【华创食饮】涪陵榨菜：高预收、低库存保障后续增长

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主要观点

事项

20Q1业绩符合市场预期。公司 20Q1实现营业收入4.83亿元，同比-8.33%；归母净利1.66亿元，同比+6.67%；扣非净利润1.57亿元，同比+2.27%。20Q1毛利率 57.6%，同比-0.54 pcts，净利率 34.30%，同比+4.82pcts。经营活动现金流净额2.76亿，同比增长66.7倍，源于销售商品收到现金同比+36.0%，购买商品支付现金同比-34.0%。

评论

预收款新高+库存低位，保障后续增长。20Q1营收同比下滑源于疫情影响物流及复工，但一季度末预收款2.67亿元，创历史新高，环比+164.4%，同时销售商品收到现金6.72亿，同比+36.0%，考虑19年末应收账款仅38万，影响有限，实际终端销售形势应好于报表。根据渠道，一季度中二月份受疫情影响较大，1-2月销量占比约15%，3月开始生产物流逐步好转，且C端渠道订单增长良好。自19H2以来渠道库存持续减少，当前渠道库存处约2周低位。

疫情影响投费节奏，净利率大幅提升。20Q1毛利率57.6 %，同比-0.54 pcts，保持高位源于仍使用19年低价青菜头，19年采购成本延续18年低位（18/19年青菜头采购均价分别约 800元/吨、700-800 元/吨）。预计年中开始使用20年新季原料，受疫情影响，20年青菜头成本预计上行。销售费用率15.9%，同比-4.21pcts，源于疫情影响市场活动开展；管理费用率同比-0.6pcts至2.24%。综合看，20Q1净利率同比+4.82pcts至34.3%。

20年继续推进渠道下沉，开拓多元化品类。当前低库存、高预收保障公司后续增长，同时疫情冲击及成本上涨将导致抗风险能力弱的中小企业出清，公司定价权进一步提升，或通过提价继续提升盈利。20年公司将继续深化渠道下沉，发展大单品直控终端经销商，拓展线上；产品上，重点推广大单品乌江榨菜及萝卜、下饭菜，培育海带、泡菜，通过并购发展川调酱类。

盈利预测、估值及投资建议

在低基数，渠道改善下，预计公司全年收入稳步改善，考虑原料成本及渠道拓展，预计费用投入维持高位，19Q2低基数下，Q2业绩有望加速。我们维持公司20-22年EPS预测0.88/1.01/1.18元，对应PE为38/33/28倍，考虑公司作为品类龙头，定价权持续增强，估值中枢稳步提升，给予21年40倍PE，调整未来12个月目标价至40.4元，维持“推荐”评级。

风险提示

疫情影响需求；青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

详情请参阅报告。

相关研究报告

《涪陵榨菜（002507）2019年报点评：渠道继续下沉，仍握高定价权》 2020-03-17

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 

组长，首席分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，大消费组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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