【华创食饮】涪陵榨菜：渠道调整现成效，来年业绩拐点可期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

主要观点

事项

19Q3收入略超预期，利润符合预期。19年前三季度实现营收16.04亿元，同比增长3.83%；归母净利润5.18亿元，同比下降0.99%；扣非净利润5.11亿元，同比增长2.01%；经营性现金流净额4.41亿元，同比下降8.51%。19Q3实现营收5.18亿元，同比增长7.64%；归母净利润2.03亿元，同比下降6.78%；扣非净利润1.99亿元，同比增长1.14%。19Q3毛利率59.95%，同比2.7pcts，净利率39.18%，同比-6.1pcts。

评论

渠道调整现成效，19Q3收入增速改善。19年前三季度实现营收16.04亿元，同比增长3.83%，其中19Q3实现营收5.18亿元，同比增长7.64%。多重因素致公司三季度收入增速改善，主要源于公司渠道拓展较为顺利，放宽经销商授信额度，以及增值税利好、18Q3基数低原因。Q3公司预收账款1.29亿元，19Q3实际销售收入好于报表端，预计部分预收账款将于四季度确认。根据渠道情况，19Q3公司经历去库存动作后，渠道拿货积极性有所回升，当前渠道库存已接近1个月左右的正常水平，终端生产日期大部分在6月份左右，均有改善。展望四季度，虽有春节提前因素，但预计公司将持续执行去库存策略，保证渠道动销健康，为20年业绩改善做准备。

成本红利支撑毛利率上行，预计下半年销售费用率环比维持低位。19Q3毛利率再创新高，达59.95%，同比+2.7pcts，源于年中开始使用19年采购的青菜头原料，新季青菜头继续丰产，采购价格在700~800元低位，19年收采青菜头原料预计使用至20年中，高位毛利率有望持续至明年年中。19Q3销售费用率13.69%，同比+5.75pcts，环比-8.44pcts，公司渠道费用投放节奏一般集中在上半年，预计Q4销售费用率仍位于低位，但考虑持续加大渠道下沉力度，环比三季度将有所提升，预计全年销售费用率在15%~20%区间内。19Q3净利率为39.18%，同比-6.1pcts，主要系销售费用率同比提升所致。

新产能有序推进，长期大力开拓其他品类。18年公司产能偏紧，目前在建产能进展顺利，白鹤梁1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山5.3万吨袋装榨菜（置换1.3万吨，新增4万吨）项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产5万吨萝卜项目窖池已建成，正推进厂房建设。同时，公司长期规划推进“智能化绿色基地生产项目”，集约淘汰部分旧产能，根据未来市场需求规划新产能，从当前规划产能看到公司计划大力开拓泡菜、复合料、酱类等多元化业务。

投资建议

盈利预测及投资建议：公司作为细分行业龙头，产品提价及高净利率体现强定价权，未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额，盈利能力保持较高水平。目前渠道调整及动销出现改善，明年业绩有望出现拐点，建议关注左侧布局机会，我们下调公司19-21年 EPS 预测至0.84/0.92/1.05元（原预测为0.92/1.07/1.23元），对应 PE为27/25/22倍，给予20年30倍 PE，下调目标价至27.5元（原目标价32.1元），维持“推荐”评级。

风险提示

风险提示：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

相关研究报告

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。