【华创食饮】涪陵榨菜：盈利短期波动，关注定增进度
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主要观点
事项
20Q3收入业绩分别增长15.88%和3.01%，业绩低于市场预期。20年前三季度实现营业收入17.98亿元，同比+12.09%，归母净利润6.14亿元，同比+18.47%，扣非归母净利润6.01亿元，同比+17.61%。其中，20Q3实现营业收入6.01亿元，同比+15.88%，归母净利润2.09亿元，同比+3.01%，扣非归母净利润2.07亿元，同比+3.79%，经营活动现金流2.36亿元，同比+10.40%，预收账款1.09亿元，同比-16.28%。
评论
渠道下沉进展顺利，带动收入双位稳增。根据渠道，Q3榨菜品类延续稳健增长，泡菜（其中乌江品牌大幅增长，惠通下滑）、海带增长加速，萝卜保持下滑趋势。新品上，今年裂变的15g、22g、30g等小包装新品增速迅猛，其中22g小包装增长亮眼，同时公司多元化发展业务场景，发展餐饮配菜、电商调料包等，取得良好效果。三季度公司渠道下沉进展保持良好态势，经销商数量保持快速增长，增量以县级经销商为主，从去年约1100家增长至约1500家，县级市场销售亦保持高增速，当前渠道库存处于约五周正常水平。
成本上行，费投增加，投资收益减少拉低净利率。20Q3毛利率同比-1pcts至58.9%，主要源于H2开始使用新季青菜头原料拉高整体成本，同时推断促销折扣较多，缩包装提价效应仍未显现。费用方面，受疫情影响，销售费用投放如期后置到下半年，Q3销售费用率为15.8%，同比+2.1pcts；管理费用率同比-0.7pcts至2.12%。同时，Q3公司投资收益同比减少0.17亿，拉低盈利能力。综合看，20Q3净利率同比-4.4pcts至34.8%。
经营升势不改，关注定增进度。20Q4预计在补库存、加大渠道下沉力度下，收入端继续保持稳健增长，成本端使用新季高价原料继续保持高位，上半年未投放费用预计Q4继续补投，但19Q4公司主动调整渠道战略致费率基数较高，预计费用绝对值不会大幅提升，同时Q2 缩包装提价预计对盈利端有所对冲。全年看，公司将继续将渠道下沉作为主要目标，并持续拓展新品类。公司定增方案已于9月底获得证监会受理，关注定价基准日的确认时点。
投资建议
盈利短期波动，经营升势已开启，若市场预期回落致股价回调，将是布局良机，维持目标价55元。公司三季度盈利波动，而我们认为，自Q2业绩转正后，当前渠道良性水平背景下，经营升势仍在延续。在当前高估值水平下，若出现市场预期回落，又是较好的布局良机。我们略调整20-22年EPS预测为0.92/1.1/1.29元（原值为0.94/1.1/1.29元），对应PE为53/51/43倍，维持目标价55元，对应21年55倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。
附录
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月23日发布的报告《涪陵榨菜（002507）2020年三季报点评》
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