮】涪陵榨菜：盈利触底，值得布局

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事项

公司发布2021年三季报，21年前三季度公司实现营收19.55亿元，同比+8.73%，归母净利润5.04亿，同比-17.92%，扣非归母利润4.86亿，同比-19.22%。单Q3收入6.09亿，同比+1.30%；归母净利润1.27亿，同比-39.07%，扣非归母利润1.13亿，同比-45.54%。现金流方面，公司21Q3销售回款7.17亿，同比+5.43%，经营性现金流净额2.74亿，同比+15.87%。

评论

渠道库存回归良性，出货口径逐月改善，现金流好于收入表现。公司Q3收入同比+1.30%，主要与去年同期高基数、商超渠道分流等因素有关，但环比看营收有所改善。分月度逐月改善，预计受Q2提价传言刺激囤货影响，7月份同比下滑达30%以上，8月份同比+6%左右，9月份同比+30%以上，据渠道反馈，截止Q3末渠道库存减至7周以内，环比Q2末优化1.5周左右，背后驱动因素预计主要与公司积极调整费投结构，由原先空中投放向地推方向侧重，再加上下沉市场逐步出量，如部分地区前三季度县级市场增速超20%。现金流方面，公司单Q3销售回款7.2亿同比+5.4%，略高于收入增速，主要与21Q3合同负债+35.4%至1.47亿有关，经营性净现金流Q3同比+15.87%，除销售回款较快外，还与21Q1囤积存货大增，保证当下采购支出减少有关。青菜头和包材成本上涨，致使毛利率下滑较大，此外高销售费用投入对盈利亦有压制。公司Q3毛利率为51.6%，同比-7.3pcts，主要与上游青菜头、包材等原材料价格上涨有关，其中年初采购青菜头价格上涨突破千元，同比+30%以上（青菜头成本占收入15-18%），而Q3起高价青菜头正式使用并确认成本，致使毛利率显著承压。费用率方面，Q3销售费用率为29.6%，同比+13.85pct，主要是公司延续强势的品牌建设与营销投放所致，前三季度新增新媒体、梯媒、央视以及其他渠道的品牌宣传费2.23亿元（Q3对应确认0.56亿），Q3管理费用率为3.6%，同比+1.5pct，与公司Q3增加职工薪酬与无形资产摊销有关，财务费用率-4.9%，同降3.64pct，主要系期内现金管理利息收入增加，此外由于购买理财产品确认投资收益1546万。最终Q3实现净利率20.95%，同比-13.9pct，为近4年来最低盈利水平。

前期基础工作逐步显效，考虑到品牌费用缩减、提价落地可能，盈利有望逐季改善。面对前期逆风环境，公司持续推进基础工作建设，包括强化品牌曝光度、城市精细化营销、多元化渠道建设和产能储备等，展望未来，前期基础工作有望逐步显效，一方面当前渠道库存逐步恢复良性，另一方面高空费用缩减（Q4预计确认较少品牌宣传费）和成本上行后提价可能性增大，结合Q3净利率已至近4年最低水平，且来年净利率的基数较低、青菜头采购价大概率回落（21年上涨主因市场参与者误判趋势形成抢购），后续盈利有望逐季改善，考虑到终端需求恢复仍有不确定性，盈利恢复或将优先收入体现。

投资建议

经营环比改善，盈利有望回升，布局时机显现，维持“强推”评级。前期公司在渠道、品牌和产能方面持续做准备，当下库存逐步回归良性，展望未来，考虑高空费用缩减，Q4起盈利有望开始改善，且在成本上行背景下，提价动作正在酝酿，加上来年青菜头采购价回落可能，盈利或将优先收入提前回升。考虑三季报盈利低于预期，我们调整21-23年EPS预测为0.76/1.00/1.21（原预测为0.89/1.11/1.32），对应PE分别为46/35/29倍，维持目标价44元，对应22年略低于45倍PE，维持“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；上游成本波动；费用投放力度加大；食品安全风险。

附录：财务预测表

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所10月31日《涪陵榨菜（002507）2021年三季报点评：盈利触底，值得布局》

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