【华创食饮】涪陵榨菜：20年顺利收官，21年收入有望提速

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事项

公司发布2020年年报及2021年一季报，全年公司实现营业收入22.7亿元，同增14.2%，归母净利润7.8亿，同增28.4%。单Q4收入4.7亿，同增23.2%；归母净利润1.6亿，同增87.5%。21Q1实现营收7.1亿元，同增46.9%；归母净利润2.3亿，同增22.7%。公司2020年度拟不派发分红。

评论

渠道扩张驱动全年收入稳增，受此带动Q4动销向好，榨菜和泡菜仍是增长主力。全年公司营收同增14.2%，主要系加快渠道扩张和下沉所致，全年净增经销商858名至2648家（+47.9%），已开发县级市场突破1370家（90%覆盖率）。分区域看，核心市场华南地区增长略慢（+8.4%），但集中了最多的新增经销商（+267.7%），反应出公司在成熟地区加快渠道下沉的决心，中原、东北、华东、西北表现亮眼，分别同比+34.2%、+21.5%、+18.7%、+17.8%。分品类看，榨菜和泡菜分别同比+15.3%（量+14.3%，价+0.9%）/+21.5%（量+10.6%，价+9.9%）。单Q4看，营收同比+23.2%，环比提速主因低基数下渠道加快开发显效。

疫情下市场推广费节约，是贡献盈利弹性的主因。公司全年毛利率58.3%，同比-0.3pct，主要与原材料成本上涨有关，其中吨材料（+5.5%）>吨成本（+2.4%）>吨单价（+0.9%）。费用率方面，销售费用率16.2%，同比-4.3pct，主要系疫情下减少线下市场推广费所致，另外财务费用率受期内大额存单利息收入增加影响，同比-1.3pct，亦对盈利有所贡献。其他费用方面互相对冲后基本持平。最终全年实现净利率34.2%，同比+3.8pct。单Q4看，盈利弹性大幅释放（+87.5%），一方面因20H2部分产品小范围提价，20Q4毛利率同比+2.7pct，另一方面系19Q4费用端高基数下，20Q4销售费用率优化较大（-9.6pct）所致。

低基数和春节错位下，Q1营收高增，盈利端则在费投加大下承压。公司21Q1收入表现亮眼（+46.9%），预计与去年同期低基数（-8.3%）、春节备货错位、渠道扩张红利延续有关。盈利端方面，毛利率受益于提价红利同比+2.5pct，但在市场费投恢复、高空投放加大影响下，费用端显著提高8.3pct至24.2%。最终实现净利率28.7%，同比-5.6pct。现金流方面，销售回款同比+8.12%，低于收入增速，推断与本期放宽信用政策、去年发货受阻预收款高企有关。经营性现金流净额同比-109.3%，低于利润增速，主要系原料收购款和税款增加所致。

实际经营综合发力，榨菜航母加速远航。21年公司预算营业收入/成本分别同比+30%/+40%，目标积极，收入增长显著提速。为完成该目标，公司多管齐下，渠道方面，公司坚持推动下沉工作，同时开发餐饮、外卖、电商等多渠道渗透，强化城市精准化营销管理模式；品牌方面，加大高空投放力度，通过硬广全国辐射、互联网公关深化、地面战略联动做热乌江热；团队方面，提高业务人员激励力度，保证任务完成情况；产能方面加速释放，年内陆续有惠通、东北等工厂投放，且长期仍有20万吨项目在储备筹建中。最后盈利端上，尽管年内青菜头采购成本压力较大，但行业性承压下，反而利好份额集中。

投资建议

目标积极布局加码，公司收入有望加速增长，当前估值已至布局区间，建议把握成本压力对提价的催化，维持“强推”评级。公司通过拉高品牌势能，加大渠道精耕，激发团队潜力等方式加快市场开发和培育，全年目标积极，考虑到费投加大，利润增幅将小于收入表现，我们给予21-23年EPS预测分别为1.09/1.32/1.55元，对应PE为37/31/26倍，考虑到公司布局实在加码，收入有望迎来高增，当前估值已具备配置价值，且年内成本压力下或催化提价预期，给予22年PE 略高于40倍，维持目标价55元和“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；上游成本波动；新品推广不达预期；食品安全风险

附录：财务预测表

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所4月29日《涪陵榨菜（002507）2021年一季报点评：2020顺利收官，21年收入有望提速》

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